Frax系列上篇：稳定币FRAX分析

E2M Research

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September 3rd, 2023

E2M Research：作者 ETHAN

Frax协议为Defi老牌OG之一，稳定币名称为FRAX，协议治理代币是FXS。
稳定币FRAX的主要问题是应用场景，目前在协议外应用场景有限。
Frax规模虚胖：Frax协议通过AMO机制自行增发扩大了资产规模，其资产负债表中的资产约70%为自增发的FRAX生态内自生资产。
Frax协议利用大多数自增发资产去获取了大量AMM流动池的流动性代币奖励（UNI、CRV和CVX等代币），少数自增发资产作为借贷协议的借款从而提高借贷协议的业务规模以及获得更高的业务收入。
笔者整体分析FRAX稳定币的数据情况时，发现Frax的资产负债表中存在有不透明细节，可能存在一定风险。

*文中做表为笔者个人统计，数据制表时间8月19日，欢迎指正和探讨。

一、FRAX的稳定币的发展轨迹

*在正式剖析FRAX稳定币的各项详细数据前，先对FRAX稳定币的商业逻辑进行简单梳理。

1.1 最初的Frax：

Frax的稳定币为部分算法稳定币协议，协议会根据抵押品率CR(Collateral Ratio) 铸造FRAX：假设CR为95%, 即铸造每个FRAX都需要95%的USDC和5%的治理代币FXS进行铸造，即非足额部分由 FXS (Frax 的治理代币）补齐；铸造时CR的比重影响质押的USDC 和销毁FXS，并由市场来决定合适的 CR 比例。

在整个FRAX的发展过程中，最低时候CR抵押比率为82%，即协议内铸造的FRAX有82%等值的USDC等稳定币资产以及18%等值的FXS代币。

1.2 通过AMO机制开始自增发的FRAX

刚才提到的是最开始的时候每个FRAX都会对应USDC和FXS，非足额的抵押品让FRAX能够比足额抵押具有更高的流动性。

直到AMM和AMO的机制出现让FRAX开始了凭空增发，将整个系统的复杂性大幅提高

FraxV2更新时提出了AMO机制全称基于算法的市场操作控制器（Algorithmic Market Operations Controller),这一机制可以使得FRAX的官方绕开铸造的抵押品限制，直接执行类似央行职能增发和销毁FRAX对市场流动性进行影响，目的是通过自主增发和销毁FRAX进而调控FRAX的价格，保持系统的稳定性。

1.3 简单介绍一下AMO合约：

AMO合约一共有四个，分别是:

Curve AMO：在Curve中增发Frax提高流动性

Investor AMO：把Frax投资出去买一些资产

Liqudity AMO：Curve以外的其他流动性池子，主要是Fraxswap和Uniswap，FraxSwap是Frax的defi部分的内容，下一期再来介绍。

lend AMO：借出Frax给到Fraxlend或者其他借贷协议赚取收入。

*本文仅对AMO的相关数据进行总结，并不具体展开，会在后续的下一期文章展开分析frax的其他业务情况。

1.4 这一部分凭空铸造的FRAX会不会影响FRAX的流动性呢？

增发的流动性中大多数进入了AMM机制中的流动性池子，即这部分大多数都不会影响市场，甚至AMM机制中的FRAX流动性在被Swap时会增长系统的CR比重，变相提高了Frax的抵押品。

*AMM（自动做市商）是用于在DeFi中提供流动性的机制，通过使用流动性池来替代传统的买方和卖方市场，做市商和投资者可以添加资产进入流动性池中让其他投资者进行交易。

AMM的机制是Frax这套玩法成立的关键，虽然增发了大量的流动性，但是增发的FRAX都处在流动性池子中，这一部分并不进入流通且归属于项目方，这样的玩法使得Frax能够一举多得：

AMM池中的外部资产例如USDC最初时主要为其他投资者加入进来的外部流动性，FRAX官方只是直接增发FRAX进去，当产生Swap行动时，用户是用自己的外部资产Swap成Frax，那么相当于进行了Mint行为，且Frax控制了更多比重的AMM流动性池，与此同时更多的价值资产让Frax的CR比重提高了。
Frax增发的流动性能够分到AMM机制的流动性奖励即CRV和CVX以及UNI，其中获得的大量CRV和CVX让Frax最终成为Curve War赢家之一

根据observerdq的文章，Frax在巅峰时期为Luna暴雷前，想和Luna一起作出4basepool顶掉dai池子，当时FRAX的稳定币体量达到最高量不到30亿，其中历史最高AMO体量为不到20亿。

*上文总结的Frax玩法的分析我们看到了其竞争优势，但是如果投资者用最初mint的FRAX去Swap成外部资产呢？

这一部分按照observer dq的文章，FRAX在Luna事件时在AMM流动性池子中主要是单边注入FRAX而外部优质资产由其他投资者注入，因此类似反向Burn的行为只会和外部LP交易而不会影响FRAX的流动性。

二、Frax的稳定币数据汇总

*以上为Luna事件前的相关情况，luna事件后的现在，我们比较难直观看出FRAX的增发情况和作为抵押品的外部资产情况，即FRAX到底增发了多少，有多少USDC等抵押品？下文会尝试梳理FRAX目前的数据情况。

8月19日，按照Frax官网数据，FRAX稳定币共计市值806M。

笔者基本梳理了Frax当前稳定币的分布情况并制表，数据来源为FRAX Balance sheet的Details细节，AMO Reserve，Curve以及Uni的交易对数据和链上地址。

Frax供给的8亿左右的稳定币Frax：

52%处于质押池中，由Frax官方的AMO地址持有，即官方拥有地址的操作权限；

17%处于质押池中，由非AMO地址持有；

10%的Frax由Frax国库直接持有；

8%为Fraxlend AMO借出;

3%为Fraxlend非AMO地址提供的借款；

2%处于Fraxlend AMO中的闲置状态；

4%为官方控制的Fraxferry中的Frax；

4%由其他投资者直接持有。

由以上数据可以得到，当前的FRAX的76%由官方的AMO控制，除国库和AMO地址之外的24%则为非AMO地址，而其中大部分在AMM中提供流动性。

三、资产负债表分析

再来看看由Frax官方提供的Balance sheet，https://facts.frax.finance/frax/balance-sheet

从上面两个表可以看到：Frax的Assets为963.4M，Liabilities 876.3M。

从总数来看近10亿美金资产是很大的资产规模和业务体量，但实际笔者发现存在几个有意思的细节：

第一，1.44亿未知资产： Locked Liquidity

根据官方Details的数据统计，可以查阅到几乎所有balance sheet中的Assets子项的持币地址信息，但Locked Liquity并没有在表格中提及，亦无相关地址。笔者尝试去到社区提问了解，暂时没有获得准确答案，如果有了解的小伙伴欢迎告知。
Locked liquidty有144M，如果这一数据有问题，Frax的资产负债表质量是否会大幅下降，甚至极端情况下是否像Luna一样存在资不抵债风险？

第二，资产负债表去水分

对Frax的Assets的数据进行整理发现：

Frax的大额可靠资产仅有约128M的稳定币（USDC 84M，USDP 39M ，USDC 5M）
其剩余资产大部分为AMO控制自增发的FRAX

Frax玩了一个给资产负债表两边同时自增加资产和负债的财务把戏，实际Frax流通远没有8亿。

在这里我们尝试对Frax的资产负债表进行约分去掉其自增发的水分：按照Balance sheet里面的资产情况将所有Assets侧的FRAX稳定币直接作为减项去掉，然后在Liabilities侧去掉同样数量的Frax，获得去除水分后的Frax资产负债表。

首先，笔者在8月19日的资产负债表进行截图和取值：

然后，对资产负债表中的Assets部分进行分析：

上表数据解读：

表格是原资产负债表数据的重新整理；
自增发规模来自于笔者总结的该细分项中所有的FRAX类自生资产（包括FRAX\FXS\FPI等），筛选标准是要求来自Details的数据且有相应的可查地址；
自增发占比为该细分项中的FRAX自生资产占该资产总规模的百分数比例；
表格中的Assets分类细节与原资产负债表一致，分为Owned Assets（FraxAMO持有资产）以及其类别中的细分项，Lent Asset （受FraxAMO控制向Fraxlend借款方进行借贷的款项）和Locked liqudity（未知资产）；
表格中的Locked liqudity因性质不明，并未计算其自增发规模和占比以及计入最后的自增发总规模数据。

其次，对于未知资产Locked liquity，本文将对其分类讨论并作出最终的资产负债简表（去水分版）：

a、·我们假设locked liquity是可靠外部资产，此时对其不进行约分，可得下表：

这种假设下Frax规模的水分有75%。
Frax去除自增发规模后的资产（Total Assets）为312M，约为原资产负债表中总资产规模的32%；去除自增发规模后的负债（Total Liabilites）为224.9M，约为原资产负债表中总负债的25%。

b、Locked liqudity被假设为FRAX生态内自生资产（即稳定币FRAX、治理币FXS及其他Frax生态代币），笔者将其作为自增发资产规模并进行双边约分，可得下表：

这是笔者比较倾向的假设，在这种假设下Frax规模的水分有90%。
Frax去除自增发规模后的资产为167.3M，仅占原资产负债表总资产规模的17%；去除自增发规模后的负债（Total Liabilites）为80.2M，约为原资产负债表中总负债的9%。

第三，Frax是否存在足够抵押品满足Frax的Swap和Burn行为？

Details和官网数据并没有看到Frax根据CR比率抵押的USDC等外部资产的静态抵押地址，外部资产除Frax直接持有的5M的USDC外都是通过Convex的协议质押进入Curve做的LP。
如果假设这一数据属实那么Frax当前并不存在5M以外的静态抵押品，Frax实际控制的外部资产抵押品只有128M左右。

*再来回顾下笔者收集的FRAX分布情况，由分布数据可知：除Frax官方持有和通过AMO控制的之外，在用户手中流通的Frax为24%，其中52M为非AMO链上地址资金和Fraxlend资金，134M的FRAX躺在了AMM的池子里面，共计186M的FRAX。

外部流通的FRAX为186M而Frax实际控制的抵押品有128M，如果出现挤兑，这些非AMO控制的FRAX能够赎回或通过AMM Swap成为USDC等外部资产吗？

要回答这个问题需要收集下Frax在AMM大池中的流动性。

四、大池流动性情况

4.1 我们先来看下Frax流动性的主要场景Curve：

按照当前交易量排序，Frax在Curve中的四个TVL和交易量都有一定体量的池子，分别是FRAX/USDC, FRAX/USDP, eUSD对FRAX/3CRV，FRAX/3CRV，四个较大的池子8月19日的日交易量为6.7M，占Curve当日总交易量的3.1%，而Frax四个池子的总锁仓量0.67B，占Curve2.3B锁仓量的29%,交易量对比锁仓量极低。

*具体展开看下池子的数据情况，其中前两个池子体量较大，因此笔者并不展开介绍后两个池子以及Curve中其他的交易池，而是选择着重介绍前两个流动性大池的数据情况。

4.2 FRAX/USDC交易池

下图可以看到：池子的当天流动性利用率为1.23%（即为当日交易量比协议TVL），锁仓量中Frax占比77.76%，约为350M，USDC仅有100M

在dune上的数据显示，Frax的Basepool池子常年处于FraxAMO增发状态，22年大约为Frax：USDC的3：2的比例，目前则在3.4：1的比例，增发比例中Frax的比重越来越高，且USDC体量较22年大幅下降。

https://dune.com/degenerate_defi/frax-base-pool-and-metapools

4.3 FRAX/USDP交易池

再来看下Frax对USDP池子，其中流动性利用率0.57%，69%的资产为FRAX，约有89M，USDP的资产为39M.

4.4 数据对比分析：

带着上面的数据来看下Frax Balance sheet中的details的前几个大额Token持仓：

在与上面看到的数据进行作图比较

会得出几个关键结论：

Frax对USDC池子中Frax控制的资金为293M的FRAX，占总数350M的83%，84M的USDC占总数100M的84%，即Curve中月84%的LP是由FRAX直接控制的。
Frax对USDP的池子中Frax控制的资金为89M，USDP39M，几乎百分百的流动性都是归Frax控制的。
单看以上两个数据不难看出，在Curve中两个大池提供流动性的都是Frax官方，市场投资者的比重不高，而加上Dune和前面总结的流动性的数据进行推论，Frax的大部分流动性都是由FRAX利用其AMO控制的流动性提供的价值保证，外部注入流动性在当前积极性不高。

除此之外，笔者对Curve全平台中和FRAX相关的外部资产进行汇总后得出总数约为146M，这是Curve中和frax配对的所有外部资产的总和。

4.5 Uni的流动性情况：

继续来看Uni的流动性情况，Uni V3的交易对比较多且没有办法看到LP情况，笔者将其中的流动性做了总结：其中7M为官方的AMO持有Frax，66M的非AMO投资者持有的FRAX，外部资产包括USDC，DAI等总数约为43M

4.6 流动性池外部资产总和：

4.7 外部流动性和非AMO控制的FRAX稳定币对比:

Uni和Curve池子的所有流动性（USDC以及Dai等）约为189M，和流通在非AMO的FRAX186M基本对应。

但这并不意味着Frax是足够安全的，一旦产生挤兑，市场中的流动性会让Frax的价格变化加剧，非AMO的其他投资者是否继续提供流动性是未知的；同时FRAX一旦脱锚过大，FRAX会恢复最初v1时期的Mint/Burn 机制，这时Frax可能会挪出Curve流动性中的USDC甚至其他资产去满足用户的Burn行为，不排除会进一步出现更多风险。

4.8 *FRAX在Curve上的贿选收益情况：

*上文有提到FRAX在Curve中通过AMM机制和AMO的玩法大量赚取CRV和CVX，那么Frax到近期的收益和贿选情况如何：

根据seba的dune面板数据，截止7月1日，FRAX在Curve的贿选池中共花费101M的FXS

https://dune.com/seba/frax-curve-bribing

而历史数据获得约按当前价格总价值65M的CRV

除此之外获得CVX约总价值67M的CVX

贿选部分的数据虽然有总价值的统计，但是是按照每日价格进行累加计算，无法总结FRAX在不同时间段进行和买卖CVX和CRV的行为，因此仅为信息分享，数据仅供参考。

五、Frax V3

说完当前的风险，再来看看Frax在稳定币这一块的最初的设想和后续的规划：

5.1 Frax最初的设想：

Frax最初在考虑自身稳定币发展的时候，曾经提出想做加密央行的概念，即申请 Fed Master Account，也因为这个想法，他们选择了支持单一资产USDC的设计。

5.2 V3提出的RWA设想：

近期社区听到了FRAX V3的消息，Frax创始人Sam预计会在本月上线，初步的细节为一个FIP提案且已通过，准备走RWA的叙事。

金融储备和资产勘探公司 ( FinresPBC 84）作为一家公益组织在美国特拉华州注册成立，其注册文件表明其公益使命是将传统金融资产（俗称“RWA”）带上链，持有的资产产生的任何收益都将返还给协议。FinresPBC 目前的银行合作伙伴是 Lead Bank (lead.bank)，一家区域银行。