熊市本身並不可怕，真正讓人睡不著覺的是幣價下跌所帶來的不確定性。上週加密貨幣儲蓄服務 Celsius Network（後簡稱 Celsius）被媒體踢爆，刻意隱瞞了發生在 2021 年 6 月的 3.5 萬顆 ETH 虧損。

雖然事隔一年，但近期投資者如同驚弓之鳥，壞消息隨即引發市場恐慌、擠兌。昨天 Celsius 緊急宣布暫停平台上的所有資產提領，就連 DeFi 借貸服務 Aave 也已經提案暫停部分資產借貸，預防骨牌效應。市場可說是山雨欲來。

這篇文章討論 Celsius 當初是如何弄丟 3.5 萬顆 ETH，以及它對現在的市場造成哪些影響？

加密貨幣儲蓄

Celsius 是中心化的加密貨幣儲蓄服務，功能類似於 BlockFi、Nexo 或是許多交易所推出的活期存款理財功能，鼓勵投資者將資產放到儲蓄平台賺得額外收益，不要鎖在錢包裡「長灰塵」。

以下圖為例，如果投資者將 ETH 放到 Celsius，每年就能賺得最多 6% 的收益率。也就是說，投資者只要將 100 顆 ETH 存在 Celsius，理論上一年後餘額就會增加到 106 顆。這對於想長期持有加密貨幣的投資者來說，是個非常方便的選擇。

但錢不會無中生有。Celsius 收到人們的 ETH 之後，就要想辦法拿去投資，賺取高於 6% 的收益才有利可圖。熟悉加密貨幣的投資者都知道，把 ETH 存入以太坊 2.0 的抵押挖礦是個相對低風險、高收益的選擇。

Celsius 當然也知道。只不過 Celsius 並沒有自己營運以太坊 2.0 的驗證節點，而是外包給抵押挖礦服務的公司 StakeHound 負責，Celsius 自己只負責「數錢」。Celsius 看似精明，但代價是得仰賴 StakeHound 的正常營運。

這就是問題所在，也是 Celsius 風暴的起源。

隱匿虧損

2021 年 6 月 22 日，StakeHound 緊急發出公告，承認遺失了 2 把私鑰。而這 2 把私鑰背後管理的資產，正是客戶委託的 3.8 萬顆 ETH，這佔當時 StakeHound 資產管理總額的 53%。如果私鑰找不回來，那麼 3.8 萬顆 ETH 也就會跟著石沈大海。只不過 StakeHound 並不認為這是自己的失誤，而是將矛頭指向資產託管服務商 Fireblocks：

我們的資產託管服務商 Fireblocks 在 5 月 2 日通知我們，由於他們未能按照要求保管私鑰，使得我們可能已經無法取得替用戶抵押的 38,178 顆 ETH。這是由於 Fireblocks 一系列錯誤操作所導致的損失。

StakeHound 負責營運以太坊 2.0 的驗證節點，並替像 Celsius 等客戶賺得抵押挖礦收益。為求安全起見，StakeHound 還會把私鑰交給專業的資產託管服務商 Fireblocks 保管，確保客戶寄放的資產不會被駭。沒想到駭客還沒光臨，私鑰就先被 Fireblocks 給搞丟了。

但 Fireblocks 也不甘示弱，馬上在部落格反駁 StakeHound 的指控，稱他們是在例行資安演練的過程中發現這個狀況。而問題的源頭，很可能是 StakeHound 當初根本就沒有按照標準流程操作。

雙方各說各話，也從 2021 年開始在以色列打官司，至今還沒有結論。StakeHound 則已經停止營運。

原本這起事件已經快要落幕，沒想到近期有媒體從鏈上挖出一年前的交易紀錄，發現光是 Celsius 一家公司就至少向 StakeHound 存入多達 3.5 萬顆 ETH 參與抵押挖礦，可說是 StakeHound 的最大客戶，當然也就蒙受鉅額虧損。

但 Celsius 卻從來沒有對外公開這筆虧損。上週媒體踢爆後，馬上引起投資者恐慌，擔心無法領出存在 Celsius 的資產。因此，資產紛紛開始自 Celsius 撤出。不過，這也可能是個自證預言（Self-fulfilling prophecy）。

中心化理財平台最怕用戶的恐慌性擠兌。畢竟大多數的錢可能都不在平台，而是在外面「工作」替用戶賺利息。一旦用戶大量提領，就可能把平台僅剩的資產給「抽乾」。如果資金來不及調度，就只能暫時關閉提領，卻也回頭印證了平台沒錢的預言。

這就是 Celsius 這幾天面臨的慘況。

暫停提領

Celsius 是中心化平台，實際的財務狀況只有公司自己知道。上週有媒體統計已知的 18 個 Celsius 錢包地址，算出他們至少持有等值約 38 億美元的加密貨幣。但全體用戶在 Celsius 存了多少錢則是未知數。

從鏈上紀錄可以看到，Celsius 錢包內光是 ETH 數量就多達 100 萬顆。其中有 27 萬顆 ETH 是用來應付用戶日常提領的「現貨」，剩餘的 73 萬顆 ETH 則是在「外面工作」的資產。有些是可以隨時兌換回 ETH 的 stETH 抵押憑證，有些則是必須要抵押到以太坊 2.0 上線後，才能解鎖的非流動性資產（ETH2 Staking）。

假如用戶提領的需求超過現貨餘額，Celsius 就得開始「召回」那些原本在外面工作的資產 —— stETH —— 並將它以 1：1 換回 ETH。但目前要將 stETH 以 1：1 兌換回 ETH 卻沒有想像中的容易。

stETH 是由去中心化抵押挖礦服務 Lido 所發行的 ETH 抵押憑證。使用者每向 Lido 存入 1 顆 ETH，就能獲得 1 顆 stETH。可以說 stETH 背後是 100% 的 ETH 儲備。理論上，這比廣受人們信賴的美元穩定幣 USDC、BUSD 的儲備率更高，而且還有鏈上紀錄佐證，要 1：1 贖回根本不是問題。

只不過以太坊 2.0 還沒上線，在以太坊完成升級之前，這個階段參與抵押挖礦的 ETH 一律「只進不出」。這就使得人們手上的 stETH 抵押憑證，必須要等到 2023 年以太坊 2.0 完成升級之後，才能夠向 Lido 以 1：1 贖回背後抵押的 ETH。

抵押的 ETH 暫時不能贖回，最大問題就是沒有套利空間，stETH 價格就很可能會與背後的儲備資產脫鉤。一旦 Celsius 開始拋售手上的 stETH 並大量換回 ETH，就會造成 stETH 供過於求，價格低於 ETH。

原本每顆 stETH 可以兌換回 1 顆 ETH，現在變成只能兌換回 0.95 顆 ETH 甚至 0.9 顆 ETH。隨著 Celsius 拋售的數量越多，交易的滑價就越大。以下圖為例，如果 Celsius 現在要一次賣出持有的 44.5 萬顆 stETH，可能會蒙受 72% 的損失，最終只能換回 12.5 萬顆 ETH。中間少掉的 32 萬顆 ETH 就是 Celsius 的交易虧損。

換句話說，Celsius 必須抉擇要現賣現虧，還是乾脆暫停用戶提領。前者雖然可以維持表面上的寧靜，但最終肯定入不敷出。後者馬上就會引起市場恐慌，但有可能把損失控制在一定範圍之內，不至於讓投資者血本無歸。最終 Celsius 選擇後者。

根據 Celsius 昨天的公告：

由於市場的極端情況，我們宣布即刻起暫停所有 Celsius 的帳戶提款、買賣和轉帳。我們選擇採取這項措施，是為了讓 Celsius 能更完整的履行用戶資產提領的義務。此外，根據我們對客戶的承諾，客戶將在暫停期間仍然能繼續獲得獎勵。

這算是預料之內的反應，但也不能排除是 Celsius 已經發現有難以填補的漏洞才出此下策。但受這起事件影響的很可能不僅限於 Celsius 用戶，而是全體的加密貨幣投資者。影響的嚴重程度，稱得上是幣圈海嘯。

爆倉循環

區塊勢曾在上個月的文章提過4，許多投資者看準 stETH 與 ETH 的價格通常會緊密連動，因此會用 DeFi 借貸服務來開槓桿，藉此增加投資收益。但萬一 stETH 的價格與 ETH 大幅脫鉤，投資者卻沒有來得及還款或補充抵押品，就可能會被強制斷頭（爆倉）。

以 Lido 抵押挖礦為例，一般的投資者會將 10 顆 ETH 存入 Lido 換成 10 顆 stETH，賺得每年約 4% 的抵押挖礦收益就心滿意足。但冒險的投資者還會將 10 顆 stETH 再次放入 Aave 當成借款的抵押品，額外借出 5 顆 ETH 再存入 Lido 挖礦。

假如收益率不變，冒險的投資者等於是用 10 顆 ETH 賺到 15 顆 ETH 的挖礦收益。或者說，它透過槓桿將原本 4% 收益率提升到 6%。可怕的是，這樣的槓桿可以重複操作。

更冒險的投資者還會再將借來的那 5 顆 stETH 拿去 Aave 重複抵押，借出 2.5 顆 ETH 再存入 Lido 挖礦。這就能再次透過槓桿提升挖礦收益率。接著，還能再次重複。

這就像是疊疊樂。當積木疊得越高，挖礦收益就越高。但地基如果沒有跟著變穩固，就很容易因為一點風吹草動而倒塌。這就能解釋為什麼 Aave 的借貸市場上，明明 stETH 的存款利率、資金利用率都是零，卻有這麼多「傻子」將總計 143 萬顆 stETH 放在 Aave 裡長灰塵。

實際上，他們看的不是 stETH 的放貸利率，而只是將它當成開槓桿的抵押品。

槓桿操作是許多加密貨幣理財平台，能夠持續端出誘人收益率的秘密。但反過來說，萬一 stETH 的價格與 ETH 相差太大，就會讓這 143 萬顆 stETH 抵押品面臨被拍賣的風險。市場上忽然多出一大堆 stETH，必然還會進一步加劇價格下跌。這是個可怕的爆倉循環。

Aave 也知道這個問題的嚴重性，因此已經有人在論壇提案，希望先暫停 stETH 的借貸市場，並放寬清算門檻避免引發幣圈的骨牌效應。最終的解決辦法除了被動的等待幣價上漲之外，無非是希望這些投資者主動降低槓桿倍數，或者期待以太坊 2.0 盡快完成升級。

距離升級越近，stETH 價格就會越貼近 ETH。也就沒人會被斷頭了。雖然我不樂見幣圈海嘯，但更不希望看到以太坊 2.0 被玩火的投資者們「趕鴨子上架」。

Celsius 原本以為只要自己不說，就不會有人發現它的過往虧損。卻忘了鏈上世界沒有秘密，即便是靠混幣器洗錢的駭客都有可能被「鏈上柯南」揪出來，遑論是掌管多達 38 億美元的中心化理財平台。

在 Web2 的時代想做壞事，「只要」瞞過內部員工與檢警調查就好。但在 Web3 的時代還得躲過全球網友的眼睛才行。這也算是另類的「經濟誘因」鼓勵公司穩紮穩打。

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