无数个体的理性决策，恰恰招致了最坏的结果。

多生孩子对国家有贡献，但对个人不一定好；多消费促进经济，但对朝不保夕的个人而言也不好。于是大家不生孩子，不消费，低欲望躺平，这恰恰导致了整个系统的进一步衰退，反过头来伤害个人。中国的现在，日本似曾相识。

我们站在一个岔路口上。疫情清零政策的冲击，疫情后反弹的疲软，摇摇欲坠的房地产，飙升乃至不再更新的失业率，无一不指向一个问题：中国经济会不会像日本那样，陷入”失去的三十年“？

这次我们就来踏踏实实地回答一下这个问题。

本文要点：

• 日本的“三十年”是怎么失去的

• 中国经济面临的三大难题

• 中国经济会步日本的后尘吗

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日本的“三十年”是怎么失去的

“失去的三十年”，指的是日本从 90 年至今的这三十年里，经济停滞不前。

**在 1980 年代末，日本经历了一场前所未有的金融泡沫，股票和房地产价格飙升到了不可持续的水平。**当泡沫在 1990 年代初破灭时，日本的金融体系遭受了严重的冲击，导致银行不良贷款激增，信贷紧缩，投资、消费萎靡不振。

拿房地产而言，在泡沫的巅峰时期，日本的地价是美国的千倍以上。整个日本的房地产市值可以拳打 4 个美国；整个东京的地价抵得上整个美国 GDP；东京都小小皇居的地价，就足以买下加州的所有土地。

下图是日本皇居和美国加州的面积对比。整个黑色画布是美国加州，中间的白点是日本皇居。日本房地产泡沫的夸张程度可见一斑。

七八十年代的高速增长，使“弹丸之地”日本跃升为世界第二大经济体。这种“最猛身高差”，使企业和民众信心满满，放肆投资，放肆消费。央行宽松的货币政策，也使得借贷成本极低，并造成日元贬值，出口兴旺。

央行当时推出了一项叫 Window Guidance 的信贷指导政策，玩法大致如下：央行定期召集商业银行，举行会谈；央行给小弟们说，我是不是你们大哥，是的话，听我的，你们每人每个月给我放出去一千亿日元的贷款，管你贷给阿猫阿狗，就是要给我完成。作为当时的一个缩影，Window Guidance 反映了当时市场环境的扭曲。

出来混迟早是要还的，泡沫吹大迟早有一天要破裂。举得越高，摔得越痛。

当资产价格增长无疑为继，市场无人接盘时，大厦就轰然倒塌了。**民间之前信心满满借了那么多钱，如今都得还回来。**怎么还呢？省吃俭用，收缩投资，变卖资产，咬着牙还。

但你说 08 年金融危机，美国都扛过来了，中国也没感受到多大痛苦，为什么日本到现在，经济一直低迷呢？日本央行也不是没像后面各国那样，尝试通过放水来扭转局势，或者至少通过拉长时间来减少痛苦。不过，日本央行放水摇摆不定，更关键的是放水的方式不对，才导致经济倒下了就顺势一躺，再也没站起来。

日本放水主要靠央行压低利率。简单来说，就是央行对市场说，你找我借钱，我给你利息打折。我们看看日本央行当时的利率，能发现 2 个有趣的现象：

1. 1990 年之前，日本央行尝试急剧抬升利率，来抑制过热的投资、消费和资产暴涨的势头，但为时已晚——货币紧缩不仅没帮上忙，反而一榔头下去把经济打蒙了。

2. 意识到自己下手太重，1990 年末往后，日本央行 180 度转弯，急速降低利率至 0 附近，借钱基本不用付利息，鼓励大家借钱花，甚至还推出过负利率政策让商业银行加足马力房贷。

但为什么，为什么经济就是不买账，就是不起来呢？

这里就不得不提到辜朝明。他最早提出“资产负债表衰退”这一概念，来解释日本经济的诡异现象。

资产负债表衰退，和很多经济术语一样，名字起得特别学究，但其实内涵特简单。就好比你在外面赌，把筹码都输光了，赌场给你优惠放贷，你可能还会接着赌；但是如果你赌着赌着，接一通电话，说你家房子被烧了，你肯定二话不说回去救火，哪怕赌场优惠超诱人，还请金晨来给你发牌，你也不赌了。

什么意思呢？经济不好，资产贬值，但债务可不会减少，所以大家还债越来越困难。这个时候央行跑去跟大家说，快消费呀，免费借钱给你，大家会买账才怪，大家最忌讳的就是借钱了。换位思考一下，你拿着几代人的积蓄，贷款买了房，结果经济下行，房价暴跌，行情不好，保住饭碗也不容易，这个时候你还可能借钱扩大消费吗？即便今天还完债了，这种创伤也会伴随你很多年。

就这样，日本失去的三十年，什么都没做，就专心还债了。

目光挪到中国身上。此时此刻，是不是恰如彼时彼刻呢？

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中国经济面临的三大难题

看中国经济当下的问题，还是得把辜朝明请出来。就在几周前，辜朝明在台湾的财讯影响力论坛上，做了主题演讲，题为《World Economy Facing Geopolitical and Stagflation Risks》。一个小时干货满满，强烈建议大家观看。

演讲中讲到很多方面，但我们还是聚焦到“资产负债表衰退”身上。这个问题到底有没有解？

有解。宽松的货币政策，压低利率，大家也不借钱；直接给大家发钱，大家把发的钱存起来。怎么拉动经济呢？靠财政政策。

在资产泡沫破裂后，财政政策起到的作用，其实就是强制花钱。大家不愿意花对吧，政府来帮你们花，靠这种方式把经济从地上拉起来。在 90 年代那会儿，日本央行不知道这套方案，但现在大家都知道了，问题就迎刃而解了，对吗？如果事情真这么简单就好了。

事实上，中国现在有了解药，但这解药少喝无效，多喝致命，不按时喝无效或者致命。

为什么呢？这里我们先得谈谈中国目前面临 3 大难题。为方便记忆，这 3 大难题可以简称为“3D”：

• 人口（Demographics）

• 通缩（Deflation）

• 债务（Debt）

人口

人口见顶，新生儿后备力量不足，（可能）影响创新，同时绝对影响内需。

计划生育政策从伦理角度暂且不说，从经济角度而言，使得下一代的养老负担很重。本来平均 1 对夫妇应该生 2.1 个孩子（0.1 考虑到夭折和先天缺陷的情况），这样 1 个孩子养 1 个老人；计划生育让 1 个孩子养 2 个老人，负担就倍增了，为国接盘的实力也大打折扣。

这种负担不仅来自于家庭生活，整个社会层面，养老金不足也是负担的来源。要不然养老金缩减甚至违约，要不然下一代从工作起就扛起这个锅，一代一代往下甩锅，总有甩不出去，走到所谓“最后一代”的时候。这个问题不是中国特有，美国也有，但美国一没计划生育，二有移民进来，压力就没中国大。

下面的视频展示了 1950 年至 2100 年中国人口金字塔的变化趋势，非常直观，不必多言。所谓未富先老，说的无非就是这个。

通缩

通缩，即物价下跌。

中国面临通缩，听起来其实特别不合群，因为其他国家现在头疼的基本都是通胀。

为什么各国央行谈通缩色变，好像通缩比通胀可怕太多？原因是，通缩有一个恶性循环；面对这个恶性循环，央行浑身是肌肉，但使不上劲。这在上一节我们已经提过。

理解通缩，对构建系统性的经济认知体系大有裨益。下面我们就来探讨下，通缩是怎么恶性循环，越来越严重的。为了方便理解，我们还是从个人角度来举个例子。

假设你是开奶茶店的个体户，老家有一套房，同时在北京还贷款买了一套房。

经济不行，动不动二三十块钱的奶茶大家喝不起了。于是，为了把奶茶店经营下去，你不得不降价，价格落到十多块钱，还时不时推出些九块九的活动。奶茶降价了，收入减少了，但你买房贷的款还得每月照常还，债务负担等于是加重了。到后来，实在难以维系了，怎么办，不能把饭碗给卖了呀，于是你迫不得已，只能把老家的房子给卖了。大家也都像你这样，房价就下来了。大家感觉自己手里房子跌了，自己资产变少了，于是花钱也愈发谨慎了，买奶茶都得三思，于是奶茶价格还得降。

物价下跌，收入减少，变卖资产，控制消费，进而促进物价下跌——这是第 1 层循环。

先变卖房子的，价格上还有优势。等房价跌下来再变卖的，可就惨了，房子没换多少钱，债务负担依然很重，感觉自己更穷了，更舍不得消费。

物价下跌，收入减少，争相变卖资产，引发踩踏效应，加剧资产下跌和消费收缩——这是第 2 层循环。

奶茶店经营状况不行，还变卖了房子，你自己花钱不会大手大脚，而且挣的钱都开始存起来，老老实实争取早日还完房贷。

物价下跌，收入减少，变卖资产，偿还债务，流通的钱减少，打击消费——这是第 3 层循环。

你变卖了房子，勉强维持奶茶店经营，但经不住奶茶需求减少的压力，不断降价，到最后入不敷出，房贷断供。这种案例多了，房贷、消费贷的门槛、利率越来越高，因为银行怕坏账。这样就导致习惯借钱消费，提前享受的人，也借不下去了；奶茶以前一天一杯，现在一周一杯不得了了。

物价下跌，收入减少，债务加重，很多人破产，银行收紧放贷，借钱花的人少了，打击消费需求，物价继续下跌——这是第 4 层循环。

当然，奶茶还好，如果一些大件，比如特斯拉价格跌了，大家预期之后可能还会跌，就更不买了。

物价下跌，形成下跌预期，从而导致大家持币观望，进一步导致物价下跌——这是第 5 层循环。

总而言之，言而总之，通缩问题很棘手就是了。

收一收，回到现实层面，我们来看看，通缩恶性循环中各个环节的相关数据。

“奶茶价格下跌”看 CPI。

“亏钱”看可支配收入。

“负债加重”看债务与可支配收入的比。

“受不了了，卖房”看二手房挂牌量。中国房产交易市场比较碎片化，没有统一数据，不过有很多零散的资料可以参考，比如《多城二手房挂牌量激增：上海增幅第一》。

“房价下跌”看二手房价格，这里我们以新房价格代替。

“感觉变穷”看收入、消费信心，“少喝奶茶”看实际消费情况。

第 1、2、5 层循环上的所有环节的数据我们基本摸了一遍。当然，变卖的不一定是房子，例子里我们拿房子举例，主要是因为房子影响最大：

• 中国的房子目前价值 60 多万亿美元，比美国股市还高，绝对是全球第一大资产；

• 房子在中国所有资产中的占比也是最高的，近 8 成；

• 对千千万万个消费者而言，房子在他们资产中的占比也是最高的，占比 6 成。

最后我们再看第 3、4 层循环剩下的环节。

“卖房的钱还债”比较特例，我们可以看个其他的，比如提前还贷这种自行降杠杆的行为，以及储蓄倾向。

“流通货币减少”可以看 M2 和大家对货币政策的感知。

“一不小心债务违约”“银行坏账怕了”看银行不良债务率，比如房地产的，或者违约情况。

“借钱门槛提升”这个中国没有 lending standard 的调研数据，不过可以看看 banker confidence。

以上就是通缩的例子和数据。两者结合起来看，通缩问题就把握得差不离了。

债务

看债务，一般看一国债务总量，拿 GDP 标准化，得到的百分比。

拿这个百分比，可以与其他国家横向对比。从债务总量看，中国作为“后起之秀”，在 08 年金融危机之后一路猛追，达到了和欧美“平起平坐”的地位，尽管这并不是什么好事。

然后我们下钻，看看居民、企业、政府三大部门的债务占比情况，可以发现中国债务主要在企业（指非金融企业，下同），换句话说就是企业加了很高的杠杆。这是中国债务的鲜明特征，有别于美国以政府债务为主。

08 年金融危机，国内感受不深，原因就是在西方国家苦哈哈清杠杆还旧债的时候，中国 4 万亿财政刺激砸下去，等同于一剂肾上腺素。可以看到，08 年到 15 年间，中国企业债务飙升，就是拜政策所赐。但在 15 年的“硬着陆”和人民币突然贬值之后，企业就变得谨慎了，债务增速放缓，开始降低杠杆（参考公司债的总量），这点辜朝明在演讲中也有提到。

不过即便企业已经在有意识地去杠杆，债务水平还是居高不下，加上经济增速一路下行，以及政府的一套乱拳（突如其来的“三条红线”坑掉房地产，打击教培和互联网，清零政策），企业压力巨大。

债务高，从来不是问题，债务能不能带来更高的收益——一单位的债务能换取多少单位的收入（Marginal Revenue Per Debt）——才是。如果借一块钱，能赚十块钱，那么债越高越好。但问题是，中国企业的债务整体上都是倒贴。

那债务的低效是谁造成的呢？以前的文章也有讲过，是国企。**收入靠后的 9 成国企，拥有 5 成的企业债，仅创造 2 成的利润；**不仅没创造多少利润，自身都要被债务风险给毙掉了。相比之下，私营企业的债务利用效率和风险都显著地比国企低。还是那句话，激励机制决定结果。偏袒、宠溺国企，实际上是害了它；熊孩子长大，把周围的人也闹得不好受。

说完企业债，我们接着来说居民债。

不同于企业，居民部门的杠杆从 08 年之后一路高歌猛进到 2 年前，中途就没歇过。宽松的财货政策，刺激了信贷，尤其是居民的信贷。居民信贷干啥，当然是拿去买房。这才让房子有了占居民资产 6 成的地位，也间接导致了如今居民部门面临的严峻的资产负债表衰退。

当然，以前的文章有重点讲居民的，这里就不多说了。

最后我们来说政府债。

横向对比其他国家，中国政府债的水平其实不算高，但也只是看起来问题不大，实际问题很大。最大的问题有二：

• 还债需要有收入，地方政府的收入严重依赖房地产，房地产玩完地方政府也玩完，而且是带着居民一起玩完（上一篇有详细展开，这里不再赘述）；

• 明面上债务这么多，实际上只是冰山一角，还有很多隐性债务。

关于第 2 点，不妨补充一点背景。地方债务高，中央知道，肯定得管，比如限制地方发债。但地方政府作为吃钱怪兽，还是要借钱才能不窟窿，所以就发明了“地方政府融资平台”（LGFV）这类企业。这类企业有地方政府隐性背书，有地方政府的补贴，持有地方政府注入的土地等资产，帮地方政府发城投债。像这种债务，就是不计算在政府债里的，因为它名义上是这类企业的债务，所以就成了地方政府的隐性债务。想了解更多细节，建议参考《置身事内：中国政府与经济发展》。

隐性债务有多少呢？据估算有 50% GDP。而地方政府台面上的债务有将近 80% GDP。这意味着，如果算上 LGFV 这部分的隐性债务，中国的政府债务又往上增加了 6 成。

目前的状况是，政府欠了一屁股债，作为主要收入来源的房地产又不行了，政府债的风险空前的高。怎么办？债务重组，让国有银行们吃点亏；省里发债替地方政府买一部分单；央行托一托问题严重的 LGFV。这些措施怎么看都是指标不治本，只是在“有序”地让盘子溃烂，避免突然崩溃罢了。

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中国经济会步日本的后尘吗

上一节既讲了中国面临的资产负债表衰退的解药，又讲了制约解药效力，甚至与解药结合能产生毒药的中国经济三大问题。现在最关键的问题来了：虚胖的中国经济，能像一个灵活的胖子那样，绕开重重关卡和陷阱，成功抵达胜利终点吗？

不能说不可能，但非常难。

首先，**人口这个影响经济趋势的重大因素，让整个游戏一开局就是困难模式。**即便后来鼓励生育，也已经晚了，大趋势已定。还有特别重要的一点是，中国面临的资产负债表衰退，和人口拐点是同时到来的；而日本的人口拐点是在资产负债表衰退出现的 19 年后（09 年）才到来。这点让游戏再下一层，直接进入到地狱模式。

然后，通缩可以通过财政刺激来解。虽然说政府债务水平不算太高，还有扩大赤字的空间，能支撑搞财政刺激政策，但问题有三：

• 想不想搞

  目前看，可能不想。3 年前“三条红线”等一系列政策出台，就是要降杠杆的。**现在再走财政刺激的老路，无疑会重蹈覆辙。**经济走到今天，政府也没拿出像样的刺激政策，口惠而实不至，恐怕背后也是担忧这套。

• 能不能搞好

  财政刺激不是大水漫灌，无差别刺激。刺激要刺激能产生高产出的地方，即结构性刺激。可行吗？这么大的盘子，靠集中决策，未必能判断每个地方投多少钱合适，况且怎么投，怎么落地也是问题。如果没处理好，政府债务只会雪上加霜，等到有朝一日违约，银行要完，国民经济中的企业和居民部门也要完。这么精密的要求，笔者认为根据过往经验，除了市场，没谁能达到；人工干预在小农经济下可能还行，在这么复杂的经济机器面前大概率是添乱帮倒忙。（当然，有些方向是没什么争议的，比如社会保障，降低个税，扶持中小企业。）

• 进退两难，要权衡利弊

  如果政府开始财政刺激，虽然在新兴市场，这样做不是百分百导致货币贬值，但也是大概率。这意味着，财政刺激能稳住资产价格，稳住债，稳住预期；但另一头人民币大幅贬值，会带来巨大伤害。伤害包括，企业的美元债务更难还上了，外资也不来了，居民购买力下降了。这个时候，如果央行卖美债，卖美元，稳住人民币汇率，考虑美债本来就面临卖盘压力（美联储收紧和美国财政部发债），央行这么做会导致手里的美债大幅贬值。所以，央行能保人民币汇率的能力有限。不过目前能源价格相对较低，人民币贬值带来的输入性通胀压力也还好，加上此前人民币贬值也没带来多少出口的收益，政府很可能两害相权取其轻，放弃人民币汇率，刺激经济。

总而言之，解药有，但把握剂量相当难——既不能服用太少，没效；也不能服用太多，中毒。我们到底能不能突破重围，相信各位也有了自己的判断。