早晨起床发现Circle有未知具体金额的现金被锁定在SVB中等待后续处理，抓紧时间检查持有资产有没有相关性，刚坐下来记录一下发生的情况、观点、以及后续观察点。

起因是新加坡时间3月11日凌晨1点左右，FDIC直接接管了处在风口浪尖的硅谷银行SVB，这是从流程上看今年第一家破产的受保机构。这当然立刻引起了市场的警觉，因为硅谷银行的策略选择和地利之便，其2090亿美元资产主要来自于广大的初创企业、VC基金 etc. 与加密市场十分相关的是，稳定币发行商Circle是硅谷银行的客户，其400+亿美元的资产规模中，25%现金约110亿美元分别储存在6家托管银行中。

直至11日上午11点的官方消息之前，市场不清楚究竟锁在SVB的金额几何，而无论这一数字是多是少，都足以引发避险举措——将USDC换为其他资产。这一动作从凌晨即开始，大量USDC被充入币安进行自动兑换、被敲入Curve稳定币兑换池换为USDT、被购买为BTC或ETH。在我写这篇札记的时间（11日下午4点），USDC发行量为409.8亿，相较昨日的436亿已经下降6%，而稳定币总市值从1355亿下降到1286亿美元，下降5%。亦即，USDC所损失份额的大约10%被转化为了USDT，BUSD发行量不变，其他较小的稳定币、主要是算稳由于底层资产主要是USDC而与USDC同跌。

考虑到USDC底层资产，许多分析师认为市场过于恐慌，尤其是USDC在二级市场上折价10%后。逻辑框架大体是对Circle的储备做拆分：

• 324亿美债组合，均为不超过3个月的短债，分周购买和到期。近期债券大涨净值不亏；

• 78亿现金在SVB以外的银行，包括梅隆、Customers Bank、NY Community Bank、Signature、Silvergate。已知条件是Silvergate敞口已经忽略不计、梅隆是最大的托管银行被认为安全；

• 33亿现金锁定在SVB，考虑此前金融危机期间FDIC的处理流程，会直接偿付受保部分、向未受保部分预付股息，并对剩余部分发放破产管理证书并在未来予以支付。

所以按照不同的假设和拍数，市场分析师对USDC当前合理净值的预测在0.93-0.88之间（就我目前看到的threads而言）。

**估测都考虑了各类细节，但在实操层面上难以支持进一步的交易行为。**这里被忽略的因素是时序，前期抛售和赎回的客户是按照1的净值兑现，压力被不断传导到后续等待观望的客户上。随着时间的推移和兑付的持续，剩余的现金逾少、高流动性的部分占比逾低，最终到流动性崩溃的境地。这也是为什么一旦发生挤兑，如果没有迅速有力的外部力量介入，极难逃脱这个死亡循环的原因。随着USDC的不断销毁，目前33亿现金占发行量的比例已经从7.5%上升到8%；只考虑现金部分的话，33亿现金占目前持有现金的比例已经从30%上升到39%。很显然投资者需要从自身角度出发选择跑路。

在整体资产包的角度，和边际变化的角度，这里出现了截然相反的逻辑，其均衡点随着事态进展而变。在没有明确事件驱动的情形下，选择在当下接盘是鲁莽的行为。那么什么是明确的事件驱动？显而易见的是Circle停止兑付强行止血，目前仅仅大交易所停止兑换USDC只能认为是交易所的防御行为，不能认为是解决方案。从交易台转换为谈判桌，是理性解决问题的开始。在这一起点上，才能谈解决问题。剩下的事件不多，期望在3月13日周一之前看到进展。

关于盘面，因为USDC脱锚引发的避险情绪，部分走投无路的资金流进入BTC和ETH并形成短期脉冲。由于稳定币市值缩水、法币出入金通道受限、美股衰退交易等压力齐聚，这种涨幅很难持续，不应抱有过高预期。鉴于众多风险投资公司的资金被锁定在SVB，需要密切关注SVB破产案的后续进展。尤其是是否存在基金公司自身流动性需求造成的被动卖盘，避免持有机构集中的潜在被冲击标的。