韭菜的自我修养

November 14th, 2024

本文要点：

投资理财的目标设定
如何选择投资标的与入场时机
基本但必要的风险管理

从推币机说起

如果人生的终极目标是体验，那么游戏厅就是人生的一个缩影，每个人将生命的时长兑换成等值的代币进入娱乐区。在虚拟的赛道上飞驰，在想象的战场上厮杀——绝大多数的游戏机都是体验型，它们需要消耗代币来换取体验。

在林林总总的游戏机中，推币机是一个非常另类的存在。推币机几乎不提供任何体验，它只是一个透明的箱子，里面堆积着其他人遗留下的代币。在这里，玩家将自己的代币投入机器，希望能推出更多的代币。它是全场唯一一个会吐币的游戏机。

面对推币机，人们展现出四种截然不同的态度：

第一种人避而远之，他们紧握代币的手仿佛在紧握着生命本身，这种损失厌恶背后隐藏着对不确定性的本能恐惧；
第二种人漫不经心，他们的币很快就消失在了币堆中；
第三种人专注执着，像西西弗斯一样推动着他们的巨石，一坐就是一下午，或许积攒了一些回报，却在游戏厅熄灭的灯光中，幡然醒悟自己已要离开；
第四种人则以猎手般敏锐的直觉，在开场时就锁定了那些摇摇欲坠的币堆，他们耐心等待，精准出手，很快就以少量代币撬动了可观的收获，这让他们有充裕的时间和代币去体验游戏厅中的其他欢愉。

生命的长度受制于时间的铁律，但在广度与深度上，我们可以通过策略和杠杆撬动超出生命长度所赋予我们的能量。无论是让他人成为我们的延伸（人力杠杆），让技术成为我们的倍增器（技术杠杆），还是让资本成为我们的仆从（资本杠杆），这些都是对生命在非时间维度上的一种巧妙延展。换句话说，将人最稀缺的资源——时间——投入在最有杠杆效应的地方，本身是在利用规模效应来节省时间。

举个例子，工作能为我们带来稳定的收入和初始的资本积累，但其杠杆率可能是 1，即工作的回报是对投入的时间、损失的健康的合理补偿；在工作之外，承担一定的杠杆和不确定性，比如投资理财，笔者认为是比较合理的配比。

以上是笔者个人层面认为投资理财必要性的底层逻辑。下面我们就聊聊投资理财怎么做。每个人风格不同，下面可能仅仅是一个流派，仅供参考。

投资理财的目标设定

投资理财的目标不同，采取的策略自然也会不一样。在投资之前，明确自己的目标，是一件听上去很无趣，但是非常必要的事。

有人可能会问了，你问我投资目标，我的目标就是尽可能让自己的资产增值，越多越好。但其实这并不是一个明确的目标，原因是它只讲了对投资回报的预期，但没有说自己对风险的接受度。

投资回报是对承担的风险的补偿；所谓盈亏同源，想要多大的收益，就要能承担多大的风险。

让我们来玩一个抛硬币游戏，游戏规则如下：

玩家初始投入一定的自有资金。
每轮抛掷一枚公平的硬币。
- 如果结果为正面，玩家的资金会增长至原来的 3 倍（×3）。
- 如果结果为反面，玩家的资金会归零。
玩家可以在每一轮结束后选择是否继续游戏，也可以随时停止并保留当前的资金。

如果按照预期回报最大化的投资目标，那么最优的策略会是一直赌下去，因为每抛一次硬币，正面的概率为 1/2，但正面会 x3，也就是预期回报率为 3/2；每赌一次，你的预期资产就会 x 3/2，那当然一直赌下去会最好，而且在开局应该投入自己所有的资金甚至借钱加杠杆。算一算，如果开局投入 1 万，赌 10 次的预期收益将是 57 万，赌 20 次的预期收益就高达 3324 万——属实是非常诱人。

这样的策略听起来很美好，但真的是你想要的么？想一想，每赌一次，就有 1/2 的概率投资归零，赌 10 次归零的概率高达 99.9%。这或许大多数人都不会接受。不过幸存者偏差会放大其吸引力，让人产生一种“他行我也行”的错觉。这也是为什么一切只晒收益率的行为都是耍流氓，一定要用波动来对收益作标准化。

所以，与其幻想预期的回报，不如内化可能的亏损。在制定投资目标时，要权衡回报与风险。一夜暴富、跑赢大盘和规避通胀就完全是三套打法。

投资标的

确定了自己想要的预期收益和风险组合后，接下来的问题就是把钱投哪儿。先看一张底层资产类别的“周期表”：

很多，对不对？再细化一点，还可以有更多：

虽然看上去非常复杂，但抛开另类投资，最常见的资产无非就几类：现金、债券、股票、黄金、大宗商品（如原油、大豆，有时黄金也属于但比较特别所以单拎出来）。按风险大小排序，一般认为：现金 < 债券 < 股票 ≈ 黄金 < 大宗商品。当然，这里可能会有些争议，不过我们先按下不表。

按照这个风险排序，一个以保本为目标的投资策略中，现金应该占比最大，其次是债券，再往后就更小；而更为激进的投资策略则会降低现金、债券的比重，将其分摊到股票、黄金、大宗商品。除非是以一夜暴富为目标，现金的占比不出意外应该是最大。注意，这里的占比指的是在个人总资产中的占比，而非相对于投资总仓位的占比，因为我们的目标是要增加手中的“代币”，所以将总资产作为一个大的投资组合来打理更为贴切。

上面谈的只是大的配比原则，但是还是没有回答 2 个问题：

该买什么
什么时候买

该买什么

该买什么，说白了问的就是买什么赚钱。这就不得不说投资收益的来源了。投资理财是零和游戏，有赢家就有输家，即便有时候输家并不能一眼辨识。如果不知道你赚的是谁的钱，那么你很有可能就是那个输家。

下面我们还是按主流资产类别展开。

主流资产的收益来源

假设市场是有效的，即会给资产一个公允的定价，那么投资这些资产所获收益的来源分别是：

现金

我们通常将现金存入银行，其收益来源最简单明了，就是利息。银行之所以不给你收保管费，还会支付利息，是因为他们会把你的钱借给需要资金的个人或机构，这些借款人会支付给银行更高的利息。银行作为中间商，从中赚取差价，然后把一部分利息给你。
债券

债券的收益和银行存款的利息有些类似，但它不需要银行作为中间商。因为这些发行债券的机构有良好的信用，投资者对其有信心，他们可以直接向投资者借款，获得更优惠的融资条件。债券的收益主要来自于固定的利息支付（票面利率），以及持有到期时可能的本金偿还。

债券的收益主要来自于固定的利息支付（票面利率），以及持有到期时可能的本金偿还。
股票

股票本质上是公司所有权的凭证。购买股票即意味着你拥有了这家公司的部分所有权，因此公司的价值越高，你所持有的股票也就越值钱。这种价值的提升，即资产的资本增值，是股票投资的重要收益来源。

此外，公司盈利后，如果选择分红，你还可以获得相应的股息。这点和债券的利息有点像，但股票的分红不是预先确定的。

所以股票有两类收益来源，那这两种收益来源是如何共同影响价格的呢？从时间趋势来看，分红对股价的影响越来越低。而从时间截面来看，牛市想象力高，资本增值占比就大；熊市大家保守，一些分红股就变成大家喜闻乐见的稳稳的幸福。类似的，成长股的资本增值对价格影响大，而一些不那么性感的公共行业股票的分红对股价影响大。
黄金

黄金与债券和股票不同，它并不产生利息或股息等收益。投资黄金的收益主要来自于其价格的变动，而这种价格变动主要反映了供需关系。

黄金的供应非常稳定，因为开采黄金需要长周期的投入，而且每年新增的产量相对于总存量而言占比很小，供给对价格的影响有限。

黄金的需求主要分为珠宝（约50%）、投资（20%-30%）、央行储备（10%多）和工业用途（不到10%）。其中，投资需求的波动性最大，对价格影响也最大。黄金的投资需求往往基于其作为抗通胀和避险资产的属性，这些属性是黄金的基本特点。
大宗商品

大宗商品（如原油、铜、农产品等）与黄金类似，投资收益来自于供需关系导致的价格变化。与黄金不同的是，大宗商品的供给和需求两端都可能对价格产生显著影响，而且每种大宗商品都有其独特的供需因素。比如，原油的供给受产油国政策、地缘政治、库存水平等影响，需求则与全球经济活动、交通运输、工业生产等密切相关；天然气因为运输方式的限制，不同地区的价格可能存在巨大差异，并没有像原油一样形成一个全球性的统一市场。总之，大宗商品的价格主要由其自身的基本面供需关系决定。

大宗商品和黄金一样，也有抗通胀属性，原因很简单，钱很好印，但石油没那么采，大豆没那么好种等等等等。

当然，在特有的收益来源之外，有一个收益来源是共有的，那就是流动性增长。比如央行“大水漫灌”，那不管是什么资产，都会涨，只是：

涨的过程有一个先后，从低风险往高风险漫；
涨的大小有大小之分，高风险资产的流动性一般比较低，类似于海边的小水洼，一点海水就填满了，自然涨的比例也更大。

主流资产的风险

盈亏同源，有潜在收益就有潜在风险。不同的资产类别面临不同的风险，下面我们简单扒一扒最常见的。

现金

通货膨胀风险：现金的购买力可能因通货膨胀而降低，存款利率可能赶不上物价上涨的速度。
利率风险：央行调整利率政策可能导致存款利率下降，你的利息收益减少。

债券

期限风险：债券的到期时间越远，票面利率越小，中间出幺蛾子的可能性越大；作为补偿，收益率也越高（如图，30 年大于 10 年期，10 年期美债收益率大于 2 年期和 3 个月）。

信用风险：发行人可能无法按时支付利息或偿还本金，特别是对于信用评级较低的债券；作为补偿，信用评级越低的债券，收益率往往也越高（如图，将 10 年期美债收益率视为无风险收益率，CCC 级债券的收益率与其之差大于 BBB 大于 AAA）。

利率风险：市场利率上升时，现有债券的价格通常会下跌，因为新发行的债券提供更高的利率；期限越久的债券，价格受利率波动的影响越大。

股票

增长风险：影响公司增长的风险都算，包括市场层面、行业层面和公司层面的。
估值风险：很大一部分估值风险来自于利率，比如利率升高，股票回报的折现价值就会减少，相比其他资产的吸引力也会下降，而且市场上的流动性也会减少；三管齐下，对估值的影响很大，尤其是对贩卖想象力的成长股，因为它们的主要收入在遥远的未来，类似于期限越久的债券对利率越敏感。

黄金

市场风险：黄金价格受国际经济形势、货币政策、地缘政治等多重因素影响，可能出现较大波动。
利率风险：黄金由法币计价，如果法币的实际利率上升从而升值，那金价就会跌。

大宗商品

供需风险：供给的突然中断（如自然灾害、生产事故）或需求的急剧变化都会导致价格剧烈波动。
替代品风险：新技术或替代能源的出现可能降低对某些大宗商品的需求，比如页岩油技术。
政治和监管风险：政府政策、国际贸易关系、关税等可能影响大宗商品的生产和流通。
季节性风险：某些农产品具有季节性，气候条件会影响供给，导致价格波动。

预期

理清了收益和风险，那么问题来了：你愿意承担这些风险，来换取对应的收益吗？

愿意？你有一个很踏实的起点，不过现实是，即便你承担了风险，未必就有收益，因为这个中间还有一个二阶因素，那就是预期。比如小米是家好公司，是否就应该买它的股票呢？大家都知道美联储明年要降息，是否就可以买美债呢？

并不一定，试想如果大家都和你有同样的想法，都看好小米和美债，觉得它们未来要涨，于是都去买，那么今天的价格其实就已经透支了对未来的预期，价格已经被合理估计甚至高估了。事实上，预期往往会放大波动（过于乐观或过于悲观），这种时候恰好是反向操作的好时机。就好比如果在电梯里听到大家都在聊股票，那么其实已经是周期的尾声了。

还有一个类似的点，那就是你的风险偏好必须要和市场上的大多数人不同。举个例子，比特币波动大，人人都想要暴涨，暴跌就想卖出，那你必须愿意承受比大家更高的风险、更长的持有周期，才可能长期获利。

什么时候买

在投资理财中，未来比当下更重要，变化率比绝对水平更重要。因为具体资产的价格受很多个性因素影响，下面我们只聊聊宏观层面。

上面我们提到了很多收益和风险。别看它们这么多，其实可以把它们归纳为三个大的因素：

**经济增长：**经济越增长，公司收入越高，利润大概率也会水涨船高，信用风险降低，流动性增加，通货膨胀风险升高。
**通货膨胀：**通膨率上升，央行利率上行风险加大，估值下行风险加大。
**流动性：**流动性增加，大家都好过；流动性减少，资金储备不多但需要还债的企业比如小企业、高风险资产都会面临下行风险。

胡说八道很容易，让我们看一张实际统计图，看看在不同增长（ISM）和通货膨胀（CPI）环境下不同资产的收益率表现。

可以留意：

美债（US 30Y/10Y）在经济⬇️通货膨胀⬇️时表现最好，经济下行时没啥其他好投资的，大家求个安稳收益；加上通胀降低，利率大概率下行，对美债价格有利。
美股（S&P 500）在经济⬆️通货膨胀⬇️时表现很棒，因为经济增长能带动公司利润增长，同时通胀下降又避免它受高利率的不利影响（包括估值、融资成本等层面）；对公司这么好，很多发行垃圾债券（US HY）的公司也过得不错，收益于信用风险下降，跑赢公司债大盘（Corp. bonds）；小盘股也同理（不过图中没统计）。
黄金（Gold）在经济⬆️通货膨胀⬇️时表现最差，因为经济好避险情绪低，通胀下降又不需要抗通胀。
石油（Oil）在经济⬆️通货膨胀⬆️时表现最佳，因为受到经济增长需求增加以及抗通胀的双重加持，尽管光经济⬆️或通货膨胀⬆️时也不错。

至于经济增长、通货膨胀之外的流动性，也遵循周期。不同资产在不同流动性阶段也有不同的表现（绿好红坏）。尽管经济增长、通货膨胀、流动性像钟表似的轮回往复，我们事后诸葛看得很清；但当我们身处其中的时候，我们是没办法确定趋势接下来是继续还是反转的。如何预测呢？这就涉及到对经济机器和金融市场的理解，需要知道这三个因素分别的构成，每个构成部分的走势以及走势是否可持续。下次我们可以展开聊聊。