智能合约作为以太坊最重要的创新，孕育出将加密行业引领进入新纪元的 DeFi。而 DeFi 协议作为其底层技术，仅仅通过一行行代码便构建起了一个庞大、高效、可信的自动化金融系统。如果说股票是人类金融历史上最伟大的发明，那么 DeFi 则是区块链金融的基石。

自 2020 年夏天开始，DeFi 的爆发首次实现了大规模的区块链应用落地，质押挖矿、借贷、保险、衍生品、去中心化交易所，似乎和传统金融有关的一切都一股脑儿的迁移至链上。快速增长的总锁定价值（TVL）  吸引了大量资金和入场者。在极高的年化收益 （APY）和快速便捷的借款流程的吸引下，存放在传统理财产品中的资金开始向币圈流动。无数散户即使冒着极大的“塌矿”风险，也要体验在几个小时内三进三出，探囊取物的快感。而机构用户则将 DeFi 产品作为杠杆工具，将其资金效率最大化。在一轮牛市中赚的盆满钵满。

本着第一性原理，最赚钱的地方就是流动性最好的地方。DeFi 协议在建立起了如此庞大的资金池后，在牛市赚取了非常可观的收入，也造就了无数个暴富的创业团队。在多链并行发展的时代，各类 DeFi 协议在各个链上被一次又一次的复制、改进。TVL 也逐渐成为了公链发展进度的重要指标。然而，在牛市中生长的有多野蛮，在熊市中就会显得有多狼狈。随着比特币、以太坊市值的快速下降，Defi 协议中的资金也在快速撤离，仅 2022 一年内，DeFi 行业 TVL 就下降了约 77%，这也使得 DeFi 协议的收入呈断崖式下跌，这与当前 DeFi 协议的收入构成有着密不可分的关系。

那么当下的 DeFi 协议都是在靠什么赚钱呢？

注：本文所讨论的「收入」是指各 DeFi 协议的总收入，而非产生的费用或净利润。由于每个 DeFi 协议的成本、收入分配方式均不同，因此我们暂且将总收入作为评价其价值生产能力的重要指标。

手续费

绝大部分 DeFi 协议的收入来源均为其服务/交易手续费。这种收入模式对流动性有着高度依赖，尤其在 DEX 领域，交易量几乎与协议收入完全成正比。在成本固定的情况下，一旦失去了稳定的交易量，则会影响协议的可持续发展。

在所有 DEX 协议中，Uniswap 作为领头羊虽然坐拥最高的协议收入（即交易手续费），但该协议选择将全部收入分配给流动性提供者，因此协议本身利润为零，而自身代币 UNI 除治理外也不作为任何激励发放给用户或投资者。这也是部分用户不看好 UNI 代币前景的原因之一。但 Uniswap 团队已经发现了自身问题，开始改进经济模型，并准备赋能 UNI，这位 DEX 独角兽的未来依然可期。 而作为 2022 年最成功的 DEX，GMX 则选择将其交易手续费的 30% 分配给 GMX 质押用户，真正将协议收入与其代币经济挂钩，也令其在 2022 年无论交易量还是币价上都迎来了新高。对于一些第二梯队的 DEX 而言，在熊市中稳中求进是他们的主要策略，例如 Tokenlon 作为早期发布的 DEX 聚合器，虽然未能跻身头部 DEX 协议行列，但其稳定的交易量依然为其在过去一年带来了约 940 万美元的协议收入。

不同的费用标准和收入分配使得 DEX 之间的收入水平呈现较大差距。例如 Curve 在本就较低的手续费标准基础上，仍需发行大量代币 CRV 支付流动性提供者，因此尽管 Curve 坐拥最大的稳定币流动性池，但对于 DEX 而言，其手续费收入并不能保证协议良好的盈利能力。

借贷利息及清算收入

以 MakerDao 为例的借贷协议通过向借款人收取利息，并获得清算收入分成。此类收入模式依赖稳定的 TVL和市场波动。且 MakerDao 的业务模式并不产生任何费用，收入也不分配给代币持有者，因此其全部收入均转化为盈利。而具有类似业务模式的 AAVE 则仅收取借款利息，虽然其 TVL 能够保证稳定收入，但 AAVE 原生代币的分配产生了更多的费用，导致总体上亏损。 **
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其他收入

部分 DeFi 协议的根据其产品特点收取部分特殊费用，例如 1inch 的“正滑点收入”，令其能够赚取用户的真实报价和调整报价之间的差额。这种收入模式让 1inch 既保证了1inch的报价优势，也带来了除手续费外的附加收入，尽管用户可能对其感到不满。

可以看出，当前 DeFi 协议的收入构成仍然过于单一，无论是手续费还是借贷利息，依然和传统金融的收入构成相似。但区块链作用在于其相较于传统金融极大地提高了效率，降低了成本，因此只要具有稳定的交易量和 TVL，绝大部分 DeFi 协议可以做到稳赚不赔。不过随着更多协议的推出和产品的迭代升级，DeFi 领域的竞争将会愈发激烈，而市场规模增长停滞的阶段，DeFi 协议在完善产品的基础上，需要探索出更丰富的收入模式以分得更多蛋糕。**
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优化可能

高度利用 DeFi 可组合性

DeFi 协议的可组合性作为其最重要的特点之一，为用户带来了相较于传统金融数倍的资金效率。然而这种乐高的组合搭建往往需要用户根据其自身需求来进行。因此各 DeFi 协议可以根据用户的各类需求提供自定义组合方案，并收取相应费用。这种可组合性在整合了各大协议流动性的同时，也能够产生更多附加价值分配给各协议。

NFT 销售

Pass 卡类 NFT 作为当前 NFT 市场最受关注的类别，已经开始进军 DeFi 领域。此类 Pass 卡 NFT 为用户带来了更低的手续费标准、更多的治理权利以及特殊的客户服务。尤其对于日常有较高交易量需求的用户，购买此类 NFT 能够为他们节省不少费用。因此 DeFi 协议可以根据自身产品和经济模型设计出匹配的 NFT 产品进行销售，以获得额外的可持续收入。

总结

DeFi 领域作为牛市中最重要的价值存储中心，需要更为稳定的盈利模式来保证其可持续发展。尤其对于早期项目而言，治理权尚未完全下放至社区，可调整空间较为充足，可以对协议收入的分配方式进行试验。对于已经成熟的 DeFi 协议，其收入构成和分配的改变不仅需要社区治理，还会对交易量、TVL、用户数量等指标造成影响，因此在不改变现状的情况下，进行额外收入的探索是必要的。总之，希望在下一个牛市到来之前，我们不仅能看到更具有创意的 DeFi 产品，也能看到具备出色盈利能力的 DeFi 协议。