現地時間の水曜日、米国のトランプ大統領は市場の予想を上回る一連の過激な関税措置を発表し、世界の金融市場に混乱の波を引き起こした。

トランプ大統領が相互関税を発表した後、世界の株式市場では広範な売りが見られた。アジアでは日経平均株価が約3％下落、韓国のKOSPIが約1％下落、ベトナムのVN30指数が約7％下落した。欧州では、本稿執筆時点で、ドイツのDAX30指数が2.7％下落、英国のFTSE100指数が1.5％下落、フランスのCAC指数とイタリアのMIB指数がともに3％以上下落した。

米国の主要株価指数先物はセッション中にまとめて急落した。本稿執筆時点では、ナスダックは5%以上、S&P 500指数は4%以上、ダウ工業株30種平均は3.6%下落している。

株式市場以外にも、米ドルも打撃を受けました。この記事の執筆時点で、米ドルは2%以上下落しています。記録的な高値に達した後、金価格は下落し、現在0.5%下落しています。スポット銀は5%近く下落しています。国際原油価格も大幅に下落し、原油先物は日中に7%以上下落し、現在1バレルあたり66.28ドルで取引されています。

市場は、合理的かつ予想外の方法で、リスクとは何か、サイクルとは何かを常に私たちに思い出させてくれます。

最近、「バリュー投資の父」ベンジャミン・グレアムの伝記を読み直し、彼の成長とアイデアの形成の歴史的背景について新たな洞察が得られました。

1914年、第一次世界大戦の勃発により、ニューヨーク証券取引所は4か月間閉鎖されました。

しかし、学校の門を出てすぐに、グラハムはウォール街で仕事を見つけた。週給わずか10ドルで、副収入を得るために将校の息子たちの家庭教師をしたり、外国人に英語を教えたりしていた。

当時、20歳のグレアムはまだ投資経験が浅かった。しかし、ウォール街での最初の夏に、彼は世界的な金融パニックを目撃した。

01. 学問の呼び声

1914 年の春、数学を専攻しながらも人文科学に強い関心を持っていたグラハムは、クラスで 2 番目に優秀な成績でコロンビア大学を卒業し、良い仕事を探していました。

大学生活最後の1ヶ月、グラハムは様々な魅力的なオファーを受け、非常に忙しかった。

「まず、哲学科長のウッドブリッジ教授が私を教員クラブでの昼食に招待してくれました。彼は私にコロンビア大学に残って哲学科の教師になることを提案してくれました。」

グラハムは哲学を専攻していなかった。学部時代に数学を学んでいたとき、ウッドブリッジ教授の学科で1つか2つの授業を受講したことがある。

「その後間もなく、ホークス教授が私を数学科を代表してチームに加わるよう誘ってくれました。」

それから驚いたことに、高名なアースキン教授も私をオフィスに招いて話をしてくれました。彼は私が英語学科に貴重な貢献ができると信じ、大学で働くことが私にとって最も楽しいことだと感じるだろうとも思っていました。

確かに、大学教員の初任給はやや低く、昇進のスピードも比較的遅いですが、大学教員がもたらす強い充実感は、これらの欠点を補うのに十分です。

ケペルは、もう少し待つことを提案した。この指導者は、優秀な大学卒業生を象牙の塔に閉じ​​込めるのではなく、ビジネスの世界に送り出すことを望んでいた。

数日後、グラハムは偶然キャンパスでケペルと出会い、彼が興味深い機会を逃したことを知らされた。

ケペルは当初、グラハムを、後にノーベル平和賞受賞者となるノーマン・エンジェル卿の補佐官として推薦するつもりだった。エンジェル卿はその日、平和運動に参加するためにヨーロッパへ出発する予定だったが、グラハムはケペルからの電話に出られなかった。

これにより、グラハムは誤って大金持ちになった。

もし彼がその時に召集を受けていたなら、2か月後に第一次世界大戦が勃発したとき、彼は英国にいただろう。ロンドン生まれの英国国民である彼は、フランスのフランドル地方の戦場で従軍し戦うよう召集されたかもしれない。

02、ウォール街への進出

卒業式の前夜、グラハムはついに学部長から良い知らせを受け取った。

ニューヨーク証券取引所の会員機関であるニューバーガー・ヘンダーソン・アンド・ローブの代表サミュエル・ニューバーガーは、同社の債券販売職に最も適した学生を推薦するようケッペルに依頼した。ケッペルは、ウォール街が大学生に素晴らしい機会を提供できると信じ、グラハムを強く推薦した。

グラハムは同意し、週給 12 ドルを確保した。ニューバーガーと会って初めて、ニューバーガーの兄弟であるアルフレッドが会社の幹部であり精神的指導者であることを知った。

アルフレッドは幼いグラハムにこう言いました。

「これは、債券販売で当社で大金を稼ぐ前の給与水準に過ぎません。業績が良ければ、ウォール街で大きなチャンスがあります。」

ウォール街については、グラハムは小説で描かれたドラマチックで刺激的な場所であるということしか知らず、ウォール街の神秘的な雰囲気や重要な出来事を自ら体験したいと熱望していた。

彼はその申し出を受け入れ、立ち去ろうとしたとき、アルフレッドは真剣な表情で片手を挙げ、指を一本差し出してこう言った。

「若者よ、これが最後のアドバイスだ。投機に手を染めると、すべてのお金を失うことになる。この格言を常に覚えておきなさい。」

アルフレッドが「投機」と呼んだのは、リスクが高く、変動の激しい株式や債券の取引を意味します。グラハムは上司のアドバイスに従っただけでなく、後に投機の反対者、つまりバリュー投資の父となりました。

ビジネスのやり方を学ぶために、グラハムはまず会社のバックオフィスで数週間を過ごし、ランナーやアシスタントとしてゼロから始めて、取引を理解しました。

その後、彼は債券部門に行き、債券の販売方法を学びました。当時のウォール街はまだ合理化された分業体制が確立されておらず、証券決済、小切手認証などの実行業務に加えて、毎日大量の売買注文のマッチング（ペアリング）取引が必要でした。

彼は証券決済部門から始まり、トレーディング部門、そして最後に財務部門へと、多くの部門で多くのことを学びました。

勤務開始の最初の週に、出納係が彼に小切手を渡し、国立都市銀行で換金するように頼みました。

「金融業界が巨額の資金を冷静に扱っていることに驚いた。」

彼は窓口まで歩いて行き、身分証明書の提示も必要とせず、誰かが彼に約50万ドルの小切手を手渡した。

「さらに驚いたのは、株券に対する彼らの気軽な態度でした。」

グラハムが向かう会社の方向を聞くと、別のランナーが株券の束を手渡し、配達を手伝ってくれるよう頼んだ。しかし、グラハムは、このような素晴らしい運用システムのもとで、小切手や証券が紛失するケースが驚くほど少ないことにも驚いた。

1か月間雑用をこなした後、彼は債券部門に異動になった。債券部門のオフィスは独立した透明な小部屋にあり、狭い通路で顧客室やティッカーボードと隔てられていた。

グラハムには、ボンズを理解することと、ボンズ部門に貢献することという 2 つの仕事がありました。

彼の主な仕事は、潜在的な顧客に送られる推奨リストにあるすべての債券について簡単な説明を提供することでした。

「空き時間にも、真剣にボンズの知識を独学していました。」

彼は、特定の債券の重要な情報を、便利で記憶に残る形で小さなルーズリーフノートに記録していました。何年も経った今でも、グラハムはあの黒いノートの外観と内容の一部を覚えています。

「最初のページには、アッチソン・トピカ・サンタフェ鉄道会社、一般債務債券、クーポン 4%、1995 年満期、発行額 1 億 5,000 万ドルとありました。」

ノートには確かに 100 種類の債券情報が記載されており、その規模、クーポン レート、満期日、返済優先順位を覚えることができました。この情報は債券目論見書やノートから簡単に入手できるため、なぜ覚えておく必要があったのかを説明するのは難しいと思います。

しかし、私の虚栄心がその一因となったことは間違いありません。

彼はボンドについての学習で大きな進歩を遂げたと思ったが、ボンドに関する情報の多くが頭の中でごちゃ混ぜになっていることに気づき、ボンド情報を暗記しようとする「悪い」習慣をやめた。

しかし、数ヵ月後、この情報が無意識のうちにある程度私の心に浮かんでくることに気付いて、私は歩く鉄道債券マニュアルになったようでした。

03. 1914年の世界金融危機

1914 年 6 月 28 日になって初めて、世界に衝撃を与える大惨事が起こりました。

ボスニアの首都サラエボでオーストリア＝ハンガリー帝国のフェルディナント大公とその妻が暗殺されたことが、第一次世界大戦勃発の引き金となった。

7月、多くの顧客が預金の引き出しを要求し、信頼を失ったため、英国は銀行パニックに陥った。

ロンドン貴金属市場協会（LBMA）の報告によると、英国は「ロンドン史上最悪の体系的金融危機」を経験している。「ロンドンだけではなく、世界約50カ国が金融危機に直面している」という。

7月の最後の週に、米国は重大な金融危機に直面し始めました。

ヨーロッパの投資家たちは、保有していた米国証券を売却し始め、売却したドルを米国で金に交換し、その後母国に引き出す準備をしました。彼らは、戦時中は資金を遠くの国に保管するよりも、自分の手で安全に保管する方が安全だと本能的に信じていました。

当時、連邦準備制度理事会はまだ開設されておらず、金融救済の責任は財務長官ウィリアム・マカドゥーにありました。この売却により米国の金準備が枯渇し、米ドルの切り下げにつながるのではないかと懸念されていました。

数日間の売り圧力の後、マカドゥー氏は7月31日にニューヨーク証券取引所を閉鎖した。

実際、取引所は閉鎖され、取引停止は1914年12月12日まで続いた。ニューヨーク大学スターン経営大学院のウィリアム・シルバー教授によると、1914年にウォール街が4か月以上も閉鎖されたことは、今日と同じように「想像もできない」ことだったという。

8月の初めに第一次世界大戦が勃発した。

「それは西洋文明の終焉につながるのでしょうか？それはヨーロッパ諸国の指導者が優れた指導力や外交能力を欠いている結果なのでしょうか？」

「それとも、これは単に国家間の終わりのない戦争の継続に過ぎず、歴史に大きな足跡を残すことはなさそうで、戦闘員に災難をもたらし、生存者にとっては煙のように消え去るだけなのだろうか？」

若き日のグラハムは、ウォール街で過ごした最初の夏に周囲の人々と共有した混乱と興奮を思い出した。

1914年の金融危機は、歴史上最も深刻な世界的金融危機の一つであったが、多くの文書に記録されていないため、あまり知られていない。おそらく、金融崩壊よりも生死をかけた闘争のほうが注目を集めるため、外交危機や軍事紛争の影に隠れてしまったのだろう。

さらに、米国はこの危機を効果的にコントロールし、センセーショナルな損失を引き起こすことも、ベアリングス銀行やリーマン・ブラザーズの破産のような事態を引き起こすこともなかった。

しかしグラハムは、当時戦争を宣言した国々の衝撃的な見出しを常に覚えていた。

1914 年 7 月 31 日から 12 月 12 日まで、ニューヨーク証券取引所が閉まった後、ウォール街は比較的平穏でした。画像提供: ニューヨーク歴史協会。

取引所が閉鎖された後、グラハムは自分のビジネスと仕事に影響が出ることを心配していました。結局のところ、彼の収入の多くは母親の家計を支えるためにまだ必要だったからです。

実際、ウォール街は大きな影響を受けず、すべての企業が単に給与を下げて従業員を維持しただけだった。週給がわずか 10 ドルだったとしても、私はまだ仕事があることをうれしく思っていた。

上司は彼の給料を週12ドルから10ドルに減らした。

数か月後、取引所はゆっくりと回復し始めました。やがて、フランスとイギリスから戦時物資の注文が殺到し始め、米国の経済見通しは悲観的なものから楽観的なものへと急速に変化しました。貿易制限は解除され、株式市場は上昇し始めました。

この突然の逆転に直面した私たちの最大の課題は、すでに多くの従業員が退職していたため人員不足でした。そのため、複数の仕事を 1 人の担当者が引き受けることになりました。

グラハムは時々、「1/8 から 7/8 までの分数」がぶら下がった重いベルトを締めて、株価を掲載するのを手伝わなければならなかった。また、メインの電話回線に応答したり、バックオフィスのスタッフが証券証明書を配達するのを手伝ったりすることもあった。

その時、彼の給料は週12ドルに戻されました。

04. 失敗した債券セールスマン、生まれながらの「統計学者」。

やがて、グラハムは債券部門に戻り、債券販売を再開した。

債券関連の業務で優秀な成績を収めるために、彼は鉄道債券報告書の詳細を研究しました。

彼は、関連資料、特にローレンス・チェンバレン著の「債券投資の原則」を読むことにかなりの時間を費やしました。これは退屈で長い作業でしたが、このような堅実な努力が彼のバリュー投資教育の基礎となりました。

当時は、私が書いた教科書が、いつの日か全国でチェンバレンの本に取って代わるとは想像もしていませんでした。

しばらく勉強した後、グラハムはミズーリ・パシフィック鉄道会社の分析レポートを書きたいと考えました。1914 年 6 月以前の同社の会計年度レポートを読んだ後、彼は同社の経営と財務状況が危険な状態にあり、投資家はもはや同社の債券を保有すべきではないと考えました。

彼が書いた分析レポートは、友人を通じてJSバッハ・アンド・カンパニーのパートナーに渡された。そのパートナーはそれを読んだ後、グラハムを同社の統計部門に雇用する意向を示した。

当時、私は債券セールスマンではなく証券アナリストになりたいと強く思っていました。

JS Bach & Co. の経営陣は彼に週給 18 ドルを提示し、グラハムの主な職務はレポートの作成と顧客の質問に答えることだった。

本当にすごいですね！

しかし、以前の雇用主は彼を簡単には解雇せず、グラハムはニューバーガーに、彼は債券販売には向いておらず、統計業務の方が向いていると告げた。ニューバーガーの返答は次のようなものだった。

「よかった。ちょうど統計部門を作ろうと思っていたところなんです。あなたもこの部門に加わってください。」

グラハムは喜んで同意し、会社は彼の給料を週15ドルに引き上げた。

グラハムは世界恐慌を生き延びただけでなく、その後も成功を収めた。「統計学者」として、彼は後に「証券分析」の出版を含む一連の事業拡大を試みた。

05. セキュリティ分析手法の初期検討。

幸運にも金融分析の分野で自分の才能を発揮できるなら、良い時代にウォール街に参入できるのも同様に幸運です。

グレアムがウォール街でキャリアをスタートさせた当時、市場の投資範囲はほぼ完全に債券に限定されており、ほとんどの普通株は投機的な手段とみなされていました。

しかし、その後、多くの店頭取引業者が普通株の取引を開始し、上場企業は徐々に詳細な業務・財務情報を提供するようになり、金融サービス機関はマニュアルや定期刊行物で上場企業に関する情報を分かりやすく提供するようになりました。

規制当局も鉄道、ヘンリーハブ天然ガス、電力会社に関する大量のデータを収集し始め、このデータは調査や研究のために公開されました。

しかし、グラハムは、1914 年当時の株式分析の分野では、大量の財務情報がひどく無駄になっていると依然として信じていました。

投資家はデータを完全に無視しているわけではないが、表面的な調査しか行わず、データにほとんど関心を示さない。

彼らが最も重視するのは、さまざまなインサイダーメッセージです。その一部は事業運営、新規受注、収益予測に関係していますが、市場操作者の現在の行動や計画に関係するメッセージの方がはるかに多くなっています。

しかし、さまざまな理由、特に第一次世界大戦により大手工業会社の財務状況が改善したため、1914 年以降、普通株の分析はますます本質的価値と投資上の利点に重点が置かれるようになりました。

ウォール街の新参者として、私は歪んだ伝統的な教義に影響されることなく、金融分野に参入し始めたさまざまな新しい勢力を受け入れました。

グラハムは、重要なことと重要でないこと、信頼できることと信頼できないこと、さらには正直なことと不正直なことの区別を身につけました。彼は、この点に関して、過去の経験に縛られていた多くの先人たちよりも自分の視点と判断の方が正確であると信じていました。

こうして、ウォール街はグラハムの目には未開の地となり、真に効果的で普遍的な証券分析手法を調査できるようになりました。

私は42年間のキャリアのすべてをウォール街で過ごす運命にあった。

彼は、実際の状況に基づいた自己調整という中核的な学術的見解をウォール街に持ち込み、その教育によって情報の検索、考察、批判の能力を身につけました。

しかし、私はこれらの能力に加えて、学問的な才能を持つ人々が通常備えていない 2 つの能力を追加したいと考えています。

まず、重要でない事柄に時間を浪費することを避け、重要な問題を特定する能力が必要です。

第二に、実用的な問題を解決し、物事をうまく進め、解決策を提案する能力、特に新しい方法や技術を発明する能力が必要です。

06. 最後に

グラハムは80歳（1974年4月11日）の誕生日スピーチで、若い頃と老年期の人生観の大きな違いに驚いたと語った。

若い頃、彼は自分の人生の方向性について悲観的になることがよくあり、人生は間違いや災難、失望に満ちていると感じていました。しかし、世界の将来については非常に楽観的で、世界は急速に平和へと向かい、すべての人により多くの利益をもたらすと信じていました。

80年の歳月を経て、この二つのイメージは完全に逆転したようだ。

80歳になって人生を振り返ってみると、彼は自分の人生が非常に成功し幸せだったと感じていたが、世の中の方向性は若い頃ほど理想的ではなかった。

このスピーチは彼の自伝にも収録されています。

彼はまた、子供たちに自分たちをもっと幸せにする方法についても話しました。

「私が人生で経験した幸福はすべて精神世界から、美しいものや文化、特に文学や芸術から、少なくともその半分はもたらされました。

これらは誰でも利用でき、ほとんど無料です。人々はただそれらに興味を持つだけで、あまり努力せずに私たちに提示される豊かな精神世界を鑑賞することができます。

それらに興味を持ち、そして継続的な努力を続けてください。霊的な生活の喜びを一度味わったら、それを逃さないでください。

スピーチの最後に、グラハム氏は家族が大好きな「ユリシーズ」の詩の一節を紹介した。同様に、これがこの記事の結論となる。

さあ！友よ、

新しい世界を探検するのはまだ遅くありません。

出航だ！一列に並んで座れ、

騒々しい波を切り抜け、

私は沈む太陽に向かって航海する決心をした。

西洋の星々の浴場を越えて、死ぬまで。

深淵が私たちを飲み込むかもしれない、

おそらく私たちは瓊島の楽園にたどり着くだろう、

古い友人アキレスに会うため。

多くの成果が達成されましたが、まだ不明な点も数多くあります。

私たちの力はもはやかつてほどではありませんが、

そして私たちはかつての強大な存在からは程遠い存在です。

私たちは私たちであり続ける、

英雄の心は時によって磨り減って運命によって弱くなっても、

まだ努力し、まだ探求し、まだ求め、

そして屈しない。

そして最後の4つの言葉、「そして屈服しない」がグラハムの墓石に刻まれている。