E2M Research ：作者 ETHAN

一、Lybra的业务设计

1.1 业务模式

Lybra 的主要业务是生息稳定币eUSD，用户可以将ETH（通过协议自动换成stETH）和stETH作为抵押品进行超额抵押后铸造eUSD。用户抵押获得的eUSD放弃了LSD资产的生息收益，与此同时项目方会将stETH的生息收益在市场上购买成eUSD并按照用户的eUSD持仓分发。协议会收取铸造的eUSD的1.5%的年管理费作为业务收入。

*LSD（Liquid Staking Derivatives）是基于ETH转为POS机制后出现的最低32ETH的质押要求和节点高运营门槛的痛点衍生出的行业解决方案之一，特指通过联合质押方式允许小额质押ETH进入链上协议换取的1:1质押凭证。

*本文中提到的stETH，是联合质押方式的头部项目Lido发行的ETH质押凭证，Lido占据了POS质押总份额的32%，业务模式是自行筛选合格的节点运营商并允许用户小额质押到其协议中得到stETH，收取用户质押收益的10%。

1.2 刚性赎回

eUSD的价值会因市场交易而上下波动，当eUSD的价格较低且低于0.995时，协议会提供扣款0.5%的刚性赎回的服务，即用户可以选择刚性赎回业务将eUSD按照1:0.995进行刚性赎回换回ETH，从而让eUSD的价格不会继续脱锚。

这一部分的退出流动性由协议内选择刚性兑换功能的用户的抵押资产提供，当刚性赎回发生时，提供退出流动性的用户获得0.5%的赎回费用和额外20%年化的LBR奖励。

1.3 清算机制

协议抵押品的健康抵押率为160%以上，而清算线为150%，当用户被清算时，最高50% 的抵押品将从清算人的余额中被清算以偿还债务。作为回报，清算人收到价值相当于已偿还 eUSD 价值 109% 的抵押资产，并且0.5%的抵押资产归 Keeper（第三方运行的监控项目） 所有，如果由Keeper提出清算，Keeper可以获得1%的收益。当全局抵押率低于150%的时候，低于125%的用户会被全额清算。

1.4 设计上的微创新

eUSD的机制参考了Liquity协议的代码库，并在Liquity的流动池基础上做了一些微创新：

1、liquity会收一个一次性的铸币费但之后就没有其它费用，这一情况初期让Liquity获得了大量的协议收入，但是后期会出现增长乏力；而eUSD并没有收取铸币费而是会收取1.5%的eUSD的管理费，这一点会比Liquity在收入方面有更持续的协议收入。

2、Liquity会激励用户提供赎回资金进入流动池，同时持续奖励LQTY代币；Lybra去掉了流动池功能，改为由Liquidator提供清算，在此基础上增加了额外的20%LBR年化奖励。

3、Liquity的抵押品是单一的，有且仅有ETH，这一点也是目前增速降低的原因，而Lybra在此基础上支持了stETH作为抵押品，同时v2之后也会支持更多的LSD资产，扩大了资产的持续范围也获得了更多的增量。

1.5 协议当前业务上潜在的问题：

1、eUSD价格一直向上溢价，原因分别为：eUSD的生息属性会被用户长期持仓且溢价看待，减少潜在抛压且很难向下脱钩；业务逻辑会将stETH收益购买成eUSD从而形成周期买盘。

2、所有稳定币的永恒问题是应用场景，在当前阶段eUSD除Curve和Uni的两个交易对外并没有其他应用场景，对于稳定币来说长期发展严重受限。

二、LBR代币经济模型

当前协议的代币LBR的分配机制为下表所示，其中IDO部分以 0.3U 的价格出售5M LBR，价值为1.5M。

Lybra协议也采用了ve的经济模型，协议内Ve代币以线性释放机制转换回LBR，而不是到期一次性释放。当前协议内的ve代币为esLBR，不能交易或转让，但拥有投票权并可以分享协议收益。挖矿奖励是esLBR的主要来源，esLBR 在 30 天内线性转换为 LBR。

按照其5月的esLBR释放模型，每日排放的 esLBR 总量将在 54,618 至 126,277 之间，释放的比例分别为：eUSD 奖励池：78%，LBR/ETH Uniswap V2 LP池：15%，eUSD/USDC Curve LP 池：7%。

三、当前的协议相关数据（8月25日）

3.1 稳定币市场格局

看下稳定币市场的整体格局，defilama的数据显示，在稳定币排行中为第12位。

3.2 LSDFI市场格局

根据Defimochi的dune数据，当前LSDFI赛道的体量并不算大，约在6.6亿左右，而Lybra在LSDFI的市场中占比51.2%，是绝对的先发头部项目。

3.3 Lybra的协议内利率计算

eUSD为生息稳定币，根据上图的数据，官网的eUSD利率为8.40%；笔者尝试估算参与铸造的用户获得的收益：实际计算当前全局抵押率为198%，当日Lido的stETH利率约为4%，扣去1.5%的协议年化费用（按照eUSD规模扣除，因此前面的总数直接减去1.5%），按照全局抵押率质押的用户获得的收益约为6.42%，与官方给出的数据有一定差距。

*实际链上发放的eUSD收益可以了解Loki的Lybra机制拆解。

3.4 官网界面

下图为Lybra的官网收益操作界面，首先来看eUSD的Mint pool部分，这里的APR16.39%为补贴的esLBR的年化收益，这一部分的额外收益即为协议的飞轮逻辑的关键。

用户参与eUSD的mint机制后，虽然会被协议抽取年化1.5%的管理费，即是用户在铸造并持有eUSD后会相较于stETH失去（1.5%/198%)≈0.76%的总收益，但是会获得以esLBR按月线性释放的16.39%年化奖励，额外收益和esLBR的收益预期与持有stETH相比是更加具有吸引力的。

换句话说，虽然会被协议抽水stETH的部分收入，但是协议会为持仓eUSD的用户额外补贴更多的线性释放的esLBR，以未来的收益预期和潜在抛压增长协议资金。

图中还有一个信息是左上角的可选Boost机制，开启Boost机制的用户会延迟获得esLBR的年化奖励（最高一年时间Boost100%），例如当用户选择6个月的Boost后，协议会暂停发放esLBR半年，并在半年后按照50%的加成即1.5倍发放esLBR。

3.5 历史清算数据

在dune中的数据显示，协议曾于8月初至8月17日发生大额清算，清仓1.58M，总历史清算规模1.87M。

3.6 eUSD持仓人数

整个协议持仓eUSD的用户数为1068人，从这一数据来看协议依然在早期阶段，笔者尝试参与抵押ETH铸造eUSD，铸造业务有1个ETH的最低门槛，算上ETH链上存在的高额gas费用的话，对散户很不友好，低于1ETH的散户无法参与且几个ETH的用户考虑参与也需要考虑gas成本，笔者认为后续如果开启Layer2以及跨链的质押降低门槛后才可能吸收散户参与者的资金。

3.6 LBR估值

8月25日笔者进行估值，在估算时，根据Defilama的数据显示，币价$1.4,流通市值19.72M, FDV140M。Lybra的Fee和Reveue为2.64M（以近一个月的收入乘以12）

在去中心化稳定币方面Makerdao为绝对龙头，以MakerDao的TokenTerminal数据进行对比 ,MakerDao当前流通市值917.96M， FDV1.02B；Fee和Revenue数据为106M（近一个月的收入乘以12进行估算）

LBR目前估值见下表：

从估值的对比可得Lybra的FDV估值明显远大于MakerDao，而以流通市值作比较的话LBR在当前时间相较Makerdao会低一些。

*Lybra的单币挖矿项目中利润为eUSD，此处是协议将1.5%的收入全部买成eUSD，为协议给与质押LBR代币的实际赋能，从这里考虑的话协议估值依然会有一定程度的低估。

四、V2以及优劣势分析

4.1 Lybra V2

在目前官方公布的信息中，预计8月底将进行V2版本的升级且交由Consensys、Halboun进行审计，同时Lybra 的V2迁移指南已经发布，用户可以在V2更新后按照指南将LBR和eUSD更新至V2版本。

V2的更新计划相关内容有：peUSD的发行、与LayerZero的合作，eUSD的更多交易对和降低eUSD的正溢价以及经济模型的更新（dLP和Lybra War）。

1. 发行Non-rebase的稳定币peUSD以及支持更多LSD资产作为抵押品

   发行peUSD锚定Non-Rebase LSD（初步包括WBETH,rETH,swETH），同时允许兑换eUSD为Non-rebase的peUSD，peUSD不带有生息属性更加利于流通和交易

2. 抵押的eUSD可以进行闪电贷

   peUSD抵押的eUSD可以进行闪电贷，并收取5%的手续费率，其设计初衷是为了进行清算

3. 和LayerZero合作开发全链代币

   peUSD和LBR会通过LayerZero成为全链版本允许跨链流通

4. 增加稳定币交易对

   在eUSD的应用场景方面，会在Curve发行eUSD/3CRV 池，增加稳定币交易对。

5. 价值平抑机制

   在降低eUSD的正溢价方面，Lybra提出了价格平抑机制，当eUSD溢价超过5%时，协议将购买eUSD的资金转为购买USDC进行分发，而在0.05以下时发放peUSD。

6. dLP机制：

   持有eUSD的用户需要质押资产总值的5%的LBR/ETH交易对进入Curve池子中来领取奖励否则暂停发放，增大LBR的交易深度，如果不质押LP会暂停释放esLBR，且罚除的LBR会以折扣价格（50%）给到用户

7. 延长esLBR线性释放时间

   将30天线性解锁的机制上限改为90天，拉长了线性释放的周期以及增大了内部价格博弈的复杂性。用户也可以直接提取但会按照时间情况罚除LBR奖励，罚除的LBR同样会以折扣价格（50%）给到用户

8. Lybra War

   随着Lybra支持更多的LSD资产，会设计贿选玩法，希望产生类似Curve War的Lybra War

4.2 优劣势分析：

优势：

1、先发优势:

Lybra是目前的LSDFI市值头部，协议内持仓用户数也并不多

2、具有正向飞轮逻辑:

如果在ETH的上升行情中，抵押品ETH的价值上升会带来更高的抵押率和更高的收益，具有不低的发展潜力。

劣势：

1、信誉风险:

协议为匿名团队，团队履历未知。

2、依赖代币补贴会累计代币的抛压:

本质是抵押品的借贷，依赖释放代币进行补贴从而让协议进行正向飞轮的运转，但协议发展始终存在大量的补贴成本，在协议增长缓慢时会累积成潜在的抛压风险。

3、依然处于早期阶段且护城河不明显:

协议目前3亿多的TVL锁仓量和1.6亿体量的eUSD并不多，FDV市值相较maker明显高估，未来如果出现与LSD票据的大供应方即Lido或与大交易场景Curve或Uni深度合作的竞争对手，Lybra的后续增长会面临挑战。

4、需要拓展的应用场景:

eUSD在当前来看场景是受限的，只有Curve和Uni的池子且流动性较低，peUSD的设计和layer zero的全链支持可能会一定程度解决，这一部分是需要持续关注的。

References：

【关于E2M Research 】

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