／／ 原作者：S4mmy.eth - 执业会计师, Origins 分析师
／／ 原作日期：July 21st, 2022
／／ 譯者：LadyMeow, Jaason

以太坊转向权益证明（“PoS”）是加密领域最受期待的事件之一。它带来的预期包括提高安全性、减少延迟并提高能源效率。

许多人担心，一旦信标链（“Beacon Chain”）上线就会解锁大量的以太币，也有人担心，市场供应的增加可能会加剧美联储强硬货币政策，并且带来不利于现有价格的压力。

本文将分析合并所带来的看涨结果，这其中的许多相关因素可能被许多人所忽略了。

文章大纲：

• 以太坊 2.0 的背景

• 熊市场景

• 牛市场景

• 合并后前景

• 风险

• 结语

以太坊 2.0 的背景

以太坊于 2015 年 7 月 30 日推出，当时使用的是工作证明（“PoW”）机制。 这与比特币用于验证交易的方法相同。 然而，围绕矿工用来解决这些复杂问题以验证交易的能源成本存在环境问题。 许多其他较新的区块链（Solana、Avalanche、Cardano）使用权益证明（“PoS”），使用更少的能源来保护网络和验证交易。

以太坊计划在 2022 年 9 月 19 日之前过渡到 PoS —— 这也被称为 “合并 The Merge”。 来自现有 PoW 链的实时交易转移到新的 PoS（信标）链。 在测试信标链时，这些链目前正在并行运行。

下图很好地说明了最近的过渡：

PoS机制将根据以太坊的质押数量和时间来随机验证交易，这很好的解决了 PoW 机制的能源消耗问题。

所以，在这个前提下，尽管以太链在向积极的方向发生变化，为什么人们仍然会担心以太坊的价格走低呢？

熊市场景

让我们看一下以太坊 2.0（“ETH2.0”）质押背后的统计数据，并了解为什么投资者对以太币的价格行为感到担忧。

ETH2.0 质押合约中锁定了大约 1270 万以太币（198亿美元）（根据 Dune Analytics 的数据），相当于流通供应量的 10.4%。

投资者担心，一旦合并发生，那些将他们的 ETH 质押在信标链中的人，会将他们未锁定的 ETH 倾销到市场上。 ETH2.0 质押于 2020 年 11 月开始，当时以太币的价格为 415 美元。 以太币的当前市场价格为 1,555 美元（截至 2022 年 7 月 19 日下午 3 点），因此一些投资者希望在其初始质押投资中获得 3-4 倍的利润是很自然的。

然而，虽然可能会有一些投资者想要获利了结，但由于几个原因，市场上不太可能大量抛售ETH——让我们来看看。

牛市场景：

1/ 以太长牛

虽然一些投资者有可能在解锁时获利了结，但也有可能许多人会继续质押他们的以太币来保护网络，承担一定风险的同时期待获得有竞争力的收益。

事实上，那些将他们的以太币锁定在 ETH2.0 质押合约中为期两年的人长期看好以太币，因此发生大规模抛售将是违反直觉的。 特别是在宏观熊市期间，我们最近已经从历史高点下跌了 70%。

2/ 均值测试

虽然在 ETH2.0 合约中有一些质押少于 32 个 ETH 的方式，但估计 80% 是由拥有超过 32 个 ETH 的人质押的。 这相当于 2020 年 11 月 信标链质押合约上线时的 13,280 美元。 对于普通散户投资者来说，这将是一项极具投机性的投资。 大多数散户在 2021 年初进入加密领域，11 月达到顶峰。

因此，那些将以太币锁定两年的人更像是长期看好ETH 的人，并且一个可能的推断是：这些人在风险管理方面经验丰富，也不太可能需要这笔资金来支付紧急生活费用。他们更像是教育充分的投资者，在等待一个更加强有力的价格行为再来收获利润。

3/ 排队系统

信标链质押合约中质押的以太币不能立即解除质押。 事实上，根据 @korpi87，我们可以看到，根据每个 epoch （时间纪元）的最大解锁数（每个 6.4 分钟）来计算，全部解锁可能需要长达一年的时间：

4/ 基本供需变化

目前，以太币的价格是通过资产的供需来感知的。 但我们将看到合并后其运作方式的基本供需转变。

预计一旦 ETH2.0 上线，ETH 的每日排放量将会减少。 再加上 EIP-1559 升级（于 2021 年 8 月上线）的通缩机制，意味着我们可以看到供应进一步减少。

5/ 挖矿经济

矿工的行为同样重要。在 PoW 机制下，矿工倾向于出售一部分收益来支付发行成本（电力）。当采矿作业转移地点或需要关闭时，也可能存在较大的抛售压力。这方面的一个例子是：中国于 2021 年 5 月禁止比特币采矿，导致这些采矿公司产生的搬迁成本产生了巨大的抛售压力。再加上其他几起事件，比特币的价格在 2021 年年中暴跌。

但如果矿工不需要承担这些费用，那么当前的净卖压可能会转变为净买压。新的 PoS 机制将显着降低这些成本，从而导致许多 ETH2.0 质押者将更多的收益以太币进行再投资。毕竟，您为什么要剥离可以说优于市场上许多其他资产的资产？

我们开始看到以太坊采矿业务的影响正在逐渐减弱，矿工在过去几个月中蒙受损失。驱动是 ETH 的价格正在降低，网络使用量的减少以及在合并之前实施的迫在眉睫的“困难炸弹”。下图展示了矿工收益与以太币价格之间的相关性：

2022 年 6 月左右，矿工收入的大幅飙升是由于随着更广泛的宏观条件恶化，以太坊销售活动异常活跃。随着宏观环境不确定和以太币价格暴跌，活动减少。此后，哈希率随着以太币价格的下降而持续下降，这与减少链上活动有关。

6/ 视角转变 - 科技公司/基础设施

以太坊目前被许多投资者视为一种投机资产，资本增值是投资的主要驱动力。然而，随着其智能合约功能的应用越来越多，需求和代币消耗也在增加。

有一些现金流可以归因于质押的以太币，从而保护以太坊网络的安全。而将资本置于风险中将获得回报：所抵押的以太币的产生的收益按权重释放。

一旦我们了解了其商业模型，我们就可以在是否投资这个问题里做出明智的决定。其他生产性资产也是如此，这些资产推动了其成功和资产持有人收到的现金流。我们可以将以太币视为底层基础设施——构建在区块链之上的所有应用程序的命脉。许多这些基于以太坊的应用程序可能成为确保其业务继续运​​营的基础。我们是否也可以将其称为一种新的去中心化形式的科技公司呢？

考虑到这一点，为什么购买苹果、谷歌或微软股票的投资者不考虑以太币呢？毕竟，与传统科技股相比，市盈率 (P/E) 是一项更具吸引力的投资。

据估计，质押 ETH 的收益率可能高达 12%，比现有信标链质押的以太坊主网上约 5% 的收益率有所增加。 PoW 矿工的利润率估计已经在 90% 左右，考虑到电力等发行成本的降低，新的 PoS 模型的利润率可能会提高到 99%。

• ETH = 32 质押

• 产量 = 4.2 以太币（12%*32 以太币）

• 利润 = 4.158 (99%4.2)

• 市盈率 = 7.7* (32/4.158)

*假定在运营过程中没有削减成本，并且假设以太币价格稳定。如果要以法定货币进行计算，并且假定以太币的价值也会上涨，那么远期市盈率会高出许多。

如果我们将其与软件公司的全球平均市盈率进行比较，那么基于这些预测回报，以太币被严重低估了。

通常，低于 10 的市盈率将被视为价值股票，是盈利的，未来不太可能有强劲增长。 但是，我们知道以太坊智能合约在现实世界中的应用还处于萌芽状态。 因此，我们可以大胆的说：尽管以太坊目前的价格具有强劲的收益，但未来仍然可能会有更大的上涨空间。

从以太坊获得的收入使其他第 1 层链相形见绌。 结合越来越多的开发者这一数据，人们可能会认为链上的活动可能会增长，这意味着将有更多的费用分配给验证者。

与任何机会一样，如果有利可图，那么验证者/ETH 的质押量可能会增加，从而导致矿工之间的费用分配减少。 这可能会随着时间的推移而波动，但是验证者/ETH 的质押量越多，网络就越安全。

7/ 可持续性改进和观念转变

鉴于运行网络所需的能源减少，合并后向 PoS 的转变将对环境产生积极影响。 事实上，据 Digiconomist 估计，ETH2.0 的能效要高出 2,000 倍：

如果按照千兆瓦数来分析，以太坊基金会提供了一个很好的图解：

能源消耗一直是许多政府在对加密货币进行负面评价时的一个切入点，这次升级很好的解决了能源消耗问题，因此可以促进更多的监管接受和机构采用，从而推动对数字资产的需求。

合并后的前景

1/ 第 1 层可扩展性 - 分片

合并发生后会发生什么？ 以太坊管道的下一个概念是“分片”。 这是水平拆分数据库以分散负载的过程，并将与第 2 层解决方案（如 Polygon）协调工作。 其目的是减少拥塞，从而减少延迟/提高效率或可扩展性。

2/ 第 2 层解决方案

值得注意的是，2021 年，Vitalik Buterin（以太坊的创始人）表示，以太坊的基础层不会快速升级——信标链（分片）的可扩展性只会出现在 ETH2.0 的最后一个主要阶段。 因此，我们很可能会看到大部分可扩展性来自第 2 层（Layer 2）解决方案，例如 Polygon 或 Arbitrum。

3/ 强大的开发者社区

以太坊继续保持最强大的开发者社区。 据 Electric Capital 称，以太坊拥有 25% 的 Web3.0 开发者社区。

令人兴奋的是，过渡到 Web3.0 的开发人员数量正在增加。许多人选择以太坊这一事实，让我们可以为最终用户预测更多的应用程序，这反过来又推动了网络上的活动。

尽管先发优势在以太坊位居榜首这件事中起到了很大的作用。但如果没有强大的价值主张，与之所竞争的其他公链很难撼动这种既定的领先地位。以太坊的代币 ETH 同时也是流动性表现最好的加密货币，这一点也需要竞争者有强大的开发能力才能破坏。以太坊的生态系统里还包括了捐赠机制，来帮助其开发者走得更远。这些林林总总，都为其他公链与之竞争树立了障碍。

从现有的以太坊虚拟机（“EVM”）迁移到新的以太坊网络组装机（“eWASM”）可以进一步提高开发人员的采用率，因为新机器旨在促进提高性能和吞吐量。

风险

1/ 执行风险

执行风险是合并时最大的担忧。 已经有几次延误。 虽然这一次合并定于 2022 年 9 月进行，但依然可能会出现一些导致负面结果的不可预见事件。 市场期待合并能够按计划进行，因此任何进一步的延迟都可能产生一些连锁反应，可能导致负面的市场情绪和不利的价格走势：

• 开发者流失到其他链

• 由于矿工已经结束运营以期过渡到 PoS，因此降低了主网的安全性

• 如果合并匆忙且在发布前没有充分测试，则智能合约/协议失败

毋庸置疑，Web3.0 社区将保持密切关注，市场将在新闻爆出时迅速做出反应。

2/ 预期管理

用户和开发人员之间可能存在期望差距。用户可能会预期交易费用和速度会大幅降低，但是在分片真正实现之前，它的可扩展性元素（在第 1 层）依然是不可预期的。关于升级已经有很多炒作，目前阶段许多投资者和用户可能高估了它对其可扩展性的影响。

3/ 适得其反的削减影响

质押以太币的验证者可能会受到大幅处罚。 这是为了激励对网络有益的行为并惩罚不良行为者。 当验证者的行为违背区块链的最佳利益时，就会发生削减，因此他们的一部分股权被销毁。 离线有离线惩罚，这不会导致削减。 这种新颖的功能是对网络的有益补充，但是如果验证者受到不公平的惩罚，可能会产生适得其反的影响。

4/ 竞争链

在当前时间点，以太坊是性能最好的智能合约启用链。然而，考虑到技术变革的速度，这种情况不见得会一直维持下去。

不同的场景下，其他链可能更强的适配性，或者应用程序可能干脆变得与链无关。跨链操作变得越来越可行，对单一主链的需求在减少。 Omnichain 是一种跨链技术，零层的实验室正在引领链上与资产无关的 Omnichain 开发；而 Polkadot 促进了跨链通信以实现无缝互操作性，未来很可能会包含几个领先的链，有可能形成寡头垄断。

5/ 法规

监管经常给新技术带来风险。当政府看到散户被剥削或者产生可能危害社会/破坏现状的行为时，通常会介入。

虽然关闭一个跨越国界的完全去中心化的生态系统是很困难的，但政府可以定立法规使交易变得困难并减缓采用率。

最近的鹰派政府行动意味着所有的风险资产都出现了价格急剧下跌，包括加密货币。

结语

要预测合并的影响，需要考虑许多因素。总的来说，我预计长期看涨结果，尽管随着市场对开发更新价格的反应，预计中短期会出现波动。供需机制的根本转变，加上开发人员和用户对网络的采用增加，前景非常值得看好。

然而，在不断发展的技术环境中存在许多风险。鉴于它是风险资产，ETH 的上涨空间无法摆脱宏观经济状况制约。来自竞争链的执行风险和可持续发展对于以太坊作为智能合约第一公链的地位构成了威胁。由于已经出现了几次延迟，因此不太可能再次出现延迟。未来也可能有几条链竞争不同的应用场景 —— 当然不是一条链统治！

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