5월에 저는 Ethena의 2024 Endgame 로드맵을 발표하며, 우리가 생각하는 가장 중요한 암호화폐 제품, 즉 인터넷 머니(Internet Money)를 구축하는 비전을 공유했습니다. 이를 통해 DeFi, CeFi, TradFi 간의 자본과 이자율의 융합을 촉진하려는 목표를 설정했습니다.
올해를 돌아보면, 우리의 가장 자랑스러운 순간은 6개월간의 하락세 동안 보여준 우리의 회복력이었습니다. 이 기간 동안 시장이 약세를 보이는 가운데, 관망자들은 지켜보며 조롱했지만, 몇몇 분들은 우리와 함께했습니다. 그리고 그 점에 대해 더할 나위 없이 감사드립니다.
Ethena를 처음 시작했을 때 우리를 지원하는 것이 쉽지 않았다는 것을 잘 알고 있습니다. 독특한 리스크가 있었고, 새로운 개념을 이해해야 했으며, 우리가 약속한 대로 실행할 것이라는 신뢰가 어느 정도 필요했습니다.
하지만 이는 새로운 것을 시도하고, 공간을 발전시키기 위해 기존 가정을 도전하는 과정에서 자연스러운 일입니다.
저와 팀은 여러분이 우리를 믿어주신 것에 감사드리며, 매일매일 더 나은 제품을 만들고 여러분이 주신 신뢰에 보답하기 위해 최선을 다할 수 있음에 감사함을 느낍니다.
저는 Luna 사태가 발생한 며칠 뒤 Ethena를 만들기 위해 직장을 그만두었고, FTX 사태가 발생한 몇 달 후 팀을 채용했습니다.
2023년 약세장에서 최선을 다해 제품을 개발했고, 지난 6개월간의 하락세 동안 Ethena의 핵심 제품과 생태계에서 우리가 이루고자 하는 목표를 10배로 확대하기 위해 노력했습니다. 그리고 이 글에서는 2025년에 대한 우리의 야망과 계획을 공유하겠습니다.
내용 개요:
이 글에서는 다음 주제를 다룰 예정입니다:
i) 2024년 Ethena 주요 지표 요약
ii) 맞춤형 제품인 iUSDe를 통해 전통 금융에 진출하는 Ethena
iii) iUSDe가 ETF 이후 전통 금융의 다음 논리적 단계인 이유
iv) 금리 완화 환경에서 USDe에 대한 거시적 순풍
v) 암호화폐 달러 환경의 현재와 미래
vi) 10억 명을 위한 텔레그램 기반 저축 및 결제 애플리케이션 구축
vii) Ethena Network 생태계 애플리케이션 및 신규 체인
2024년 Ethena 요약:
2024년 Ethena의 주요 성과:
i) 10개월 만에 공급량 $60억에 도달하며 업계에서 세 번째로 큰 USD 자산으로 성장
ii) 암호화폐 역사상 가장 빠르게 공급량 $50억에 도달한 USD 자산
iii) 지난달 연간 환산 매출 $12억 이상 달성
iv) pump.fun에 이어 두 번째로 빠르게 $1억 매출을 달성한 암호화폐 스타트업
v) 12월에 업계에서 직원 1인당 가장 높은 수익을 올린 프로토콜로 등극
제가 처음 DeFi 프로토콜에 흥미를 느낀 이유는 다음 두 가지를 결합했을 때였습니다:
i) 소프트웨어의 한계 비용으로 확장되는 금융 서비스ii) 자본이 인터넷 속도로 전 세계를 자유롭게 이동할 수 있다는 점
이 두 가지가 결합되면 거의 비용 기반이 없는 상태에서 지구상에서 가장 수익성이 높은 기업을 만들어낼 수 있습니다.
그러한 점에서 Ethena는 불과 1년 전만 해도 존재하지 않았습니다.
Ethena는 2024년 2월에 대중에게 공개되었습니다. 현재 약 $60억의 USDe 공급량을 기록하며, Ethena는 암호화폐 역사상 가장 빠르게 성장한 애플리케이션 중 하나로 자리 잡았습니다. 출시된 지 불과 1년 만에 USDe는 운영된 지 거의 10년이 된 USDT와 USDC에 이어 세 번째로 큰 위치에 올라섰습니다.
USDT와 USDC를 제외하면, Ethena는 2024년 온체인 USD 자산 성장의 85%를 단독으로 차지했습니다. 최근 몇 주 동안 USDe는 명목 달러 유입 측면에서 ETF의 총 성장률을 앞지르고 있으며, 이러한 ETF들은 역사상 가장 성공적인 제품 중 일부였습니다.
DeFi 내에서 Ethena는 다른 금융 애플리케이션의 핵심 구성 요소가 되었습니다. Pendle의 TVL(총 잠금 가치)의 50% 이상이 Ethena와 관련이 있습니다. Sky의 수익 약 25% 또는 $1억 이상이 어떤 방식으로든 Ethena와 연관되어 있습니다. Morpho TVL의 약 30%는 Ethena 자산을 활용한 것입니다. Ethena의 Aave 상장은 2024년 가장 빠르게 성장한 신규 자산으로, 3주 만에 $12억 이상을 달성했습니다. 대부분의 EVM 기반 영구 거래소가 USDe 담보를 통합했습니다.
Ethena는 또한 주로 파생상품 거래를 위한 마진 담보로 사용되며 CeFi 시장에 침투하기 시작한 최초의 온체인 제품 중 하나였습니다. 현재 USDe는 중앙화 거래소 시장의 약 60%에 통합되어 있으며, 가장 큰 5개 거래소 중 2개만 아직 통합하지 않았습니다. 몇 주 만에 USDe는 Bybit에서 USDC 잔액을 앞지르며 이 특정 사용 사례에 대한 제품-시장 적합성을 입증했습니다.
USDtb는 지난달 BlackRock의 BUIDL을 담보로 사용하는 형태로 출시되었습니다. 이 제품은 최종 사용자에게는 일반적인 스테이블코인처럼 작동하지만, 중앙화된 거래소와 같은 배급 파트너와 경제적 이익을 공유하도록 설계되어 해당 플랫폼에 제품을 통합하도록 유도합니다. 우리는 1월 한 달 동안 거래소 통합을 출시할 예정이며, 이를 통해 이러한 기관들이 Ethena 제품을 통해 사용자를 위한 모든 종류의 달러 상품을 제공할 수 있게 됩니다.
마지막으로, 탈중앙화 및 온체인 스테이블코인들이 USDe 및 RWA 제품을 혼합하여 자체 제품을 뒷받침하기 시작하는 것을 보았습니다. Ethena는 이제 Sky, Frax, Usual이 자체 제공 상품에 Ethena 제품을 사용하는 것처럼 이러한 발행자들에게 두 제품을 모두 제공하는 백엔드 인프라를 제공합니다.
하지만 위의 모든 것은 앞으로 다가올 일에 비하면 거의 중요하지 않습니다.
Ethena의 다음 성장 단계는 주로 전통 금융(TradFi)으로 제품을 수출하는 것이 될 것입니다.
인프라는 이미 마련되어 있으며, 전통 금융에서 제품에 대한 규제 경로가 명확하며, 기회의 규모는 지금까지 암호화폐 내에서 우리가 본 어떤 것보다도 압도적으로 큽니다.
전통 금융(TradFi): 융합
고정 수익 시장은 전 세계에서 가장 큰 유동성 투자 자산 클래스이며, 그 규모는 $190조 이상에 달합니다. 대부분의 자산 운용, 국부펀드, 연기금, 그리고 보험 자본은 고정 수익 상품에 투자되고 있습니다. 현재 전체 암호화폐 시장의 시가총액은 전 세계 인구의 0.5%도 안 되는 호주의 채권 자본 시장 규모보다도 작습니다.
부를 보존하고 저축하기 위한 지구상에서 가장 중요한 금융 상품은 단순히 수익률이 있는 달러입니다. 이는 단순하게 들릴 수 있지만, 이 제품에 대한 수요는 비트코인을 포함한 전체 암호화폐 시장을 몇 배로 합친 것보다 훨씬 큽니다.
바로 이것이 ETF 이후 이러한 기관들에게 다음 논리적 단계가 달러 저축 상품인 이유입니다. 선물 베이시스(futures basis)는 암호화폐 내에서 달러 형식으로 이러한 수준의 수요를 충족할 수 있는 유일하게 큰 시장입니다.
Ethena는 이제 이 제품을 그들에게 제공할 준비가 되어 있습니다.
전통 금융용 래핑된 iUSDe:
Ethena는 다음 달, 기존 금융 시스템에 sUSDe를 규제된 형태로 제공할 수 있도록 설계된 새로운 제품인 iUSDe를 출시할 예정입니다.
iUSDe의 목표는 전통 금융 기관이 Ethena에 접근할 수 있도록 하는 래퍼(wrapper)를 제공하는 것입니다.
이는 규제된 투자 관리자가 운영하는 독립형 SPV(특수목적법인)를 통해 파트너가 고객에게 자체 제품을 제공할 수 있도록 지원하는 것을 포함하며, 이를 통해 전통 금융이 암호화폐 인프라를 직접 다룰 필요 없이 효율적으로 제품에 접근할 수 있도록 합니다.
2025년 1분기 동안의 주요 목표는 전통 금융 배포 파트너와 협력하여 그들의 고객이 iUSDe에 접근할 수 있도록 지원하는 것입니다. 이를 위한 대상은 다음과 같습니다:
i) 자산 운용사
ii) 사모 신용 펀드
iii) 상장 투자 상품
iv) 사모 투자 신탁
v) 주요 중개사(프라임 브로커)
전통 금융과의 연결고리를 제공함으로써 SOFR+100-200bps 스프레드로 달러 차입을 조달할 수 있는 자본이 전에 없던 규모로 Ethena로 유입될 수 있습니다. 이는 sUSDe 프로토콜 수익률이 무위험 이자율에 가까운 스프레드로 수렴될 때까지 이어질 것입니다.
이 맥락에서 Ethena는 DeFi, CeFi 및 TradFi 전반에 걸쳐 자본 흐름과 이자율 시장 간의 수렴을 촉진하는 금리 차익 거래(vehicle) 역할을 하게 됩니다.
전통 금융은 iUSDe를 무위험 이자율에 대한 스프레드로 가격을 책정할 수 있으며, sUSDe 공급량은 암호화폐 네이티브 금리의 변화에 맞춰 조정되어 전통 금융과 인터넷 금융을 연결하는 균형 항목으로 작용합니다.
현재 시장 환경을 기준으로 볼 때, 이러한 자본 풀에 대해 추가적으로 $10억 이상의 iUSDe 수용 가능성을 확인하고 있습니다.
iUSDe가 전통 금융(TradFi)에게 매력적인 이유
Ethena iUSDe의 독특한 점은 다음과 같습니다:
i) 억 달러 규모의 암호화폐 네이티브 실질 수익률(real yield)의 두 가지 형태를 결합
ii) 해당 수익률은 기존 금융의 금리와 약한 음의 상관관계를 보임
iii) 기반 자산은 전통 금융이 신뢰할 수 있는 수탁 기관에 보관
확장 가능한 암호화폐 네이티브 수익률의 두 가지 주요 원천을 결합하여 달러 기반 제품으로 제공함으로써, 전통 금융의 자산 배분자들이 단일 자산으로 암호화폐의 초과 수익을 손쉽게 접근하고 활용할 수 있도록 합니다.
전통 금융의 기존 고정 수익 포트폴리오 맥락에서 Ethena iUSDe를 보면, 지난 1년 동안 약 20%의 APY를 제공하는 무레버리지 달러는 전례가 없는 수준입니다. 금리가 하락함에 따라 iUSDe는 대안으로서 더욱 매력적이 될 것입니다.
암호화폐 시장 내 베이시스(basis)의 규모는 아직 잘 이해되지 않고 있습니다. 이는 전체 암호화폐 공간에서 가장 큰 잠재적인 실질 현금 흐름의 원천이며, Ethena 출시 이후 1년 만에 3배 이상 증가했습니다. 중요한 점은, 이 규모가 전통 금융의 관심을 끌기에 충분한 기회라는 것입니다.
총 미결제 약정(open interest) $1100억과 연간 환산 평균 베이시스 약 20%를 고려할 때, Ethena는 연간 약 $100억의 현금 흐름을 창출하며, 이는 ETH 유동 스테이킹 시장 전체에서 생성된 현금 흐름의 약 10배에 해당합니다.
현재 Ethena는 미결제 약정의 약 7%를 차지하고 있습니다. BTC가 $20만에 도달하고 미결제 약정의 10%만 USDe로 전환된다고 가정하면, USDe 공급량은 $250억에 이를 것입니다.
경로는 명확하며, 이제 남은 것은 우리가 실행하고 이 제품을 전통 금융에 전달하는 것입니다.
거시적 금리 순풍과 음의 상관관계:
sUSDe의 전통 금융에 가장 매력적인 속성은 sUSDe 프로토콜 수익률이 실질 금리와 음의 상관관계를 가진다는 점입니다. 전통 금융의 거의 모든 다른 채무 상품은 이러한 속성을 가지고 있지 않습니다.
이는 직관적입니다: 실질 금리가 계속 하락함에 따라 암호화폐에서의 투기 활동이 가속화되고 레버리지에 대한 롱 포지션 수요가 증가하며, 이는 펀딩 금리를 상승시키고 궁극적으로 Ethena가 수확하는 수익률을 높일 것입니다.
이 현상은 2020/21년 ZIRP(제로 금리 정책) 동안 관찰되었으며, 당시 펀딩 스프레드가 실질 금리 대비 15%를 넘어섰습니다. 그리고 2024년 4분기에 이 현상이 다시 발생하기 시작했습니다.
최근 금리 인하와 함께 정확히 이러한 반응을 관찰할 수 있었습니다. 약 75bps의 금리 인하가 이루어진 가운데, 지난 분기 동안 펀딩 금리는 약 8%에서 20% 이상으로 상승했습니다. 이러한 추세는 내년의 금리 완화 주기에서도 계속될 것입니다.
금리 하락은 Ethena의 성장과 펀더멘털에 복합적인 영향을 미칩니다. 금리 하락은 스테이블코인 수요를 확대할 뿐만 아니라, 실물 자산(RWAs)의 기준 금리가 하락함에 따라 Ethena는 위험 대비 수익 관점에서 더욱 매력적인 옵션이 되어 전통 고정 수익 상품의 실질 금리 감소를 상쇄합니다.
예를 들어, $1000억 규모의 고정 수익 포트폴리오에서 금리가 200bps 하락하면, 혼합 포트폴리오의 수익률을 동일한 수준으로 유지하려면 약 $150억의 추가 sUSDe를 추가해야 합니다.
암호화폐 네이티브 원천에서 생성된 우수한 위험 대비 달러 수익률은 기존 시스템에서 수십억 달러의 자금 흐름을 인터넷 시스템으로 이동시키는 제품 유형입니다.
Ethena는 이를 실현하는 통로가 될 것입니다.
그리고 이는 2025년 1분기에 이루어질 것입니다.
암호화폐 달러 전쟁의 미래:
현재와 미래의 암호화폐 달러는 상당히 다르게 보일 것입니다.
오늘날 스테이블코인의 사용 사례는 크게 다음과 같이 나눌 수 있습니다:
i) 거래 및 담보: 현재 테더(Tether)가 지배하고 있으며, 현물 및 영구 계약 페어의 대부분이 USDT로 표시되어 있으며 시장 규모는 약 $1250억입니다. Ethena는 파생상품 담보로 경쟁하고 있으며, 두 번째로 큰 거래소에서 USDC를 추월했습니다.
ii) 개발도상국의 가치 저장: 미국 은행 시스템 외부에 있는 개인에게 달러 네트워크에 대한 글로벌 접근성을 제공하며, 현재 Tron에서 테더(Tether)가 지배하고 있으며 시장 규모는 약 $600억입니다.
iii) 저축 도구 또는 투자 상품: 현재 Ethena와 Sky가 주도하고 있으며, 기존 금융은 온체인 제품에 거의 노출되지 않은 상태입니다. 현재 시장 규모는 약 $150억입니다.
iv) 결제 사용 사례: 현재 시장 규모는 거의 존재하지 않으며, PYUSD와 USDC가 일부 존재하지만 전통적인 결제 네트워크와의 의미 있는 통합은 아직 이루어지지 않았습니다. 현재 시장 규모는 $50억 미만입니다.
요약하자면, 테더(Tether)는 현재 가장 큰 두 가지 사용 사례인 거래와 개발도상국의 가치 저장을 지배하고 있습니다.
그러나 저는 다음 두 가지의 진입으로 인해 암호화폐 달러 환경이 극적으로 변화할 것이라고 믿습니다:
i) 저축 상품 사용 사례에 전통 금융의 진입
ii) 결제 상품 사용 사례에 핀테크와 웹2 기존 기업의 진입
위 두 카테고리가 현재는 가장 작지만, 앞으로 가장 큰 성장 기회를 가지고 있습니다.
Ethena는 현재 가장 인기 있는 두 가지 사용 사례에서 제품-시장 적합성을 찾았지만, 전통 금융이 저축 상품에 진입하고 웹2 또는 핀테크 기존 기업이 결제 사용 사례에 진입하면, 향후 2년간 각각 $500억 이상의 새로운 달러 흐름이 시장에 유입될 것으로 예상합니다.
sUSDe는 전자의 주요 수혜자가 될 것입니다.
후자의 경우, 결제 회사와 직접적으로 경쟁하기보다는 Telegram과 TON 생태계 내에서 결제 및 저축 도구 사용 사례를 해결할 전용 애플리케이션을 구축할 계획입니다.
10억 명을 위한 제품:
2025년에는 Telegram 애플리케이션 내에서 sUSDe의 전용 사용 사례를 출시할 예정입니다. 이를 통해 사용자들은 모바일 네오뱅크와 같은 경험으로 송금, 결제, 저축을 할 수 있게 됩니다.
결제는 Apple Pay와 직접 연결되어, sUSDe 저축 자산과 휴대폰에서 바로 사용할 수 있는 모바일 탭 결제 간에 이동할 수 있습니다.
수익률이 있는 달러는 부를 보존하기 위한 지구상에서 가장 중요한 저축 자산이며, Bitcoin 외에 10억 명이 사용할 수 있는 유일한 암호화폐 기반 제품이 될 것이라고 믿습니다.
Telegram의 9억 명 이상의 사용자들이 즉각적으로 접근할 수 있는 플랫폼은 이 제품을 전 세계에 제공하기 위한 분배 플랫폼을 제공합니다.
우리 모두 함께, 친구에게 메시지를 보내는 것만큼 간단하게 접근할 수 있는 결제 및 저축 상품을 10억 명에게 제공할 수 있습니다.
Ethena 네트워크:
Ethena의 핵심 제품 초점은 간단합니다: USDe와 USDtb를 통해 암호화폐에서 가장 중요한 제품에 대해 테더(Tether)에 도전하는 것입니다.
그러나 이러한 핵심 제품 외에도, Ethena는 단일 자산 발행자에서 온체인 금융 혁신을 활용하고 지원하는 플랫폼으로 전환을 계속할 것입니다.
sUSDe를 기반으로 이 생태계를 구축하는 일환으로, sENA는 BNB와 유사한 토큰 모델로 가치를 축적하도록 설계되었습니다. 생태계 애플리케이션은 토큰 공급의 상당 부분을 sENA 보유자들에게 에어드롭하기 위해 따로 배정했습니다.
달러는 온체인 자본 흐름의 구조적 기반으로, 결제와 지급뿐만 아니라 거래, 대출, 파생상품, 레버리지와 같은 핵심 DeFi 프리미티브 모두에서 사용됩니다.
오늘날 DeFi에서 달러와 관련된 모든 프로토콜은 Ethena를 중심으로 재구축될 수 있으며, 기본적으로 구조적으로 개선된 경제성을 제공할 수 있습니다.
이번 사이클에서 sUSDe는 PT 고정 금리 대출, 머니 마켓에서의 레버리지 전략, 보상 베어링 파생상품 담보와 같은 새로운 혁신을 가능하게 했습니다. 그러나 sUSDe로 인해 이제 가능해진 새로운 제품의 전체 범위는 아직 모두 구현되지 않았습니다.
Ethena 네트워크는 Ethena sUSDe를 활용한 애플리케이션을 혁신하는 새로운 프로토콜을 직접 지원하고, ENA를 이러한 새 프로토콜의 성공과 정렬시키기 위한 우리의 이니셔티브입니다.
이미 두 개의 애플리케이션이 발표되었습니다:
i) Ethereal: sUSDe와 네이티브 리워드가 포함된 자체 앱체인에서 전체 주문서를 실행하며 영구 및 현물 거래소로 작동하는 애플리케이션으로, Ethena가 거래소에 유동성과 헤징 흐름을 제공합니다.
ii) Derive: sUSDe가 시스템의 핵심 담보 자산으로 사용되는 온체인 옵션 및 구조화 상품 프로토콜 중 가장 큰 규모의 애플리케이션
Ethereal은 다음 달 테스트넷을 오픈할 예정이며, Derive는 일주일 안에 토큰을 출시할 예정입니다.
이들은 sUSDe를 기반으로 구축될 전체 DeFi 생태계의 첫 번째 예시일 뿐이며, 2025년 1분기에는 더 많은 애플리케이션이 뒤따를 것입니다.
다시 한 번, 2024년 동안 보내주신 모든 지원에 대해 감사의 말씀을 드립니다. Ethena는 우리 사용자들과 우리의 비전을 계속 믿어주시는 모든 분들 없이는 존재할 수 없었을 것입니다.
2024년은 우리가 첫 라이브 제품을 출시한 해로, 거시경제적 순풍이 만나는 정확한 시점을 대비하기 위한 기반을 구축한 한 해였습니다.
2025년에는 지금까지 보신 것을 훨씬 뛰어넘는 규모로 화폐의 혁신을 이루어낼 것입니다.