据OpenOrgs.info报道，全球最大 DAO 金库目前储有数十亿美元的资产。由于这些财产都主要集中于协议的原生治理 Token 中，所以也对管理提出了不小的要求，就比如：

• 在最大限度降低市场影响的同时，实现金库投资分散化
• 在集中持仓的同时控制好与协议相关的各项风险
• 用高波动性资产为工作流程提供资金并支付给贡献者

许多 DAO 开始着手应对这些挑战，这也让人们对于更为复杂的资产管理策略的看法发生了转变。

这篇文章是本系列研究中的第一篇文章，该系列主要研究资产管理策略，并将对如何有效治理 DAO 集体资产给出建议。

在本系列的首篇文章中，我们将探讨金库分散化销售能如何有效减少原生 DAO Token 的集中度，并对以正和方式进行的销售提供指导。我们是两次 DAO 金库销售（Index Coop和Forefront）的领投人，还同时是一次追加销售（Visor）的参与者，在本篇文章中，我们也会借用在这几次经历所得到的经验。

分散化的好处

在深入了解具体细节之前，让我们先来回顾一下 DAO 需要在一开始就拿出部分资金投资 Stablecoin 的原因。

投资 稳定币 的优势在于：

• 降低投资组合的整体波动性
• 抵消未来的运营费用
• 提高 DAO 在市场混乱期的适应能力

由于集中于原生 Token 的 DAO 金库价值本身就具备反身性，利益相关者的预测便可以极大程度地改变该金库的估值价格。如果外部事件或负面预测引发了价格失调的话，DAO 将在其最需要购买力的时候缺乏足够的购买力。所以，将投资分散于非投机性资产不仅可以增强资本储备，还可以让 DAO 在熊市期间能够维持运营。

此外，正如 Hasu 最近指出的那样，DAO 金库所持有的原生令牌 实际上是一家传统企业未发行的额定股份。然而，这些股份并不被认定为是资产，因为它们只用来表示协议或企业的总可供应量。DAO 可以通过出售这些未发行的 Token 来获得一部分购买力，但其价格很可能会严重低于市场报价。换句话说，在分析一个 DAO 金库的可用购买力时，我们应该重点关注它的分散化投资组合配置情况。

但如果 DAO 想投资于 Stablecoin 的话，它最终必须出售其原生 Token，但其过程会有一些细微差别。获取 稳定币 的方式包括但不限于以下几种：

• 场外交易（OTC）：在这种销售策略下，Token 无需经由二级市场便可直接交换为另一项资产。它可以是机构投资者之间或社区之间，或机构投资者与社区之间的的直接交易，这类交易几乎不会对价格产生任何影响，并且还会为 Token 锁定和约定兑现计划提供额外的灵活性。我们将在本篇文章中重点讨论这一方法。
• 市场出售：这是获取 Stablecoin 最为直接的方法，但却会对价格产生不利影响，同时还会向利益相关者传递负面的估值信号。此外，在流动性差的市场上出售或者短时间大额出售，都会加重价格的下行压力。
• 条件订单策略：这是上述方法的一个替代方案，具体包括基于日历周期的再平衡、TWAP/VWAP 策略、限价订单，等等。
• 金融衍生品：衍生品策略包括建立可以由抵押物对冲的债务头寸、采用新的金融原语，如 UMA 的范围令牌、通过 Visor 等协议实施流动性管理计划以达到再平衡、或采用其他创收策略，如 Ribbon 的资金库。这些往往较为复杂，或者像范围 Token 那样需要 DAO 进行充分营销才能完成出售，这类融资方式对人力有一定的要求。

在使用上述任何策略之前，我们必须先在 DAO 内部达成共识，因为金库再平衡将影响所有的利益相关者。我们建议创建一个治理提案并对其进行投票，以确保每个人对 Stablecoin 分配的需求和获得 Stablecoin 的方法都能保持一致。在这个阶段，我们还应该重申我们在收益上制定计划与目标。

销售的具体实施

1. 设计并确定融资金额范围

在你开始筹集资金之前，你应该首先明确你的 DAO 有哪些具体需求，比如你可以思考一下，在最理想的情况下你能筹集来多少资金、可接受的最低融资金额是多少。你可以从 Stablecoin 和原生 DAO Token 两个方面加以考虑，在建设销售金额范围心理预期的同时，对原生 Token 的最大销售额也要有充分了解。最后，你还要确定好完成融资的目标日期。在理想情况下，这一过程并不需要花费太多时间，以便你能尽快投入到建设中去。

一旦你完成了所有这些步骤，就可以开始征集社区对这项融资的共识了。在融资一开始就获得社区共识的好处在于，它可以避免像 SushiSwap 上的Sushi 幻影旅团战略融资那样的提案再次出现。该提案计划从社区金库中拿出 5100 万个 SUSHI Token，从而吸引更多机构投资者加入。作为参考，交易条款中设有一个为期 6 个月的阶梯，然后是长达 18 个月的直线型兑现期，较 30 天的 TWAP 折扣了 20-30%。这之中取得的收益将被部署到生产性资产当中，如 Yearn、稳定池 LP 以及 Kashi 市场。

然而，这一提议却遭到了社区的不满。该交易规模占金库全部资产的份额、战略投资者的参与数量、在 SUSHI 价格已经低迷时又遭遇折价等问题也引起了人们的关注。

不过，只要你事先建设好社区共识，并让主要利益相关者加入其中，你的 DAO 就不会遇到上述问题。

交易规模

出售社区金库 Token 的最终目的是想解决有着多重约束的最优化问题，这也就意味着，社区需要通过该项目筹集到尽可能多的资金，同时还要尽量减少所出售的 Token 数量，并吸引那些也在经济约束下进行优化的高质量投资者。不仅如此，上述过程必须尽快完成，以便将 DAO 的工作重点转回到实际目标上。

如果一个 DAO 用大量的 Token 但只换回了很少的资金，那么项目的长效性就会大大折损。高质量投资者深谙这一点，所以他们不会以最低的市场价格出售 Token，而是会以最为公平的价格进行出售。比如说，当 ForeFront 找我们商量融资问题的时候，他们一开始对项目的估值为 300 万美元，属于完全稀释后的网络估值（较于现值有 50% 的折价）。

他们打算筹集 80 万美元，相当于金库财产的 30%。当时我们发现，80 万美元并不能为项目提供太多的发展空间，而且他们在项目的早期阶段就已经卖出了很多 Token。

考虑到这一点，我们将估值提高到了 1000 万美元（后来为满足其他需求又涨到了 2000 万美元），因为该价值不仅对我们，也对 DAO 本身大有好处。如果我们以较低的价格就出售了的话，该项投资一定不会有太大的收益。

我的建议是，如果你是首次进行分散化出售的话，你应该尽可能筹集足够多的 Stablecoin，从而为未来 1-2 年的运营开支提供足够的资金。这样一来，你就能腾出足够的精力去实现 DAO 的各项目标，而不用去担心运营资金难以保证的问题了。考虑到上面提到的约束优化问题，你可以把这个数字调高或调低，但这也为内部讨论提供一个出发点。

折价与约定兑现

DAO 应该制定恰当的兑现条款，从而留住那些长期的合作伙伴。条款的长度无关紧要，但都应该考虑折价程度以及投资者的偏好。

兑现期限一般是 1-2 年，不过比这更长也是可以的，因为这样战略伙伴和 DAO 之间就能开展更长期限的合作。不过与此同时，兑现期限的延长也应该与兑现需求相匹配。

当交易中约定了兑现期限时，交易价格往往也会有一定的折扣，该折扣也同时考虑到了流动性不足的问题。我们可以用一个简单的思想实验来理解这件事：如果你在二级市场上有两枚 Token，其中一个有 1 年的锁定期，而另一个没有锁定期，假设它们的交易价格相同时，你作为投资者会选择购买哪个 Token 呢？我相信，出于理性考虑你肯定会选择流动性更强的那个 Token，因为带有兑现期限的 Token 不会为你带来任何净收益。

现在，假设这枚流动性较差的 Token 比流动性较好的那枚要便宜 30%。同时你也知道，无论这两个 Token 在这 1 年内的价格如何变化，1 年后你都能以高于现价 30% 的金额卖出。那么这时，你又会选择购买哪个 Token 呢？所以说，如果交易条款包含有锁定期的话，那么你就必须提供足够的折扣以抵冲低流动性所带来的风险。

随着交易的不断推进，销售的折扣价格需要一直保持几个月的时间，不过在此期间市场波动也会导致即期价格出现巨大折价或溢价。但是我们不能依据市场波动不断的去调整价格，因为这样会让交易各方都感到不安。相反，我们要让价格保持稳健，只有在绝对必要时才对其作出调整。

委托谈判权

一旦你设置了资金筹集的范围，决定了约束条件，并建立了社区对本次出售的共识，就可以着手从 DAO 中选定出代表来引导投资者参与其中了。

由于谈判过程的复杂性及敏感性，所以我们最好将 DAO 的谈判权委托给贡献者团队，就比如 Index Coop 将自己的谈判工作都交给了 B-D 工作组来完成；或者也可以委托给自己的核心团队来完成，不过这具体取决于项目在去中心化过程中的进展程度。理想状态下，这个团队的成员都应有着商业或金融领域的从业经验，但在一般情况下，这一点并非所有 DAO 都能达到。不过无论如何，谈判应由少数人来完成，这样才能保证谈判的效率与责任落实。

1. 确定投资参与者

在资金筹集的过程中，选择参与销售的人也是其中很重要的一环。最为理想的情况是，项目的投资者同时也是项目的用户或者社区贡献者，同时，战略投资者还可以帮助项目扬长避短。

战略投资者

一些 DAO 希望能获得战略伙伴的投资，从而帮助它们发展协议。这些战略投资者既包括投资型 DAO（如 MetaCartel、Seed Club）、也包括机构投资者（如 1kx）或 Angels，他们有着丰富的经验和专业知识，可以帮助项目顺利从想法构思变成现实。

DAO 需要谨慎考虑他们是否希望有一位领投人，如果希望有的话，就需要决定由谁来负责领投。具体而言，设置一位领投人的好处在于：

• 帮助 DAO 招募更多的投资者一同完成来该轮投资。他们会根据投资者的个人特质、行业经验或人脉网络去挑选新的投资者，这样一来，所有投资者的参与就可以最大程度地增加 DAO 的价值。领投人的加入不仅能让投资顺利完成，还在这一过程中帮助达成社区的目标。
• 充当 DAO 的谈判团队与投资者之间的桥梁。通常情况下，领投人将代表所有投资者进行谈判，从而最大限度地减少各个参与方之间的谈判时间。

鉴于领投人发挥着举足轻重的作用，DAO 最好选择一个和自己有着相似理想或愿景的领投人。如果你希望 DAO 可以在某一个垂直领域发展的话，那么你就可以找一个曾为其他 DAO 做过类似工作的领投人，从而为项目带来最大化的收益。不仅如此，你也需要仔细思考 DAO 中还存在着哪些巨额风险，并找到能够降低这些风险的对应人员。

通常来说，领投人（一般为风险投资）出于某些考虑会对 Token 网络所有权有一定的要求，因此他们会拿走融资中相当一部分的收益。所以，基金所带来的收益是流入到社区当中，还是由投资者拿走，就要社区来自行决定了。不过有些时候，多元化的投资者可能会对项目产生相反的作用，因此你可能更希望看到的是一个由少数投资者主导的项目。

在投资项目中，我们一般建议收益能掌握在少数投资者手中，而不是由各类投资者共同享有。这是因为，一旦投资者太多，他们就不会再密切关注这一项目，也没人会愿意站出来负责了。

不过，并不是所有 DAO 都需要设有一名领投人。我们把该角色看作是众多可以帮助 DAO 完成任务目标的工具之一。如果 DAO 想让投资更为分散化，或想对谈判过程有更多的控制权，那么它们完全可以不去设置领投人这一角色。所以说，一定要根据你的自身条件选择最适合于你的方案。

如果 DAO 打算从机构投资者那里获得投资，那么它们还应该考虑报告要求的问题。这类要求会根据不同的投资者、他们的第三方服务提供商（审计师/行政人员/会计师）以及管辖范围与结构而有所不同。投资者将受益于有关这项投资的补充验证信息与资料，包括：

• 智能合约以及投资条款的各项细节（从智能合约审计师手中获得对分配机制的书面确认也会是一项收获）。
• 关于如何查询智能合约来查看被锁定或可索回 Token 的相关说明，或是一个基础的前端用户界面，方便投资者连接自己的钱包并查看他们的仓位。
• 谅解备忘录或条款表，这两种协议并不具有法律上的约束力，既囊括了每个人对机制的不同理解，也为投资者审计提供了一位联系人（由 DAO 和投资者的核心贡献者签署）。

对于机构投资者来说，审计工作是他们的一个主要关注点。然而，在验证智能合约的机制方面，审计师目前还不够熟练。传统意义上，如果资产由第三方保管，审计师会与相关联系人取得联系，并对资金是否有被安全保管进行核实，或者是否有被赎回，又或者是否掌握在投资者手中。但是有了智能合约以后，上述情况都不可能会发生，所以尽可能向投资者提供更多清晰的信息一定会给他们带来好处。

社区投资者

其实，你自己的社区成员就是你最佳的战略伙伴。成功的金库分散化销售应该让社区成员能在相同的条款下也留有一定的资金额度，Forefront 和 Index Coop 在它们最近一轮的金库销售中都做了这件事。

在 Forefront 的那次出售中，DAO 为社区成员留存了 100 万 FF 币中 20% 高额比例的 Token，以便让那些对 Forefront 有过重要贡献的人优先获得 Token。成员的购买上限为 1 万美元，而其贡献的最低标准为 5 千美元。

Index Coop 也为社区成员保留了购买额度。它们通过审查哪些成员在出售前三个月内获得过贡献奖励来评估其是否具有相应资格。这些社区成员的购买条款和战略投资者一样，都包括一个为期 6 个月的直线型兑现期和一定比例的折扣，每个贡献者的总购买上限为 10 万美元。

1. 创建最终提案

在制定最终交易条款时，所有的 DAO 成员都应该享有发言权。建立社区共识需要长期的努力，DAO 应尽最大努力公开、透明地对其进行管理。由于这个原因，我们建议事先起草一份提案，并在最终出售前让 DAO 成员参与投票。

提案的草拟工作可以由创始人（如 Forefront），或者社区来完成（如 Index Coop），有时也可以由风险投资领投人来完成。不管怎么说，起草提案都是为了方便各利益相关者之间达成协议。

论坛上的审议流程给了社区成员共同商讨并修改提案的机会，从而确保了该提案能与 DAO 的目标相一致。该提案应重点关注资本的筹集，包括交易的具体条款（如折扣、兑现期限），以及社区参与的各类方式。此外，在融资结束之前，该提案应该提前较长时间发布，从而为社区留有足够多的时间去思忖如何参与其中。

结语

社区金库的分散化投资将为许多 DAO 打开新世界的大门，让它们能专注于自己的具体目标，而不用再去担心运营费用的问题。金库分散化销售既可以确保价格对库存 Stablecoin 不产生实质影响，还可以吸引更多新的利益相关者加入，并与 DAO 的目标协调一致。