出品：深潮 TechFlow 研究院
撰文：0xmin
在最近的一期 Bankless Shows 中，Bankless 主持人 Ryan 与 VanEck 的机构分析师 Matthew Sigel 和 Patrick Bush 一起探讨了ETH这一重要资产。
在VanEck的估值报告中，他们对ETH的价格进行了预测，到了2030年，ETH的价格为1.18万美元，ETH将成为美国国库券（T-bills）的主要竞争对手，而在这次播客过程中，VanEck的分析师表示，1.18万美元是基于一个正常标准，如果是牛市，该价格则为51000美元，该预测从何而来？深潮 TechFlow总结该播客核心内容，与读者分享。
Ryan首先介绍了来自全球领先的投资公司VanEck的Matthew Siegel和Patrick Bush。
Matthew 在2021年加入VanEck，现在任数字资产研究主管，领导一个专门研究加密货币的团队。Patrick是他的第一个雇员，是一名分析师，主要负责寻找有利可图的加密代币，并围绕加密资产做金融建模。
Ryan谈到了Matthew和Patrick负责的题为 “以太坊价格预测：2030年1.18万美元 ”的报告，Ryan对他们报告中大胆的说法特别感兴趣，即ETH能成为美国国库券（T-bills）的主要竞争对手，他向Matthew询问这一大胆的断言。
Matthew 首先回顾了 VanEck的历史，VanEck是一家成立于1955年的宏观投资公司，以其捕捉投资趋势的创新产品而闻名，特别是20世纪70年代，他们在黄金热潮中取得了成功，当时黄金在被禁止了30年后作为一种合法资产出现。
Matthew解释说，同样的精神促使VanEck的现任负责人、创始人的儿子Jan VanEck在2017年认识到比特币是黄金的潜在竞争对手，这也导致VanEck将其从黄金中获得的利润直接投资于比特币、以太坊和加密货币初创公司。
关于以太坊，Matthew表示：
“VanEck在2021年ETH硬分叉到POS，以及在 “Shapella升级 ”之后，重新审视了他们对以太坊的预测。这次升级后，抵押的ETH可以提现，让VanEck有信心大幅增加对 ETH的投资。
以太坊和其他加密货币代表了未来金融的一个重大转变，并认为它们是金融的戈尔迪乌姆之结（西方传说中的物品，神谕说，如果谁能解开这个结，那么他就会成为亚细亚之王）。
VanEck的估值方法是基于以太坊的效用，而不是仅仅将其视为高Beta的纳斯达克股票。与以太坊相关的货币溢价改变了以太坊的估值倍数，而不是从其使用案例中累积的价值。”
以太坊收入模型、价格预测和价值累积的不确定性
Ryan 分享了 VanEck 报告中的以太坊收入和价格目标模型，其中包括对2030年的预测。目前ETH的交易价格约为1900美元。到 2030年，VanEck 预测ETH可能有三种价格情况：基础情况为11849美元，熊市为343美元，牛市为51000美元。
Ryan 询问，这些模型是基于收入和现金流的，收入是如何预测的？
Matthew 表示，他们将整个潜在市场分为三个部分，研究现有的商业模式及其在这些部分的收入。他进一步指出，基于此做出了关于开源区块链可以捕获多少百分比的收入机会的假设。对于金融，他们假设只能捕获 5%，对于元宇宙空间来说是 20%，而对于基础设施来说是适度的10%。
为了确定以太坊在这些渗透水平中可能的市场份额，Matthew 表示，他们进行了逐条的估计。其概念是，这些终端市场（金融、元宇宙和基础设施）会将加密货币视为削减成本和寻找新收入来源的机会。当前部署到区块链支付的业务大宗费用与他们的收入成正比。
Patrick 认为，这可能是确定费率（市场对服务提供商进行的交易收取的费用）的合理方法。他们的模型面临的一个挑战是，如果在以太坊上有大量的应用执行，可能会出现大量的ETH烧毁。在某些年份，随着采用率的大规模增长，ETH可能会燃烧掉20-30%的供应量，为区块链的价值累积带来不确定性。然而，交易似乎是以太坊的最佳价值累积点。
以太坊的收入： 交易费、MEV和SaaS的潜力
Ryan询问了以太坊目前的收入情况，指出许多人没有意识到以太坊的收入潜力。
Patrick解释说，他们使用以太坊过去一年的Gas使用数据和Artemis数据来细分以太坊的不同用例。他们通过查看金融和支付，估计了以太坊目前使用的细分领域百分比。通过分析燃烧率、基本费率（交易的基本费用）和TIF费（有效时间费），他们能够产生交易收入，但是估计MEV收入困难，只能使用类似于传统金融的方法，假定了资产的长期占用率。
Ryan对以太坊目前的年收入提出了疑问，报告预计到2030年将激增到510亿美元。
Matthew 表示，以太坊产生的收入可以被当作传统的现金流股权来处理，这意味着收入要被征税，然后用12%的加权平均资本成本（WACC）折算回现值。
Patrick 谈到了以太坊的高现金流和利润率。他认为，这使得以太坊成为一个令人兴奋的资产类别，因为它没有传统公司经常涉及的高额管理费用。
Matthew 预计到2030年，市场将给予约30倍的自由现金流估值，相当于3%的收益率，这看起来很正常。
Ryan问道，以太坊与股票相比如何，Matthew回答说，它与Netflix或亚马逊等成长股相当，可能略高。
Matthew 认为，在一个投机性的杠杆驱动的牛市中，30倍的自由现金流可能会增加到300倍。他将其与黄金进行比较，后者几乎没有自由现金流。他提到，他们的模型没有假设杠杆驱动的泡沫条件，更注重现金流。
Ryan 表示，以太坊目前的年化总收入为25亿美元，主要由交易费（19亿美元）组成，此外，MEV收入和以太坊安全即服务（SaaS），这些都对以太坊的收入有贡献。
Patrick 评论了估计MEV收入的难度，表示5亿美元是一个合理的粗略数字，以太坊出售区块、拥堵和争夺，这反映在模型的交易和MEV中。关于Ethereum SaaS，他建议以太坊可用于保护新的区块链，预言机网络，或合同协议的安全，因此以太坊的新价值应计入其中。
以太坊的潜力： 估值、投资和监管
Ryan 将以太坊的评估模型与股票的现金流折现模型进行了比较。VanEck的报告预测，到2030年以太坊的年收入为500亿美元，因此可能导致ETH价格为12,000美元。
他提出一个问题，即 VanEck 的以太坊模型如何吸引机构投资者，这些机构投资者传统上习惯于评估没有现金流的商品或资产，例如黄金。
Matthew同意 Ryan对商品和加密货币资产的不同估值模型的评估，强调以太坊向股权证明的转变使得对基础现金流的分析成为可能，并将以太坊的积极表现归因于此。
Matthew 认为，由于监管方面的挑战，美国加密货币市场的机构投资很少，这些障碍主要来自于美国证券交易委员会。
Ryan 询问，缺乏机构投资者是一个全球问题还是美国特有的问题？
Matthew 表示，虽然这个问题在美国最明显，但这是全球的普遍趋势，比如银行通常不参与加密货币市场。
Matthew 讨论了各国采用以太坊和比特币的潜力。他认为，鉴于以太坊的智能合约功能，智力资本丰富的国家可能更喜欢以太坊。然而，在国家层面采用以太坊可能需要比比特币更长的时间。
Ryan 表示，由于监管不明确，机构对投资加密货币犹豫不决，而不是因为缺乏对资产的了解。监管的明确性，尤其是在全球范围内的银行业层面，尤其是在美国，可能会鼓励机构的兴趣。鉴于对资产的全面报告或了解，家族办公室和高净值人士可能更愿意参与加密货币。
以太坊未来的熊市和牛市情景： 模型变量和假设
Ryan 回顾了到2030年可能出现的熊市和牛市情况。熊市情景表明，以太坊的年收入将相对平缓地增长到25亿美元，以太坊的价格将下降到343美元。另一方面，牛市情景设想年收入将激增到1360亿美元，以太坊的目标价格为5万美元。他询问Patrick模型中驱动这些不同结果的变量和假设。
Patrick解释了该模型对市场采用加密货币的考虑。基础情景假设5%的银行收入分配给加密货币和公共区块链，在牛市情景中调整为10%，在熊市情景中调整为1%，这种调整反映了监管变化或采用曲线的变化。
以太坊从第二层结算中获取的价值在交易中是很重要的。他们假设会有许多无差别的L2，导致以太坊充当垄断者，而MEV与底层业务的采用和链上活动相关。
基于数字平台赢者通吃的性质，Matthew 假设 ETH 将占据开源区块链市场份额的 70%。
Ryan 总结了该模型的主要层次：全球加密货币采用率、以太坊的市场主导地位和 L2 结构，以太坊的地位随着更多去中心化 L2 的增加而提高。
Patrick澄清了他们模型中的第三个点： 以太坊估计占基础银行收入的 3%。第四层考虑L2s和以太坊之间的分裂，以太坊成为结算层，L2s处理交易，分割取决于L2s和Ethereum之间的动态。
解密以太坊： 第2层、比特币和货币价值
Ryan 询问对以太坊潜在风险的看法，比如Layer2解决方案变得过于占据主导地位。
Matthew认为促进Layer-2解决方案的多样化对Ethereum是有益的，令人担忧的是看到潜在的价值捕获情况，例如Arbitrum 收购 Prysmatic Labs.
Ryan 询问他们是否对L2代币进行过分析？
Matthew 表示，他们的关注点更多是在Layer-1或特定应用项目上，而围绕L2的不确定性更多。他们在对L2进行重大押注之前，正在等待观察链上耕作和人工活动的发展。
Patrick 表示有兴趣研究用户从以太坊向L2s的迁移，这也是VanEck正在进行的分析的一部分。
Ryan 询问，他们对比特币的建模是否与以太坊类似？
Matthew表示，他们将比特币视为一种独特的资产，将其与黄金进行比较。他提到，如果现金流情况因基于比特币的 L2 的发展而发生变化，他们可能需要重新评估这一观点。
Ryan 提出将比特币和黄金，以及以太坊和债券市场进行比较，Matthew回应说 ETH更像是高收益的股票。
Ryan 询问以太坊作为黄金模型的潜力，是否可以有一个混合模型，将以太坊的基本面和黄金货币溢价方面结合起来。
Matthew解释说，通过为以太坊引入质押业务线，他们已经将一些货币因素纳入了他们的 ETH 估值中。然而，他怀疑一个民族国家是否会在短期内购买 $ETH，毕竟这将显着增加以太坊的货币价值。
Ryan提到，在市场和VanEck团队中，认为以太坊与比特币相比应该有多少货币溢价？
Patrick提到，比特币的货币优势是由于其有限的供应和不变性。然而，他认为以太坊的价值主张是一个具有透明规则的金融替代系统。他认为以太坊本身不应该有货币溢价，但如果有必要，可以反映在$ETH的价格倍数中。
Layer1的收入和风险
Ryan 询问，如果他们对另一个Layer-1如Solana或Cosmos的Atom进行建模，与ETH相比，可能会有怎样的比较，他想知道这些链的总收入是否要低得多？
Patrick 表示，我们是根据相同的原则来组织这些第一层的解决方案，Ethereum、Solana和Cosmos可能有不同的生态系统收入获取比例。在他的理解中，Solana作为一个单一的货币执行层，可能会有更高的生态系统价值捕获率，而Atom由于其收入分享模式，可能会有较低的生态系统捕获率，以太坊可能处于中间位置。
Matthew 解释，鉴于某些假设，例如 Solana 占据所有开源区块链活动的 70%，Solana 的上升空间可能更大，但风险也更高。他还指出，对于 Solana，MEV在收入线中所占的比例要高得多，这表明存在中心化问题。
Patrick提出了Solana的另一个潜在问题，关于大型自营交易公司（Jump Crypto）创建的独立客户，并表示这可能会影响Solana的价值捕获能力。
Ryan提出一个疑问，即SOL代币所有者是否会从MEV中受益，以及如果这些利益通过其他渠道被转移会发生什么？
Patrick回应说，以太坊甚至Atom的执行主要发生在L2链上，这就产生了一个问题，即有多少价值会流向以太坊？如果多个L2竞争以太坊的区块空间，他们可能不得不与以太坊分享大量的收入。
Ryan讨论了非以太坊Layer-1s如何与以太坊和以太坊的Layer-2s竞争，他质疑像Solana这样收入较低的Layer-1s是否能进一步发展。
Matthew指出，重要的是要记住，这是一个仍然需要资金流入的资产类别。他强调以太坊是通货膨胀的加密货币生态系统中的一个例外。由于对可靠能源和政治的投资不足，马修对当前市场提出警告。投资者专注于现金流，不愿意购买没有大量现金流的投机性资产。没有现金流的另类L1因此处于不利地位。Matthew更喜欢盈利的区块链，但对可能影响投资投机链的宏观经济变化保持警惕。
Ryan询问，这些模型对他们在VanEck的策略的影响以及他们对这些模型的可靠性的看法。
Matthew解释了VanEck的两种策略。Beta策略旨在超越Layer-1指数，投资组合中约有50%的ETH；VanEck的Alpha策略专注于具有明确价值累积和产品市场契合度的前20个代币，其中ETH可能会有较小的比例，因为与波动较大的代币相比，其上升空间较小。这一策略也强调了稳定币的使用、传统公司的NFT和DeFi等主题。
Patrick同意Matthew的观点，强调在确定头寸大小时，了解一个系统的潜力的重要性。他强调，ETH作为他们代币策略的基准，目的是超越比特币的表现。
Ryan 询问他们对加密货币市场的未来的看法，特别是关于另一个牛市的可能性。
Matthew解释说，他们离开了传统的金融工作，因为他们相信去中心化的系统提供了巨大的上升空间。虽然承认政治和通货膨胀相关的挑战，但他预计这些挑战很快就会减少。他预计明年美国的政治格局会有所不同，比特币的环境也会发生转变，从而导致由非美国国家推动的采用周期。
Patrick补充说，目前的市场阶段考验着投资者的信念，揭示了一些最初信念的空洞。然而，他仍然对未来持乐观态度，理由是加密空间的持续发展和巨大潜力。尽管预计会有更多挑战，但他对加密货币的未来保持高度乐观。
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VanEck 关于以太坊估值报告全文：
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