Arthur Hayes 亲自操刀：等量现货 ETH 及期货 ETH 空头组合对冲的的稳定机制。

撰文：Nick Ford
编译：Frank，Foresight News

2 月 19 日，去中心化稳定币 USDe 发行商 Ethena Labs 推出公共主网，旨在创建基于以太坊的合成美元 USDe，截至发文时 USDe 供应量已超过 2.85 亿枚。

与此同时，USDe 的年化利率更是高达 27%，这不由得让人想起 Anchor Protocol 里年化收益率高达 20% 的 UST「死亡螺旋」。

那 USDe 究竟是一套怎样的稳定币机制，为何会有如此高的年化收益，USDe 到底是庞氏骗局还是金融的未来？

本文将围绕稳定币面临的问题与市场机会、Ethena Labs 是什么、有哪些风险、潜在的空投机会等主题展开分析。

稳定币面临的问题与机会

DeFi 的愿景是创建一个平行的金融系统，但目前的稳定币完全依赖于传统世界。

譬如 2023 年，我们亲眼见证了硅谷银行等多家知名美国银行倒闭，这也表明加密货币不能再依赖传统的金融系统。

因为这种依赖关系带来了系统性威胁——现有的稳定币发行人可以停止储备支持，使整个行业面临风险。

那市场机会是什么？想象一下，如果我们可以创建下一个面向世界的数字储备货币，会怎么样？

据资管规模达 7250 亿美元的全球资产管理公司 AllianceBernstein 预测，到 2028 年，稳定币总市值将达到 3 万亿美元。

但当下稳定币市值为 1380 亿美元，峰值时最高触及 1870 亿美元，这意味着 20 倍的潜在增长空间！

虽然美国公民可以自由进入 30 万亿美元的国债市场，但世界其他地区的用户无法通过美元储蓄账户产生收益，所以当我们看到世界各国陷入衰退或恶性通货膨胀时，美元就会成为大多数国家的避风港。

因此这种困境，也为加密世界提供了一个独特的机会——为全世界提供每个人都可以无需许可即可访问的基本货币产品。

Ethena Labs 是什么？

Ethena Labs 是一个建立在以太坊上的数字美元（USDe）协议，它不依赖于传统的银行系统，拥有完全透明的链上支持，致力于基于 USDe 提供一种全球可访问的储蓄选项「互联网债券」（Internet Bond）。

截至发文时，Ethena Labs 已经从世界顶级投资者那里获得了超 1400 万美元融资，包括币安、BitMEX 联合创始人 Arthur Hayes、Bybit、Mirana Ventures、Lightspeed、Franklin Templeton 等。

值得注意的是，天使投资人包括加密研究员 DCF GOD、加密 KOL Cobie 甚至以太坊「评论家」 Ansem（Foresight News 注，Ansem 曾在 ETH 和 SOL 社区之间的激烈辩论中猛烈抨击以太坊）。

USDe 的稳定机制

那 USDe 与其他稳定币有何不同？

简单来说，它将提供第一个抗审查、可扩展且稳定的加密原生解决方案——通过将 ETH 作为抵押品进行「Delta 对冲」来实现。

具体来说，USDe 是如何保持锚定呢？是通过与标的抵押资产进行程序化的「Delta 对冲」来实现锚定的自动化：

「Delta 中性」是指如果一个投资组合由相关的金融产品组成，而且其价值不受基础资产小幅价格变动的影响，这样的投资组合即具有「Delta 中性」的性质。

简言之，USDe 的抵押资产是由等量的现货 ETH 多头以及期货 ETH 空头共同构成。

以 ETH 价格假设为 1 美元举例，此时分别买入 2 枚 ETH 并卖出 1 枚期货 ETH，净持有 1 ETH，形成 USDe 的「Delta 中性」投资组合。

那举例可知：

• 如果 ETH 最初为 1 美元，那么该组合的总价值就是 1+0=1 美元，所以 USDe=1 美元；

• 如果 ETH 跌至 0.5 美元，那么该组合的总价值就是 0.5+0.5=1 美元，所以 USDe=1 美元（上涨亦然）；

具体的锚定原理与想法参见 Arthur Hayes 的长文《Dust on Crust》。

那 USDe 如何产生 27% 的年利率？其实 Ethena 的收益主要有两个来源：

1. ETH 的 LSD 质押收益；

2. Delta 对冲头寸（即永续期货的空头头寸）的资金费率收入；

让我们来看一个例子：Ethena 收到 1 ETH 后，然后用于 LSD 质押，那首先就可获得 3.5% 的年化质押收益。

与此同时， Ethena 对应的期货空头头寸中，开空了 1 ETH 的永续期货，并可获得多头支付的资金费率收入（Foresight News 注，历史回溯来看，长期来看资金费率为正的时间占大多数，这也意味着空头头寸的整体收益会呈正数）。

两相叠加之下，USDe 年化收益率就能达到 27%。

从此也可以看出，当市场参与者极度看涨并想要做多 ETH 时，USDe 的年化高收益尤其有保障——因为 Ethena 利用了在牛市做空赚取资金费率的机会。

那这种操作有哪些风险？

正如上文示例中谈到的那样，想象一下如果市场开始集体做空 ETH，那资金费率收入就开始消失，导致 USDe 的年化收益率不再有利，用户开始面临亏损，且头寸越大，损失的就越多。

那么如果这时候我们选择只是平仓呢？

这可能有效，但开仓 / 平仓也是有成本的，且 Ethena 已经表示他们相信负收益不会持续很长时间，并且倾向于回归到一个均衡位置。

因此随着协议后续的持续发展，看看 Ethena 届时会如何处理这种情况将会很有意思。

如果您对更多细节感兴趣，我鼓励您深入研究对应的文档。

「互联网债券」（Internet Bond）

接下来回到上文提到的另一个概念，什么是「互联网债券」（Internet Bond）？

我之前简要提到过 Ethena 正在创建一个美元储蓄账户，而这个「互联网债券」结合了 ETH 的 LSD 质押收益以及永续合约 & 期货市场的利润（即资金费率收入）。

从某种意义上来讲，它将是第一个像美元储蓄账户一样为全球用户服务的链上加密「债券」。

且所有信息在链上完全透明，我们可以从 Ethena 的仪表板查看所有未平仓头寸、钱包地址、对冲头寸、质押头寸等。