撰文：str（3,3）
作者推特：@bianbiankao
Usde是Ethena项目方发行的抵押型美元等值稳定币，其背后的抵押物就是stETH等ETH现货等价物以及同等价值的ETH空单，收益来源就是stETH等质押ETH的质押收益以及空单的费率收益。目前也将底层资产也开始扩展到了大饼。
Usde本质上可以看做一种“无风险债券”，这种抵押物合成方式理论上是“delta中性”，也就是无惧市场涨跌都不损失本金（只是理论上，详见后续风险分析章节）。
公链、交易所、稳定币一直以来都是币圈三大基础设施，前两个赛道都出现了估值百亿以上的龙头标的，唯独稳定币赛道迟迟缺少一个龙头标的（Luna曾经算是，但是挂掉了）。
对于稳定币而言，去中心化、具备扩展性、稳定是不可能三角，所有项目都需要在这三个方向互相妥协。
目前稳定币赛道里，主流的有：
1）美元抵押型中心化稳定币，代表如USDT/USDC/BUSD等。这类稳定币也是占据稳定币市场的绝对份额。
l 优点就是稳定且安全（但不是100%，要确保发行商依赖的银行不暴雷）、使用方便；
l 缺点就是极度中心化（usdt需要听美国政府的指令来拉黑某些地址）、规模受制于进入币圈的资金、不会把收益分享给持币者。
2）超额抵押型去中心化稳定币，比如DAI/FRAX等。这类稳定币优点就是相对稳定、底层抵押资产不依赖美元而依赖的是币圈原生资产（大部分），但缺点在于规模上限十分明显，受制于底层抵押资产的规模。
3）非抵押型算法稳定币，比如luna、AMPL等各类算稳。这类稳定币是典型的ponzi，其价值是没有抵押物支撑的，在开始进入时有很高的收益，但其收益本质上来源于后进入者的资金，所以要么崩盘要么很难进一步扩张得到主流的认可。这个方向我研究了好几个项目，无一例外的全部崩盘或者半死不活，从实践上证明了非抵押型稳定币很难走通。
对于USDe而言，是在去中心化、稳定和可扩展性三个方向都做了妥协，具体详见下节的机制分析。
当拥用户使用usdt等mint usde时，系统会自动将usdt购买成ETH/stETH或者大饼，然后在CEX上开等值的空单，这样就合成了一个usde。需要说明的是只有具备白名单资格的机构用户才可以直接采用底层资产来mint或者redeem。
如果用户想要赎回，那么协议就会平掉一个单位的空单然后将价值1U的stETH或者大饼赎回给用户，这样就有一个usde被销毁。
由于usdt购买stETH或者大饼时，同步开了空单，因此可以对冲掉ETH或者大饼的涨跌幅，从而实现delta中性，这就是为什么ENA项目方称usde更像是一种债券。
这种策略很像是套期保值，对于现货持有人而言，由于担心现货价格下跌风险，可以开空单来对冲风险，相当于在当前现货价格卖掉了现货，但又不用真的卖掉现货。
对于usde而言，抵押物价值（现货ETH或sETH和空单）与usde的价值是1:1的，抵押比率低于超额稳定币的抵押比率，因此可扩展性也就更高。
因为dex上的期货流动性太差，为了实现可扩展性，Usde的空单大部分都是开在CEX中，usde必须利用cex的流动性才能实现大规模发行。此前有类似机制的项目，因为把空单开在了DEX上，从而导致无法进一步扩大规模，进而失败。从这一点上看，usde要成功不光需要机制设计的好，还需要cex的资源和支持。
Usde必须stake成susde才能获得年化收益，收益的usde会自动在用户stake的账户中累积，累积的方式就是让susde缓慢升值。
协议主要有两大部分收益：抵押物ETH的质押收益（ETH本位）和空单的资金费率（U本位）。
这两部分收益中，stETH的质押收益不会是负的，stETH的质押年华收益大概是3%~5%，但协议并不会把所有的ETH全部用来质押，同时还有一部分抵押物是大饼。
而空单的资金费率有正有负，但根据历史数据来看空单的资金费率为正的时间是大于资金费率为负的时间，所以长期来看这部分收益也是正的，近三年回测数据，ETH和大饼的年化费率的均值在6%~8%左右，如果出现了资金费率长期未负的情况，协议将会采用储备账户的资金进行补偿。
收益机制里有一个很重要的一点是，所有的usde都会产生收益，但只有stake的usde才能分享部分收益，且这susde的收益率可以由团队进行控制。由于只有部分的usde会去stake，所以susde的收益通常会比协议收益率高。目前没在官网上找到susde的stake比例，但可以预见的是，usde用途越广泛，stake的比例就越低，susde的收益就越高。
协议的收益一部分用来提供给储备基金（reserve fund），储备基金的目的在于预防各种极端情况的发生，用于防止usde脱锚或者赔付用户损失等。
按照目前协议发行了23亿美元usde，年华收益6%粗略估算，协议一年至少能有1.3亿美元的收入，但目前不清楚多大比例分给了susde的用户。这个收益级别，在defi里也算是名列前茅的。根据统计目前ENA协议收入甚至超过了arb和base，妥妥的后起之秀，行走的印钞机。
团队在风险这块说的非常详细了，感觉是我目前看过的风险披露最全的项目，有时间的朋友可以仔细去阅读一下。
代码合约风险。这点不做展开了。
cex风险。因为协议在很多cex上开了空单，如果cex出现FTX那样的事件，团队需要再去另外的cex上开新的空单。由于抵押物是在cex之外的托管商手上，所以协议并不会损失抵押物资产，但会损失空单的收益。目前协议每8小时和cex结算一次收益或损失，所以理论上来说协议的收益损失可以控制在一定范围内。
合约费率风险导致收益为负。正如收益一节所述，空单资金费率可能为负，未负时将会侵蚀抵押物的价值。但由于资金费率大部分时间为正，且总收益还包括stETH的抵押收益，所以根据回测过去三年中仅有1个季度总收益未负。即在熊市较差的情况下，才可能出现这种情况。而牛市做多情绪高涨，资金费率基本不会出现负值，则无需担心这一风险。
抵押物风险。由于协议有一部分的抵押物为stETH，而stETH和ETH的比例并不总是1：1，且stETH在上海升级前出现过-8%的折价，在上海升级后基本折价没超过0.3%。由于现货抵押物只有小部分是stETH，且就算出现折价的情况，出现大幅度折价到触发交易所强平线的概率还是比较小的。
托管商风险。协议的现货抵押物是在托管商手里的，而不是在cex里。只有和cex兑现利润或损失时，才能进行资产的交互。目前团队是委托了多个托管商，采用的是MPC多签钱包控制的方式。但如果托管商出现问题，这部分抵押资产将会遭受损失。团队针对这一点购买了保险，以最大程度减少这方面风险。
$ENA是整个项目的治理代比，总量150亿，目前只解锁了10%左右，1年之后机构投资者（25%）和核心贡献者（30%）的代比从明年2月份起会线性解锁。
虽然整个usde的机制非常亮眼，但ENA这样的典型VC解锁方式，注定了ENA比价长期承压。如果想炒作ENA的，可能在大量机构筹码解锁前有机会。
另一点，团队目前对ENA赋能有限，ENA实际赋能就是能多获取sats（用来获得更多空投的ENA），还没有治理权和分红权。
低风险撸空投方式：这个方式也是风险最低的，购买usde并stake，除了能拿到10%以上的年化收益（这个收益是动态变化的，但综合下来应该比cex的理财强），还能拿到ENA的空投，这个是最合适的。
高风险炒作治理代比的机会：在CEX上购买ENA，这个就是赌协议未来的发展情况。购买的ENA可以去协议官网上stake，换取更多的空投。
更为高阶的玩法，是去pendle官网上买YT，可以拿到更多sats获得更多空投；如果风险偏好低的，可以买PT或者组LP。
去中心化稳定币赛道一直堪称是B圈的圣杯。在这个赛道上有太多风光一时最后却又陨落的项目，也有无数项目方进行了各种尝试。目前来看纯算法稳定币基本是无法实现的，必须要想抵押型和中心化机构做一定妥协。ENA这个项目看起来是最有希望做成的，能有机会和usdt等中心化稳定币并列的项目。另外一点，对于usdt/usdc而言，用户抵押的美元产生的收益并不会分享，ENA把抵押物的收益分享给usde的持有者，这一点也是一大进步。
ENA规模受制于期货合约市场的规模，因为ENA协议的核心组成部分就是大饼和ETH的合约。而目前大饼和ETH未平仓合约也就280亿美元的规模，协议自身的合约就占了整个市场接近8%的份额。后续如果ENA占比过大，将会带来两个风险：1）是很可能不好找到对手方，2）是空单规模过大将会稀释空单的资金费率收益，进而降低协议的总收益。因此ENA规模的扩张，还是得依赖整个圈子的牛市，合约市场规模进一步扩大才行。
ENA是少见的通过整合圈内资源实现多方共赢的项目。对于ETH和大饼而言，更多的usde发行就意味着更多的ETH和大饼被锁定，当然这一比例对ETH和大饼的整体市值而言是微不足道的；对于交易所而言，usde越多也就意味着更多的空单仓位，更多的手续费，同时也加深了合约市场的深度；对于投资者而言，stake usde的收益还是要比usdt/usdc等理财要强不少，因为本身usde的stake比例就不高，所以官方可以控制分摊到susde上的收益，比如最近就达到了20%+，这对于稳定币理财而言已经很高了，相当于给投资者一个很好的理财途径。总而言之，ENA在我看来属于整合资源给圈子“造血”的项目，而不是像大多数项目一样就是来发币“吸血”的，对于这个圈子是有正向意义的。
由于目前还处于牛市上升阶段，合约市场规模也在水涨船高，对应的可容纳usde空单的空间也就在变大，因此usde的规模逐步增高也比较合理。但如果后面市场转熊，合约市场规模缩小，usde的规模也就面临着负螺旋收缩的问题，届时是否会引发一系列风险还有待观察。