E2M Research：Ethena 数据分析 (2024年12月)

January 13th, 2025

E2M Research：Shawn (2024年12月)

随着ETH价格的回升，近期USDe的发行量也是在不到两个月的时间从25亿增长到58亿左右，本文将主要分析USDe主要的分布情况，以及相关的项目例如Pendle、Morpho等协议的情况。

USDe数据

USDe是Ethena协议的主要产品，即一种以现货资产作为支持、链上托管和集中流动性场所的加密原生合成美元。

USDe 的主要特点

可扩展性：通过使用衍生品（derivatives），USDe 能以高资本效率扩展。支持资产通过等值的空头头寸完美对冲，合成美元仅需 1:1 的抵押。
稳定性：在 USDe 发行时立即对转移资产进行对冲，确保其合成美元价值的稳定。
抗审查性：将支持资产与中心化交易所等系统分离，存储于链上透明、24/7 可审计的编程托管账户中。使用“链外”MPC（多方计算）安全托管账户技术，既能访问集中流动性，又保留透明和链上托管的核心价值。

其中铸造资产需要通过白名单批准才能进行，普通用户可通过前端，使用各类稳定币例如USDT、USDC、DAI等资产进行兑换。

根据官网数据，目前主要的支持资产为BTC和ETH，其中BTC约32.6亿美元，以太坊及LSTs约20.4亿美元，主要对应在Binance(46%)、Bybit(32%)、OKX(17%)等交易所里。

对应的中心化交易所BTC永续合约总持仓约422.7亿美元，Ethena持仓占比为7.73%，平均APY约9.22%。

对应近一年的平均收益率变化图如下，基本都处于正收益水平，负收益阶段较少。由于前期行情热度较高导致永续合约费率升高，收益率明显上升，接近25%，近期则有所回落。

同样地，关于ETH的永续合约总持仓为193.5亿美元，Ethena持仓占比约10.5%，平均APY约11.18%。

近一年合约收益率如图所示，与BTC类似，上涨行情中收益率可达30%，近期则有所下降。

资金费率以币安为例，大部分情况下日费率为0.03%，则年费率为10.95%。

质押USDe可以得到sUSDe，sUSDe则可以获取一定的收益，其中协议产生的收入来源主要有三个：

质押资产共识和执行层的奖励
从 Delta 对冲衍生品头寸中获得的融资和基差
Liquid Stables 的固定奖励

近一年sUSDe的APR如下图所示，由于来源1和3收入相对固定，收益波动主要也来自于2的波动。

接下来看看USDe的主要分布，如下图。其中76%的USDe被质押在sUSDe中吃收益，排名2-3的钱包地址均为Bybit持有，第4名为Ethena相关的LP质押奖励的合约，接下来便是跨链合约以及Pendle和Morpho合约持有。以上这些部分占到了USDe发行量的94%以上。

由此可以看到USDe的绝大部分用于获取收益，而非被用作交易媒介或者支付手段。

而sUSDe又可以成为其他协议的抵押品来进行进一步的借贷或者拆分作用，让我们看看sUSDe的主要去向，如下图所示。

首先看到最大的持有者为AAVE，持有量为10亿个，占比25.58%。在AAVE上，现在sUSDe可以作为抵押品进行借贷操作，目前上限为10亿个，且已经达到上限，在E-Mode下，最大LTV可达90%，即这部分抵押品可以借出超过9亿美元以上的贷款。

根据ChaosLabs的数据，在sUSDe抵押上限为7.5亿时，绝大部分借出资产为USDC、USDT和USDS。

观察抵押sUSDe最大的钱包行为发现其操作类似抵押sUSDe借出USDT和USDC，再用USDT等铸造USDe，USDe抵押得到sUSDe，重复动作进行叠加杠杆套利。

简单计算这一部分如果是90%的最大LTV，则理论上可以1份本金创造10倍的杠杆。可以看到这一部分只需要小部分的本金便可以填满。

这里维持用户操作的动力便是sUSDe的收益率需要大于AAVE中稳定币借出的利率，一旦AAVE利率过高，用户便会产生损失。当然目前这部分借款在AAVE的总借款中占比不高，对AAVE的影响有限。

接下来是Pendle协议，之前我们讨论过该协议，当时Pendle的主要资产为以太坊LST。但根据DeFillama数据，目前其TVL约52亿美元，其构成如下，USDe占到了45%，成为其TVL最大的贡献者。

根据之前sUSDe持仓的数据来看，Pendle持有的sUSDe约21.78亿个。

对于2024年12月到期的PT，有35%进入了Morpho Blue作为抵押品。

类似的，2025年3月到期的PT,有27%进入了Morpho Blue作为抵押品。

对于Morpho，近期数据有较大的增加：

而其最大的两个市场便是上面提到了两个PT与DAI的市场：

可以看到，两个市场累计借出4.3亿DAI。

而对于最大的几个借出者，也是类似的叠杠杆操作，即抵押PT，借出DAI，换成USDe，进行质押再循环操作。

另外还有1.6亿的sUSDe直接作为抵押品借出DAI，这部分共借出1.1亿的DAI。

收入数据

根据TokenTerminal数据，下面是Ethena的周收入和支出数据，可以看到，随着USDe的规模扩大以及永续费率合约的提升，项目的收入从11月开始有巨大的提升，近三周Revenue为1400万、1700万和2100万。而收入中大部分分配给了USDe的质押者，下图紫色部分。

而将所有数据累计来看，项目从启动到现在累计收入约为6000万美元。

而这些并没有算上最近几期的激励活动，前两期均拿出了5%的ENA代币作为激励，而根据参考2中的测算，其前两期营销开支（以ENA代币形式支付给参与活动的用户）约：6.5+2.6=9.1亿美金，而随着近期ENA价格的回升，第三期的营销开支也不会是一笔小数目。从这个角度来看，Ethena项目方依然是使用ENA代币激励用户锁定USDe并将sUSDe放入合作项目中进行交互。而这一切的支出主要还是由ENA代币的持有者最后来承担。

结论

作为稳定币项目，Ethena看似解决了去中心化稳定币资金利用率的问题，但其结构非常复杂，引入了包括项目方，各个中心化交易所以及多个托管方，其中心化程度实际上非常高，且合约市场的规模将限制其上限。而复杂的结构和大量的操作导致项目产生风险的环节非常多，关于项目的风险在项目方的文档和参考3中均有详细的介绍。

其中主要的风险有合约负利率导致的储备资金耗尽风险以及涉及到的托管方和交易所产生的风险。一旦某个环节出现问题导致USDe的价值脱锚，而退出有时间限制，且退出的流动性实际上比较小，可能会产生连环清算的风险。

而相对于USDT和USDC的竞争中，USDe中心化程度并不低，且机制比前两者更复杂，很难找到一个说服用户使用USDe的理由，网络效应导致USDe更难与前两者竞争。由此也可以看到USDe目前最主要的用例依然是锁定起来吃收益。而当行情再次变差，项目的收益下降，可能依然会重现今年年中USDe大规模赎回的现象，这一点是需要Ethena项目方解决的，即让USDe有更多的实际用例。

不过通过观察，像AAVE、Morpho和Pendle等协议已经成为以太坊生态DeFi套娃必备的组件了。AAVE和Morpho可以很容易引入新类型的资产作为其抵押品来产生借贷需求，且风险较小。而Pendle协议则可以对这类含有收益的代币进行拆分，前期的LST类资产到现在的sUSDe和BTC锁定资产，都让其获取了不小的收益。