AAVE 数据分析

E2M Research

0x8089

October 21st, 2024

E2M Research：Shawn (2024年8月)

在之前的文章中，我们已经详细介绍了AAVE的各项基本信息：

[https://mirror.xyz/0x80894DE3D9110De7fd55885C83DeB3622503D13B/gMLu1h2GCzN6Eob90Z5OEc4VDsuWIeyWW1iBZoJy1ak]。

而近期AAVE新经济模型的草案发布，主要涉及协议的回购和分红以及安全模块设计的修改等，本文将主要分析AAVE协议的收入支出数据，以及对AAVE在借贷赛道的发展做详细分析。

协议收入

根据官方数据，协议收入持续增长，目前维持在每天20万美元左右，图中可以看到，在近期由于行情大跌，AAVE通过清算获得了600万美元的收入。

按照链收入来统计，协议主要收入来自于以太坊、其次是Polygon和Arbitrum，其他链占比比较少。

而按照收入的类型来看，绝大部分收入来自协议借款的利息收入，遇到行情剧烈波动造成清算时，会有较大的清算收入，其余的收入可以忽略不记。

这部分收入当中，可以看看具体的Token构成，绝大部分由WETH、USDC和USDT构成。

根据上面分析可知目前AAVE的绝大部分收入来自WETH、USDC和USDT的借款利息。我们看看AAVE V3的TVL构成：

因为协议收入主要来自借款利息，按照借款数额降序排列可以看到，以太坊借款最多，为23.5亿美元，其次是USDC的11.8亿美元和USDT的11.6亿美元。其中以太坊借款利息的15%进入国库，USDT和USDC借款的10%进入国库。

可以看到，本轮AAVE收入的增长很大一部分来自于对ETH的借款需求，而这一部分借款应该与流动性质押的迅速增长有关，提供了对流动性质押加杠杆的工具。

同时可以发现WBTC的存款非常多，而借款相对来说很少，且存款利息几乎可以忽略，这一份存款人主要是利用WBTC抵押来借款，例如WBTC存款最多的地址为Galaxy Digital相关地址，其存款为3264个aWBTC，而从AAVE借出USDC和USDT共计9300多万。其余几个WBTC存款大户也是类似的行为，存入WBTC和ETH而借出稳定币。

来源：https://etherscan.io/address/0xd48573cda0fed7144f2455c5270ffa16be389d04

一方面，链上币价的回升以及流动性质押和再质押产生了借贷的需求，而随着借贷需求的增长，存款的利率也随之上涨，从而吸引更多的稳定币资金进入AAVE中。

在去年行情较差期间，USDT和USDC的存款总共只有不到8亿美元，可变借款利率约4%；

在今年3月行情火热时期，USDT和USDC存款约20亿美元，可变借款利率最高触及20%；

而现在2024年8月份，USDT和USDC存款约29亿美元，可变借款利率5.6%。

稳定币借出的主要去处有进行协议之间的套利，或者充值进CEX，或者循环叠杠杆等。

可以看到，AAVE的收入会表现出很强的周期性，当行情上涨，链上收益增长时，对ETH和稳定币的借款需求明显增长，而当行情下跌时，又会导致去杠杆，进一步降低借款需求，协议收入锐减。但随着整个市场规模的变大，长期来看协议的整体收入将会有平稳的增长。

根据DeFillama数据，AAVE的周收入在2021年牛市约为100万美元，而熊市期间则只有不到20万美元，今年则增长至150万美元左右。

来源：https://defillama.com/protocol/aave#fees-revenue

以每天20万美元的收入计算，协议年收入约为20*365=7300万美元。

协议支出

协议的一个大的支出为AAVE和ABPT质押的奖励排放，这一部分是为了吸引用户质押来提供流动性以及为协议保障安全，支出水平目前为每天789.2个AAVE，而在新的AAVE经济模型中，将对这部分进行大的改革，这将有效降低AAVE的排放，同时提升AAVE的持有者分享收入的水平（协议将会把一部分盈余购买AAVE分发给AAVE质押者）。

按照AAVE代币100美元的价格计算，该部分的年支出约为100789.2365=2880万美元。

可以看到，当前的AAVE激励仅限于安全模块的激励，而借贷方面无需要代币激励也产生了巨大的真实需求，脱离了需要依靠代币激励来维持协议数据的阶段，同时产生了大量的协议收入，这一点上绝大部分协议都无法做到。

而AAVE 2024年全年开支约为3500万美金左右（ACI负责人给出的数据）。

根据官方Runway数据的支出，各项支出包括业务增长支持、财务支持、运营支出、安全支出等，估算约为2000万美元。而对于公司人员工资支出，参考4中的估算数据，AAVE目前有100多名员工，其员工工资支出估算为1500万美元左右，相加得到的数据与ACI负责人给出的数据基本吻合。

可以看到AAVE的年真实支出为2880+3500 = 6380万美元。

按照此数据来看，协议的年真实收入约为7300 - 6380 = 920万美元，即按照当前的水平可以实现正收入。

根据CoinGecko数据，当前AAVE代币价格95美元左右，基本处于全流通状态，估算其总市值为15亿美元。则其PE为 15 / 0.092 = 163

当然，如果仅将协议激励作为支出，则协议收入为7300 - 2880 = 4420万美元，计算PE为 15 / 0.442 = 33.9

来源：https://www.coingecko.com/zh/数字货币/aave

当前国库持有资产总价值约为1.38亿美元，其中一半以上为AAVE，其次是稳定币和ETH。

假设AAVE代币价格上涨，则总支出以美元计价还会增长。但协议的支出基本处于固定水平，不会像协议一样呈现出周期性。所以如果按照当前支出水平，进入熊市后，协议依然会处于亏损状态。

市场地位分析

根据DeFillama数据，借贷市场的TVL为315亿美元左右，仅次于流动性质押市场，而DEX市场仅为170亿美元，处于第四位。

从TVL的变化数据也可以看出，上图为借贷市场的TVL变化，在2022年高点接近500亿美元，而当前已经从熊市中走出来，快接近前高水平。下图为DEX市场的TVL变化，距离前高相差仍然很大。借贷协议已经成为DeFi市场第二大的资产保存处。

来源：https://defillama.com/protocols/Lending

来源：https://defillama.com/protocols/Dexes

而借贷协议中AAVE的TVL占到了大部分的份额。

排除JustLend的数据，根据TokenTerminal数据，AAVE的TVL份额一直维持在50%以上，且有增加的状态。

而活跃借贷数额更是处于持续增长状态，当前接近65%的水平，实际比率甚至更高，因为图表中对于Morpho架设在Aave和Compound上的收益优化模块的贷款量进行了重复统计。

对于协议用户来说（非LP），DEX市场主要为单次交互模式，即每次交易完毕便不再受协议安全威胁，此时用户对于DEX的更多关注点在于交换的滑点大小，同时随着聚合器的普遍使用，聚合器将会自动路由至最佳交换路径，此时DEX协议对于用户的粘性会更低。

而借贷协议则不同，在整个借贷过程中，用户的抵押品一直需要处在协议的安全保护之下，直到借贷头寸关闭。此时用户会更加注重协议的安全性，不会因为几个点的利差而选择较小的借贷平台，因此借贷平台的品牌效应会更强。

AAVE作为目前最大的借贷协议，长期保持安全未发生智能合约原因引起的事故，而这种安全积累也会使自己具有更高的护城河，使得其他新出现的借贷协议短期难以超越。

同时借贷协议也表现出很强的网络效应。贷款的人越多，则协议能支付的利息越高，更高的利息能吸引更多的资金存入进来，进一步增加协议的TVL，而更高的TVL与长时间的安全保障，又能吸引更多的大客户进行存贷款，成为用户借贷的首选协议。

治理方面，AAVE引入了多项治理创新：

投票权和提案权分离： Aave/stkAAVE持有者可以选择仅委托提案权，同时保留投票权；反之亦然。
投票策略：可以允许不同形式的治理批准的 Aave 代币对提案进行投票，例如 aAAVE – 存入 Aave 市场的 AAVE。
多个执行者主体：短期和长期执行者根据拟议变更的重要性允许不同的投票要求。
守护者：由社区选举产生的多重签名，其中的个人可以否决或取消带有恶意代码的提案。

特别是守护者的模式，类似与美国政治体系中总统可以否决国会通过的法案，这样的好处是可以有效防止某些提案对协议的恶意攻击等，实现了一定的权力制衡。更好的治理体系能够有效防止协议犯错进行及时纠正，从而保障协议持续稳定的发展。

协议有了真实的利润，才能够有效地提升协议的冗余能力，有更多的资金去保证协议安全性，同时拓展自己的生态，相比于那些还需要依靠代币激励才能维持运转且没有真实利润的协议来说，AAVE在未来能够持续生存发展的几率要大得多。

可能面临的问题

虽然AAVE具有较强的护城河，但依然面临以下的一些问题：

新型借贷协议例如Morpho等的挑战。借贷协议仍然需要经过长时间的安全测试后才能赢得用户的信任，而AAVE也完全有能力在新协议试水某些特点成功后直接复制过来，从而保持自己的领先地位。
AAVE现在的市场都是EVM链，假如未来以太坊及其他EVM链受到例如Solana或者Ton等生态发展的威胁，AAVE的地位可能会有所动摇。当然从目前来看，Solana上的需求仍然是交易为主，借贷协议发展比以太坊差，而Ton生态还处于起步阶段，所以短期内以太坊仍然是DeFi中心，如果未来情况发展转变，AAVE也有足够的时间将自己的生态扩展至其他链上。
协议的安全性以及合规性问题。

总结

在借贷市场上，目前AAVE占据了龙头地位，具有较强的护城河，且商业模式简单，盈利点清晰，目前已经能够实现部分利润产生。

但按照当前的收益水平，协议的市值仍然较高，如果需要进行投资，当协议历史PE水平跌至20以下时具有较强的安全边际。

以目前15亿市值，年利润920万来算，如果真实收益不变，即年利润1000万美元，则在市场遭受重大打击，或者协议出现某些问题导致市值跌至2亿美元以下，且对协议长期发展没有影响的情况下，可以考虑投资。根据CoinGecko数据，AAVE市值从2022年以来，最低跌至7.3亿美元左右。

当然随着整体市场的继续扩大，例如DeFi市场走向主流，以及更多资产类别的支持，使得项目的营收有了强劲的增长，而协议市值又进一步下降时，从而达到以上标准时，例如通过手续费收入达到1.4亿美元每年，而支出保持在7000万美元，纯利润达到7000万美元，也可以考虑投资。要达到1.4亿美元的年手续费收入，需要现在的借款规模增长一倍，即借款规模达到140亿美元，这个目标长期来看达到的难度不是很大。

客户的分散程度，项目治理结构，团队利益与token持有者利益相关需要补充。