撰写：Arthur Hayes
编译：深潮 TechFlow
(以下所表达的任何观点都是作者的个人观点，不应构成投资决策的基础，也不应被理解为从事投资交易的建议或意见。)
我目前正在阅读 George Soros 的《金融炼金术》，它启发我写了这篇意识流文章，讲述我关于 ETH 合并的宏观论述。当谈到宏观投资时，索罗斯是个大人物。他的追随者——如 Paul Tudor Jones 和 Stan Drukenmiller——本身就是超级明星，但他们的成功很大程度上归功于索罗斯多年来阐明的策略和原则。《金融炼金术》对驱动市场的因素进行了深入的哲学讨论——如果你对管理自己或他人的资金的技巧很上心，这是一本必读的书。
索罗斯的核心理论——他称之为 "反身性理论"——是市场参与者和市场价格之间存在反馈循环。其基本思想是，市场参与者对某一特定市场情况的看法将影响并形成这一情况的发展。市场参与者的预期会影响市场事实（或所谓的 "基本面"），而市场事实又反过来影响参与者的预期，如此反复。更简单地说，参与者——有意或无意地——会对市场预期产生关键作用。他们的偏见可以加强价格上涨或下跌的趋势，使未来成为一个自我实现的预言。
这是对反身性理论的一个非常简短和不完整的解释，但我会在文章进行时更详细地解释它。现在，让我们把这个问题带回加密货币以及它与合并的关系。
输入
事件
合并要么发生，要么不发生，这就是我们正在交易的未来事件。合并本身不受 ETH 价格的影响，成功或失败完全取决于以太坊核心开发者的能力。
结构
合并将做两件事：
- 它将删除每个区块上的 PoW ETH 排放（即支付给矿工的 ETH，以换取他们为维护网络提供的计算能力）。目前，这些排放每天总计约 13,000 个 ETH。预计此次合并后将用每天约 1,000 到 2,000 ETH 的排放取代矿工每天约 13,000 枚 ETH 排放，而这些新的排放将流向网络验证者（即质押 ETH 的人，他们通过帮助确定哪些 ETH 交易有效，哪些无效来获得更多的 ETH）。无论 ETH 的价格和以太坊网络的使用情况如何，这些排放将以相同的速度发生。
- 每个区块都会燃烧一定数量的 Gas 费（这意味着用于支付这些费用的 ETH 将永久退出流通）。这个变量取决于网络的使用情况。网络的使用率是一个反身变量，我将在后面详细解释。
ETH 总通胀 = 区块排放 - 燃烧的 Gas 费
我在目前的局部条件下把区块排放当作一个常数。这些局部条件可能会被违反，但它会存在在非常长的时间内（即几百年的时间）。因此，我们可以放心地把这个变量作为一个常数。
燃烧的 Gas 取决于网络的使用情况：
通货膨胀 = 区块排放 > 燃烧的 Gas
通货紧缩 = 区块排放 < 燃烧的 Gas
那些相信 ETH 必会通货紧缩的人还必须相信，网络使用率（用户支付的费用中燃烧的 ETH 数量）将足以抵消每个区块排放的作为对验证者奖励的 ETH 数量。不过，为了评估他们是否可能是正确的，我们必须首先问，是什么决定了像以太坊这样的特定加密货币网络的使用程度？
用户在挑选 L1 智能合约网络链时有很多选择。其他第一层包括 Solana、Cardano、Near 等。以下是我认为影响用户选择一条链而不是另一条链的因素：
- 信息分享 ：哪个链更广为人知？社交媒体和博客文章是传播各种 L1 信息的主要媒介。
- 应用：哪个网络拥有最强大的去中心化应用（DApps）？这些应用中哪些是板块的龙头？哪些应用有最多的交易流动性？等等。
信息分享
信息分享和 ETH 的价格有一个反身关系。上图显示了 "Ethereum "和 ETH 价格的谷歌搜索趋势。正如你所看到的，它们是非常密切相关的。从从概念上讲，这很有意义。因为人们对以太坊网络的兴趣是随着其原生代币的价格而起起落落——随着价格的上涨，越来越多的人听说了 ETH 并想要购买和使用该网络，从而进一步推高了价格。
应用
网络上的应用程序的质量始于其工程师的质量和数量。作为一个开发者，你创造的东西是给人们使用的。如果没有人使用这个网络，你就不可能在上面开发。显然，一个开发者希望用他们熟悉的语言进行编码，但如果在一个去中心化网络上可以互动用户的数量很多，那这种偏好也就是次要的了。
开发者的数量与他们的产品所能服务的用户数量直接相关。正如我们上面所确定的，一个特定网络的用户数量与它的原生代币的价格直接相关。既然用户数量和价格有一个反身关系，那么开发者的数量和价格也必须有一个反身关系。随着价格的上升，更多的人听说了以太坊，更多的人使用该网络，更多的开发者被吸引到该网络上开发应用程序，以追寻更庞大且不断增长的用户群。应用程序越好，加入网络的用户就越多。
输出
- ETH 通缩的幅度取决于所燃烧的 Gas 费用的数量。
- 燃烧的 gas 费用取决于网络的使用量。
- 网络使用量取决于用户的数量和应用的质量。
- 用户数量和应用质量与 ETH 的价格存在反身关系。
因此，通过传递性，通货紧缩的幅度与 ETH 的价格具有反身关系。考虑到这一点，有两种潜在的未来状态会发生。
合并发生：
如果合并成功，价格和货币通缩量之间存在正反身关系。因此，交易者今天会买入 ETH，因为他们知道价格越高，网络的使用就越多，通货紧缩就越严重，推动价格上涨，导致网络被更多地使用，如此反复。这是一个牛市的良性循环，上限是当全人类都有一个以太坊钱包地址时。
合并没有发生：
如果合并不成功，在价格和货币通缩量之间会有一个负反身关系。或者，换一种说法，价格和货币通胀量之间将存在正反身关系。因此，在这种情况下，我相信交易者要么做空，要么选择不拥有 ETH。
这种情况有一个底线，那就是该网络是运营时间最长的去中心化网络。ETH 在没有合并叙述的情况下也创下了非常大的市值。最受欢迎的 dApp 是使用以太坊构建的，以太坊也拥有所有 L1 中数量最多的开发者。鉴于此，正如我在之前的文章中提到的，我相信 ETH 不会低于它在 TerraUSD / Three Arrows 加密货币信贷崩溃期间所经历的 800 - 1000 美元的价格。
市场意见
我们现在需要确定我们认为市场对合并是成功还是失败有什么看法。
在我看来，这最好从下面的图表中确定，该图表显示了 ETH/BTC 的汇率。它走得越高，ETH 的表现就越优于比特币。由于比特币是加密资本市场的储备资产，如果 ETH 在这个阶段的表现超过了它，对我来说，这意味着市场认为合并成功的可能性越来越大。
自加密货币信贷危机结束之后，ETH 的表现比 BTC 要好大约 50%。因此，可以认为，市场对合并的成功越来越有信心。目前的预期合并日期——正如以太坊核心开发者提出的——是 2022 年 9 月 15 日。
但这只是现货市场的意见，衍生品市场呢？
上图说明了以太坊的期货期限结构，期货期限结构按期货合约的到期日绘制出当前价格。它允许我们通过计算期货合约与相关现货价格的溢价或折价来预测不同期限的供需状况。
贴水=期货价格<当前现货价格； 期货折扣交易
升水= 期货价格 > 当前现货价格； 期货溢价交易
鉴于到 2023 年 6 月的整个曲线都是逆价交易——意味着期货市场预测 ETH 在到期日的价格将低于当前的现货价格——在保证金方面，卖出压力比买入压力更大。
这是一张 ETH 期货未平仓合约的图表。未平仓合约是指市场参与者在某一特定时间点持有的未平仓期货合约的总数。正如你所看到的，它正在从 6 月中旬加密货币信贷崩溃期间的低点上升。未平仓合约在增加的同时，曲线也在后退。对我来说，这表明保证金的卖压很高而且在上升。相反，如果曲线处于升水状态（期货价格>当前的现货价格），而未平仓合约在增加，则表明保证金的买入压力很高且不断上升。
目前的抛售压力有两个潜在原因：
- 你购买 ETH 现货，但不确定合并是否会成功或何时发生——所以你通过以高于当前现货价格的价格卖出期货合约来完全或部分对冲你的 ETH 风险。
- 你预计合并会发生，并希望能够得到免费的分叉代币空投——所以你买入 ETH 现货——但你也想通过卖出期货合约来对冲你的 ETH 风险。如果你卖出的期货合约的折价低于收到的链上分叉代币的价值，那么你就会获利。
在这些定向期货流动的另一边是做市商。他们运行 Delta-Neutral 投资组合，意味着他们没有直接接触 ETH。因此，当他们从卖家那里购买期货时，他们必须在现货市场上卖出 ETH 来对冲自己，这给现货或现金市场增加了卖压。
但请记住——我刚刚向你展示了 ETH 的表现优于 BTC 50%。做市商在现货市场上的卖盘无法与多头的资金流相比，这是很令人鼓舞的。这意味着市场对成功合并的信心被低估了，并被做市商的短线现货对冲流量所掩盖。
如果市场认为合并发生的可能性越来越大，如果合并成功，所有通过期货合约对冲的人会发生什么？
- 如果合并成功，那些拥有现货 ETH 的人将买回他们的对冲，因此他们是 ETH 的多头，可以从我上面描述的正反身性中受益。
- 如果合并成功，分叉代币被分发，他们将以任何价值出售，那些对冲的人将立即解除他们的仓位。现在，他们可能决定出售现货 ETH 以完全平仓--但我打赌这些交易者将是少数。ETH 将被解套，并能从积极的反身性中获益。
我相信成功的合并将导致保证金的购买压力，在此过程中翻转做市商的期货定位。他们将从期货多头/现货空头转为期货平仓或期货空头/现货多头。他们做空的现货必须被覆盖（这意味着购买现货），如果他们获得净空头期货，他们现在必须进入市场并购买额外的现货，合并前现货溢价衍生品流动的平仓将导致合并后的升水。
交易决定
对于那些相信合并将如期成功发生的人来说，问题就变成了：你应该如何表达你的看涨观点？
现货/实物 ETH
最直接的交易是卖掉法币换取 ETH，或者在你的加密货币投资组合中超额配置 ETH。
Lido Finance
Lido Finance 是最大的以太坊信标链验证商。Lido 允许你与他们一起质押 ETH 以获得验证者奖励。 作为回报，Lido 从赚取的 ETH 奖励中抽取 10%。Lido 有一个 DAO，发行了一个代币，LDO。
如果你想承担更多的合并风险，这是一个有吸引力的选择。它比拥有现货 ETH 的风险更大，因为 Lido 的价值主张完全取决于合并是否成功--而对于现货 ETH，它仍然可能在没有合并的情况下取得成功，因为它有其他价值主张。
这是合并叙事中风险收益更高的 Beta，所以 LDO 自 6 月中旬的加密货币信贷崩溃以来上涨了 6 倍多。
做多 ETH 期货
对于那些希望通过增加交易杠杆来获得更多收益的人来说，做多 ETH 期货是一个不错的选择。由于资金费率为负，多头期货持有者获得报酬以承担 ETH 风险敞口。
基差 = 期货 - 现货
从期限结构来看，2023 年 12 月到期的期货合约是最便宜的。如果合并成功，由于剩余的时间价值，随着空头的回补，会猛烈摆动到正价差。2023 年 9 月到期的期货合约在合并后将有 1 至 2 周的时间价值，并且你将不会得到与做多 12 月期货相同的基础效应。
ETH 看涨期权
对于那些喜欢杠杆但又不想担心像期货合约那样被清算的人来说，购买看涨期权是一个不错的策略。目前 9 月和 12 月期货的隐含波动率低于变现波动率。这是预期的，因为套期保值者不仅使用期货合约，还使用期权。
据了解，当我进入市场购买我的 2022 年 12 月 3000 美元行权价的 ETH 看涨期权时，我已经能够在报价附近交易，而且交易量比屏幕上的大得多。我被告知这是因为交易商都在大量做多看涨期权，因为套期保值者是通过看涨期权来对冲他们的 ETH 长期仓位。交易员们非常乐意减少他们的多头看涨期权风险，因为这样可以释放保证金，而且他们在报价方面显示的价格非常紧张。
与期货期限结构类似，12 月看涨期权的隐含交易量比 9 月看涨期权更便宜。但我更喜欢 12 月看涨期权的另一个原因是，我不需要对合并的时间有那么精确的要求。虽然开发商告诉我们 9 月 15 日是日期，但技术交付日期是众所周知的不确定。我不想担心在合并完成日期上有几周的偏差。
12 月期货多头 Vs 9 月期货空头
这是个曲线陡峭的游戏，你需要非常仔细地观察你的保证金。虽然您没有接触 ETH 价格，但一方面您将显示未实现的损失，而另一方面您将显示未实现的利润。如果有关交易所不允许你抵消这些，那么你将不得不对交易中的亏损部分追加保证金——否则，你将被清算。
你以折价做空 9 月期货交易，这意味着你要支付 Theta（或时间价值）。你以折价做多 12 月期货交易，这意味着你收到了 Theta。当你将 Theta 风险敞口扣除后，由于净正 Theta，你实际上每天都在赚钱（假设现货价格没有变动）。如果我们相信合并后会有大量的空头回补，那么 12 月的期货将比 9 月的期货走得更高。因此，曲线将变陡，你在 12 月的多头头寸上赚的钱将超过你在 9 月的空头头寸上的损失。
谣言中买入，事实后卖出？
假设你通过一些与 ETH 相关的工具做多，那么问题来了--你是在合并发生前减少还是完全退出你的多头头寸？
由于正反身性 ，ETH 的价格将在合并前拉高，教科书式的交易表明，你至少应该在合并前减少你的头寸。但是，实际情况很少达到预期。
然而...
通货膨胀的结构性减少只会在合并后发生。我预计我们将看到它与比特币减半的情况类似，也就是说，我们都知道它们将发生的日期，然而，比特币仍然总是在减半后回升。
也就是说，ETH 的价格有可能在合并前和合并后略微下挫。那些部分或全部清仓的人最初会对他们的决定感到高兴，然而，随着通货紧缩的开始，由于 ETH 价格高涨和网络使用之间的反身关系，价格可能会逐渐走高。在这一点上，你将不得不决定何时买回你的仓位。这通常是一个非常具有心理挑战的交易情况，你相信长期趋势，但想围绕你的头寸进行交易。而现在，你必须支付更高的价格来重新建立你的头寸。这很伤人，因为你总是在等待下跌，但事实上，那种下跌很少等到。你要么重新建立相同规模的头寸，要么你错过了很大一部分收益。
考虑到这一思想实验，以及我对这种情况的反身性的想法，我不会在合并时或合并后立即减仓。如果有的话，我将在市场抛售时增加我的头寸，因为我相信今天的市场没有（也不可能有）最好的价格。
如何做空
为了左右兼顾，我们还必须考虑在合并事件发生时做空的最佳策略。鉴于目前的市场情绪和价格走势，那些在合并前做空 ETH 的人是在与正反身性作斗争。这是一个非常危险的情况，因此，时机是极其重要的。
做空的最佳时机是在合并应该发生之前。这将是期望值最高的时候，而且你从进场交易到合并将发生或不发生的时间很短。如果合并不成功，考虑到市场的高期望值与客观现实，抛售将是快速而恶性的。这将使你能够迅速退出交易，并将利润掌握在手中。
我建议在这个策略中使用看跌期权。回到上面的期货曲线，2023 年 3 月的期货有最低的折扣。这意味着，作为一个空头，你付出的代价最小。这也意味着 2023 年 3 月的看跌期权将是最有吸引力的。如果我做空，我会在 9 月 14 日买入 1,000 份 2023 年 3 月行使价的 ETH 看跌期权。你预先知道你的最大损失，也就是为看跌期权支付的保险费。如果合并成功，这将使你消除无限制的损失。如果失败，你目标是看到价格迅速跌倒你的行权价 1000 美元以下。
尾语
写这些文章是一个很好的方式，让我真正思考我的交易，并最终加强我对我的投资组合定位的信心。如果我不能从逻辑上解释我的投资组合构建背后的想法，那么我就需要重新审视我的交易决定。
我尝试将索罗斯的反身性理论应用于 ETH 合并，这增加了我的信心。我不确定在合并之前我应该做什么，但在把这些想法写在纸上之后，我想知道应该怎么做了。
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