（本文内数字的时间点为2023.1.23。推特：@observerdq）

相较Lido/stETH，frxETH是一个复杂很多的系统。

• 用户行为十分动态，因为有自由的“两种选择”，只吃ETH2.0质押收益，亦或只吃Curve LP收益。

• 变量更多，协议方需要同时管理调控“两个收益率”，sfrxETH质押收益率以及Curve LP收益率。

• 通过调控“两个收益率”，协议方可以打造“两个卖点”来获得在LSD领域的竞争优势，即更高的质押收益率以及稳定的锚定。

• 打造“两个卖点”是有成本的，协议方可能需要经历长期的摸索，以寻求成本、规模、收益的合适平衡点，当下还很早期。

• 协议方亦有“秘密武器”助力降成本，在Frax稳定币业务上早已熟练运用多时。配合该“秘密武器”，在最大化利用Curve这件事上，无出其右。

以下展开论述。先上一图，可作为下文的辅助之用。

用户的“两种选择”：从用户角度看frxETH的机制

用户凭ETH可在协议官网1:1铸造成frxETH，但这是单向的，frxETH无法通过官网赎回ETH。拿到frxETH后，有两个去处。其一，在官网stake成为sfrxETH，即可享ETH2.0的质押收益，目前在～7.3%的水平。其二，存入Curve frxETH/ETH pool吃LP收益，目前在～8.5%的水平（通过Convex）。这“两个收益率”正是协议方需要管理调控的所在。

顺道看下当前用户的选择，用户一共铸造了～50K frxETH，其中～25K stake成为了sfrxETH，～25K在Curve组LP。这也是sfrxETH质押收益率可以达到～7.3%的原因，因为组LP的frxETH把背后ETH资产的2.0质押收益让渡给了sfrxETH stake用户。

“两个收益率”之间的关系：Curve LP收益率与sfrxETH质押收益率

协议方调控Convex贿赂力度（Votium），可以影响Curve LP收益率。比如加大贿赂力度，使得Curve LP收益率显著高于sfrxETH质押收益率，这会吸引更多的frxETH选择做Curve LP，从而产生了拉平“两个收益率”的力，Curve pool TVL增大导致Curve LP收益率降低，选择做LP的frxETH比例增高带来了sfrxETH质押收益率的提高。

同理，若从高位Convex贿赂力度掉落，使得Curve LP收益率收益锐减，显著低于sfrxETH质押收益率，那么更多的frxETH会选择stake成为sfrxETH，拉平“两个收益率”的力开始作用。

所以我判断，这“两个收益率”不会出现长期的大的偏离。协议方调控的核心操作是每一期的Convex贿赂力度。

通过调控这“两个收益率”，协议方可以实现“两个卖点”，抢占LSD市场份额。

拆解“两个卖点”：更高的ETH2.0质押收益率、稳定的锚定

卖点之一即为超过市场平均水平的质押收益率。

若要实现sfrxETH质押收益率高于同行（就以stETH为例）Delta%，那就意味着需要有1 - 1/(1+Delta%)这么多比例的frxETH选择去Curve组LP。

比如，若要高过市场水平20%，那么就要驱动16.6%的frxETH选择去做LP。这就意味着协议方需要维持一个用户铸造的frxETH总数量 * 16.6% * 2 TVL量级的Curve pool，并且这个pool的LP收益率也大约在sfrxETH质押收益率的水平（即stETH收益率 * 120%）。协议方的Convex贿赂力度需要支撑起这个量级的Curve pool TVL和相应水平的LP 收益率。

提供一个比例上的参照，stETH总发行量近5百万，Curve stETH/ETH pool内的stETH和ETH分别为44万、31万。

卖点之二为稳定的锚定水平。主要的几个手段包括：更高的Curve pool A参数、更大的池子（相较日常的净frxETH->ETH交易量而言）。

frxETH在上线早期即获得了Curve pool A=120的设置，而市场龙头stETH pool的A仅有50。背后原因未细考，但frxETH这一点一上来便占据优势。

池子要大，主要手段是提高LP收益率，吸引更多的外部ETH持有人来组Curve frxETH/ETH pool LP。

可以看到，两个卖点背后意味着维持一个不小的Curve pool TVL和LP收益率的贿赂成本，并且如果sfrxETH质押收益率越高，成本会加倍拉高（Curve pool TVL、LP收益率双升）。

我想协议方在未来很长一段时间内，需要不断试探摸索，求得可接受的贿赂成本、满意的市场份额提升的一个平衡点。

最后，需要提一下协议方的“秘密武器”，这个武器可以帮助协议方降低贿赂的成本。

“秘密武器”：“凭空”铸造的frxETH

协议方是可以“凭空”铸造frxETH的。对协议方来讲，并不需要走常规的凭ETH铸造frxETH的流程，而是可以直接调用frxETH合约“凭空”铸造出frxETH。只要这些frxETH归属于协议，没有直接进入流通，就不会带来问题。事实上在Frax稳定币业务中，主要的发行量便源自这种铸造模式，我有一篇旧文解析了一下。

我们看一下frxETH的资产负债表，也有助于我们理解此事。

负债一栏显示57K frxETH，但实际上用户存入的ETH只有～50K，有近6K便是协议方“凭空”铸造出来的，这6K躺在frxETH的资产栏的国库明细项内。“凭空”铸造并持有，对应到资产负债表，就是资产/负债两端同步增加相应数量，并无问题。

以上我说的～6K数字在资产负债表里并不能直接找到，这是因为协议方另留下了～3.6K ETH，也存入了Curve pool。我们看一下Curve pool的构成，会更加清晰。

可以看到，协议方“凭空”铸造了5.7K ETH，此外未投入ETH2.0的～3.6K ETH，都在Curve里组LP。协议方目前拥有整个Curve pool ～15%的份额，这意味着有15%的LP收益会由协议方收取，进而摊薄了协议方的Convex贿赂成本（左口袋进右口袋的意思）。

这便是这个“秘密武器”的意义，通过“凭空”铸造frxETH存入Curve pool，降低Convex贿赂成本。

我设想了一个简化的场景，可以更加清楚地说明这个效力。

在该场景内，frxETH只打造一个核心卖点，就是稳定的锚定。Curve pool里的frxETH全部由协议方“凭空”铸造，ETH来自外部用户。用户铸造的frxETH全部stake成为sfrxETH，这也意味着在ETH2.0质押这一块，sfrxETH质押收益率只是市场平均水平。

此时，协议方可以吃走一半的LP收益，大幅降低了贿赂成本。如果再考虑到Convex贿赂的ROI经常>1，甚至有时超过2，这甚至可能是无成本的操作。这里不做展开，我曾计算过历史上两期Convex贿赂的ROI，有兴趣可参考。当然，这是一个简化的理想的局面，现实中不可能存在，因为协议方无法阻拦frxETH用户存入Curve组LP。

“凭空”铸造frxETH还有另一重意义，即可以帮助动态调控Curve pool的平衡。当frxETH -> ETH净交易量突然放大，导致池子出现不平衡的时候，协议方可以通过从pool中提出frxETH并销毁的方式，维持pool的平衡。

结语：一个很难预判走势的复杂系统

frxETH是个很复杂的系统，且仍然在很早期的阶段，frxETH规模只不过stETH的～1%。

目前只能很笼统地推断frxETH可能的破局点，也能大致地感受frxETH在Curve生态成本上的优势，但市场的未知之处相当之多，随便列举三四，质押收益率水平提高的边际效果是怎样的？品牌力弱于龙头带来的信任不足的影响有多大、需要多久能够弥补？缺少杠杆staking工具的影响有多大？从成本考量，Convex高额贿赂是否可持续？

更不要说上海升级后的新变数，很难预判退出staking的队伍会有多长，而这对Curve pool的管理有重要的影响。

大戏才刚刚开始，我们走着看。