裁员降薪，延迟退休，后疫情时代的经济还会好吗？｜乌托邦周报 #7

February 24th, 2023

你对当下的经济怎么看？

短短一个问题，回答起来可不简单。首先，经济涵盖范围那么广，该从何说起；其次，不同要素间有千丝万缕的联系，该如何厘清；最后，提问者还暗暗期许你说罢给个预测，这更是难上加难。尽管有理论书籍汗牛充栋，行业报告数不胜数，经济数据唾手可得，可这些资料有时不仅没有让问题简单，反而浮云遮眼，令人更难有开口回答的勇气了。

本着科普的目的和说人话的原则，本文将斗胆尝试抽丝剥茧，从当下眼花缭乱、千头万绪的经济现象中，杀出一条清晰的主线；为读者在这多事之秋，分享一套极简的宏观经济认知框架；为大家认清现实，克服焦虑，明哲保身，提供经济角度的初步参考。

本文要点：

经济的组成部分和关键行业
经济增长的长短周期
影响经济长期趋势的的两大因素
影响经济短期波动的四大因素
如何判断经济短期方向

经济的组成部分和关键行业

说到经济情况，毫无悬念，最主流、也最容易想到的衡量指标就是 GDP 了。

虽然 GDP 在计算口径有不少问题，而且无法反映经济增长的质量，但它仍不失为理解经济的一个良好起点。

作为生产活动的总和，GDP 的定义是：

简单起见，我们可以假设一国经济没有政府参与，且与世隔绝，这样 GDP 便仅由消费和投资构成。一个人赚来的钱，一部分可以用来消费，满足时下口腹之欲，以及剁手，改善生活；剩下的不着急的，可以用来储蓄或投资，用于未来。国家作为亿万人的集合，也本质如此。

相信到这儿理解起来应该没什么问题。我们继续往下细化，将消费拆解为：

其中，耐用品消费大致指买车、买电器等，非耐用品消费指吃喝，服务消费指玩乐。

类似地，我们还可将投资拆解为：

其中，住宅投资指的就是盖楼盘，非住宅投资包括建工厂、造生产设备等等等等。

问题来了，经济有这么多组成部分，我们该从何下手？

答案是，抓主要矛盾，重点看两点：耐用品消费、住宅投资。

有读者会问了，它俩加起来在 GDP 中的比重也就 10%+，为什么单拎出来，这么关键呢？原因有三：

生产链条辐射广，如汽车涉及各种原材料、零部件生产、装配、销售，新房也一样；
涉及贷款（如车贷、房贷），等于加了杠杆，1 块钱的涨跌可能产生 10 块钱的效果；
市场周期波动大，脾气不好惹。

反观其他组成部分，拿服务消费（脑中联想 Tony 老师）来说，虽然它占 GDP 比重过半，但因为它生产相对简单，不涉及太多贷款，市场也相对稳定，所以经济大体上不怎么看它的脸色。

抓住了主要矛盾还不够，要回答本文开篇的问题，我们还需要对过去、现状和未来有判断。这就涉及到经济发展的轨迹和趋势了，也就是经济周期。

经济增长的长短周期

经济增长有长短两种周期。所谓前途是光明的，道路是曲折的，其实就是长短周期的一种体现。

要回答本文开篇的问题，就要明确我们在周期中身处何处，即：

经济整体是上行还是下行；
上行/下行的势头是在加速还是在减速，离拐点多远；
这是短期趋势，还是长期趋势。

借用 Ray Dalio 的图来说，就是要定位我们在下方曲线的哪一点上。

经济增长之所以会有长短周期之分，是因为在驱动经济增长的要素中，有的影响长远且更为稳定，有的影响较小且更易波动。短周期一般在 6 个月至 1 年半之间，长周期一般在 1 年半至 5 到 10 年。

下面我们将分别展开，谈谈长短周期的决定要素。

影响经济长期趋势的的两大要素

长周期由两大要素驱动：

人口——年轻人越多，经济活力越强。
信贷——人口红利不够，借钱投资消费来凑。

为什么人口和信贷是经济长期趋势的决定要素呢？

人口

人口不仅在很大程度上决定生产力，也决定消费力。

据统计，大部分的生产和消费都来自 25—64 岁的人口，而生产和消费的顶峰正好在中间。这也意味着，这个年龄段的人口越多，经济活动就越旺盛。

想想其实也很好理解：

生产方面，这一年龄阶段的人口属于劳动力，体力、创造力都不错；
消费方面，成家阶段，买车买房（还记得之前说的关键行业吗），开销自然是最大的。

低于这个年龄段的人口，很大部分人还没踏入社会，没有什么生产贡献，自然也没什么可支配收入；高于这个年龄段的人口，岁数到了，没法工作了，而且即便攒了一大笔钱，除了医疗、护理等服务消费，也不怎么消费得动。

所以，25—64 岁的人口占比越大，经济长期趋势就越好咯？

并不是。我们基于人口判断经济形势，不仅要看当下这个时间点的人口结构，还要看未来。

比如二战之后（1946—1964），美国人欢天喜地生孩子。因为一战、二战而一泻千里的出生率，在这段时间出现了一个强势的反弹。因为人数众多，在这段时间出生的娃就有个专门的称谓，叫 baby boomers（婴儿潮一代）。

20 年后，baby boomers 长大工作，给美国经济带来了充足的人口红利，直接把 GDP 增长率顶翻天。但是，随着 baby boomers 开始退休，baby boomers 之后出生的弟弟妹妹们又逐年减少，美国经济后继无人（对，把移民也要赶走了），昔日的人口红利转眼间成了老龄化压力。

现在，boomers 从捧在手心的美国的希望，一落千丈。如果有人叫你 boomer，意思和“糟老头子”差不多。

来源：https://zh.wikipedia.org/zh-hans/%E4%B8%AD%E5%9B%BD%E5%A4%A7%E9%99%86%E4%BA%BA%E5%8F%A3

而看上面这张图，中国目前的境况又何尝不是如此呢？老龄化的汹汹大潮即将登陆。

所以你懂的，看人口要看现在是否年富力强，更要看未来是否后继有人。经济增长比拼的是后劲。

最后，我们再来看看大国之间的横向对比，两个指标即可：

**抚养比：**每 100 个打工人要供养多少个老人、小孩。

来源：https://data.worldbank.org/indicator/SP.POP.DPND?locations=CN-1W-US-DE&name_desc=false

**生育率：**每个妇女要生多少个孩子。

来源：https://data.worldbank.org/indicator/SP.DYN.TFRT.IN?end=2020&locations=CN-1W-US-DE&name_desc=false&start=1960&view=chart

抚养比触底反转，出生率又持续走低。这不仅影响整个经济，也是社保压力的根本原因——老年人越来越多，年轻人不够用了，而且这一鸿沟预计会继续拉大。诸君肩头家国重担！

信贷

如果人口要素你觉得太宏观的话，那么信贷要素你可能会更感同身受。

假设祖国后继无人，还想发展经济怎么办，还可以借钱嘛。于人，于公司，于政府，都是如此。大家可以用花呗、借呗，公司可以发公司债，政府可以发国债、地方债。

借钱不是一件不好意思的行为，只要借去的钱能创造更大的价值，之后能还本付息，你就是好汉；但如果过度透支还不上，以卡养卡利滚利，那你就是老赖无疑了。比如，同样是开路架桥，如果开在了有巨大经济潜力的地区，那就是好的信贷；如果开在了鸟不拉屎的荒原之上，那大概率就会形成不良贷款。

衡量信贷情况，重点盯紧一个指标，那就是“债务占 GDP 的比重”。

来源：https://www.cnbc.com/2021/06/29/china-economy-charts-show-how-much-debt-has-grown.html 原始数据：https://stats.bis.org/statx/srs/table/c3?c=CN&p=20223

从上图可以看出，就构成而言，中国公司债占主体；而就增速而言，也是公司债务占比增速最快。不同国家的状况也会有所不同，比如美国占主体的是政府债务，主要原因是 2008 年金融危机，政府出手救市，以及疫情期间的天量财政刺激计划。

来源：https://www.usdebtclock.org/world-debt-clock.html

不同国家国情不同，那怎么判断信贷状况是好还是坏呢？有标准吗？

和个人一样，如果债务占比很低，适当举债可以加速经济发展；但如果债务比重已经很高，一旦出了岔子还不上，后面就要出大乱子。很多研究就“债务占 GDP 的比重”提出了安全警戒线概念。**只要居民、公司、政府的债务其中一个的占 GDP 的比重超过七八成，并维持一段时间，大概率就会出现问题。**此外，不良债务率也是不错的参考指标。

一个人的债务是另一个人的资产。一旦债务暴雷违约，债务方就得和债权方商讨对策——是允许展期或延期，允许少还，允许还点别的，还是怎么着。无论怎样，债权人的资产都会缩水——原本以为 100 块年底还能赚 10 块，结果到了年底 100 块只能还 50 了。这样一来，债权人的消费、投资也会缩水，经济陷入下行的恶性循环。直到不良债务泡沫基本清零，整个经济系统回归健康状态，下一轮大的信贷周期才会开启。（当然，信贷周期也有更细致的长短之分，笔者向有兴趣的读者力荐 Ray Dalio 的书。）

聊完经济长期趋势的驱动因素，下面我们接着聊聊短期。

影响经济短期波动的四大要素

短周期由经济循环的四个要素共同驱动：

消费——消费需求旺盛，推动扩大生产。
生产——生产扩大，能创造更多就业岗位。
就业——就业情况良好，整体收入情况就好。
收入——收入增多，进一步促进消费。

（以上列举的要素影响，在下行期都会反过来。）

相比长周期的决定要素，短周期的要素之间联系更为紧密，牵一发而动全身。四个要素通过价格信号连接起来，实现供求动态平衡。但由于经济实在是太大了，这种动态平衡会有延迟。比如消费需求突然减少，但前期生产资料已经投入，没法及时调整。

也是因为这个道理，在评估短期经济状况时，务必要着眼全局。一些常用指标包括：

实际居民消费支出
实际社会消费品零售总额
工业生产指数
就业率
非农就业人口
实际居民收入（排除转移支付）

如何判断经济短期方向

短周期的评估有个问题，不知道你有没有想到，就是即便看着这些指标的历史数据，你也无法预测之后会继续此前的趋势，还是会转变，最多是凭技术分析臆测；相较之下，长周期中，人口要素的趋势预测基本属于开卷考试——只要不发生毁灭性事件，多少年后人口结构怎么样，一看就清楚，预测也差不离。

这个问题的原因在于，以上指标虽然准确可能倒是准确，但从开始统计到发布间隔不少时间，尤其有的指标可能发布后还会二次修正，这使得它们对经济的反映相对滞后。就好比海啸已到家门口了你才告诉我，对行动的指导意义不大。

所以，要判断经济短期方向，我们还需要前瞻性指标。

**最关键的前瞻性指标莫过于经济活动的成本。**成本越高，后面经济活动就倾向于越弱；成本越低，后面经济活动就倾向于越强。具体包括：

房贷利率——居民经济活动的成本
公司债利率——公司经济活动的成本
国债利率——政府经济活动的成本（也是其他利率的重要参考基准）

为什么它们是前瞻性指标呢？

房贷利率

房贷利率由多种因素共同决定，包括：

基准利率（中国 5 年期贷款市场报价利率 LPR，美国 10、30 年期国债利率）
住房抵押贷款证券（MBS）长期利率（银行一般会将给你的房贷打包卖给其他机构，然后给后者支付利息，这些利息少于你给银行的利息，银行作为中间商赚差价）
通胀水平（通胀率越高，要求的名义利率越高）
市场竞争（包括房贷申请是否火热，以及不同机构间是否要抢客户）

来源：https://www.htsec.com/jfimg/colimg/upload/20221219/18371671429566657.pdf

之所以说房贷利率是前瞻性指标，是因为它对房地产行业和居民消费都有超前影响。

首先，房贷利率上升，意味着购房成本上升。原本勒紧裤腰带还能买的房子，恐怕就得三思而后行了。这样一来，新房需求就降温了。而如前所述，房地产作为关键行业涉及诸多行业。新房需求减少，将直接给工业原材料（如钢铁、水泥）价格带来下行压力；此外，新房不得装修么，因而与之相关的家电等行业的订单量也会缩减。新房需求的寒气，传导到与新房相关的行业，进而使用工需求减少，从业者议价能力降低，工资收入下降。

其次，房贷利率的上升所导致的购房成本上升，还会促使大家为筹措购房资金做准备，压缩购房之外的各类消费活动，进而传导到各行各业。

最后，房贷利率的上升不仅会影响计划购房者购房意愿和消费倾向，还会直接影响浮动利率的房贷者的可支配收入，直接影响其消费水平。

公司债利率

公司债利率由多种因素共同决定，包括：

基准利率
公司信用评级（评级越差，违约风险越高，越要支付更高的风险溢价）

来源：https://www.ceicdata.com/en/china/ccdc-enterprise-bond-yieldaaa-spot-yield-daily/cn-enterprise-bond-aaa-yield-spot-rate-20-year

债券融资作为公司融资的主要渠道（另一个是股权），是公司经营成本的重要决定要素。

原本 1% 的利率借到的钱，能产生 10% 的回报，大干特干；现在借钱利率上涨到 5%，净利润还是不错的，但是投资起来就得小心不少了，低于 7% 回报（考虑一点安全边际）的项目可能都不上马了。这样一来，工业原材料的需求也可能随之减少，影响传导至供应链上游，和上面讲的房地产的逻辑一样。

如果融资成本进一步上升，对净利润构成进一步压力，那么除了上面提到的战略收缩之外，公司一般还会尝试：

**涨价：**将部分成本压力分摊到消费者。
**裁员（或缩减工时）：**涨价还不行的话，考虑到薪资水平在心理上具有粘滞效应，员工一般很难接受，公司会优先考虑裁员（再招聘成本更高的行业除外）。
**降薪：**涨价、裁员都不足以应对净利润压力的话，最后一步就是降薪了。
**调低收入预期：**以上干了还不行？财报里认怂吧。

然而，如果融资成本上升是普遍现象的话，那么公司普遍涨价反而可能导致员工要求更高的薪资，以应对商品价格上涨（CPI 通胀）；公司无法承担更高的薪资支出，便会进一步裁员，恶性循环。

值得说明的是，高企的公司债利率并不必然会导致公司融资成本的提高，一是因为还有股权融资可以考虑，二是因为高利率的持续时间也有重要影响。其中，高利率持续时间的影响表现在：公司一般定期发行债券，相当于提前锁定了利率；如果高利率持续时间很短，很多公司还没到举新债或借新还旧的时候，那么它们就都不受影响；但如果持续时间很长，那么会有更大范围的公司借的新债，需要按高利率定价，从而影响面会更大。