Pendle协议研究

E2M Research

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October 9th, 2023

E2M Research：Shawn

Pendle 是建立在多链上的收益代币化协议，通过将生息代币本息分离的方式，让用户可以折价购买相应的底层资产。同时对于收益率交易者，可以通过交易收益代币（YT）来表达自己对生息资产收益率的看多看空观点。

一、项目介绍

1. 收益代币化

收益代币指那些可以产生收益的资产，例如stETH、sDAI、GLP等等。

首先，Pendle将收益代币包装成SY（标准化收益代币），这是与Pendle AMM兼容的基础收益代币的包装版本（例如 stETH → SY-stETH）。然后，SY被分为其本金和收益成分，分别为PT（本金代币）和YT（收益代币），此过程称为收益代币化，其中收益被代币化为单独的代币。

用户持有PT代币代表你享有代币本金的所有权，到期后可赎回。例如，如果你拥有1个 PT-stETH，期限为1年，那么你将能够在1年后赎回价值1ETH的stETH。PT可以随时交易，且因为本金只能在到期后赎回，所以PT-stETH的当前价格通常低于1stETH的市场价格，此时其他人买入PT代币，相当于可以以一定折扣价格购入stETH。

用户持有YT代币代表你有权实时获得基础收益代币产生的所有收益，并且可以随时从Pendle中手动领取所产生的收益。如果您拥有1个YT-stETH并且stETH全年平均收益率为 5%，那么到年底您将累积 0.05个stETH。YT可以随时交易，假如有人预期stETH的年平均收益率将上涨，则他可以购入YT-stETH，当收益率确实上涨后，他将获得超出的收益，反之亦然。

2. Pendle AMM

Pendle根据收益代币化的相关特性设计了其V2 AMM。

通用的代币交换协议，例如Uniswap等，其交换代币对的价格范围可能会非常大。而Pendle协议主要针对SY-PT代币进行交换，其AMM的曲线会随着时间的推移而变化，并在接近到期时缩小PT的价格范围。通过将流动性集中在一个狭窄而有意义的范围内，随着PT接近到期，交易收益率的资本效率会提高。

Pendle V2中的流动性池设置为PT-SY，例如PT-stETH / SY-stETH。将SY代币交换为PT代币，或者将PT代币交换为SY代币，都是直接通过流动性池进行交换。而交换YT代币则是通过同一池中的闪存交换实现的。

以下便是利用一个SY代币交换为YT代币的过程：

用户将一个SY代币发送到Swap合约当中；
Swap合约从AMM池子中“借出”一定数量的SY代币；
利用Pendle协议机制，将用户的SY代币与借出的SY代币，一起生成为PT代币和YT代币；
将生成的YT代币发送给用户；
将生成的PT代币通过AMM池子卖成SY代币，用以偿还第二步中“借出”的SY代币。

出售YT代币的过程与以上过程类似：

用户将一个YT代币发送到Swap合约当中；
Swap合约从AMM池子中“借出”一定数量的PT代币；
利用Pendle协议机制，将用户的YT代币与借出的PT代币，一起还原成SY代币；
将一部分生成的SY代币发送给用户；
将剩余的SY代币通过AMM池子卖成PT代币，用以偿还第二步中“借出”的PT代币。

利用上述机制，便可以在单个SY-PT的池子中实现SY代币、PT代币、YT代币三者的互换。

同时，Pendle 的 AMM 曲线可以定制，以满足不同收益率波动的代币。因为代币的收益率具有周期性，通常在高点和低点之间波动。流动资产收益率的下限和上限比其价格更容易预测。

例如，质押 ETH 的年收益率可能会在 0.5-7% 的区间内波动。了解资产的大致收益率范围使我们能够将流动性集中在该范围内，从而以较低的滑点实现更大的交易规模。

3. vePENDLE

Pendle的治理利用了类似Curve的ve机制。

用户可以通过锁定PENDLE代币来获取vePENDLE，获取的vePENDLE数量与锁定时间成正比（最长锁定2年）

vePENDLE数量将随着时间的推移而衰减，并在锁定期结束后归零，此时质押的 PENDLE 将被解锁。

vePENDLE 持有者可以通过投票将奖励引导至不同的流动性池。而每个池子交换费用的80%都会分配给向该池投票的vePENDLE持有者，按投票比例进行分配。

4. 协议收入

协议收入主要有两个来源：

Pendle AMM中交换收取的费用。这部分收入将分配给为池子投票的vePENDLE持有者。
Pendle 从所有现有 YT 产生的所有收益以及到期未赎回的PT产生的收益中收取 3% 的费用。这部分收入将分配给所有vePENDLE持有者。

当前协议的所有收入都分配给了vePENDLE持有者，Pendle国库没有任何收入。未来可能会将一部分收入分配给国库。

二、项目数据

1. TVL数据

协议当前已经上线Ethereum、Arbitrum、BSC、Avalanche、Optimism。主要的流动性集中在Ethereum和Arbitrum，分别为104M和46M，总TVL约为163M。

以太坊上的池子如下图所示，之前的TVL上涨主要是LSDfi的热度，吸引了部分LSD资产，例如stETH、swETH和sfrxETH。而近期RWA的叙事以及DAI利率上涨，Pendle及时上线sDAI池子，吸引了了13M的sDAI资产。

而Arbitrum上则主要是wstETH和GLP，其中wstETH约13M美元，GLP约12M美元。

2.协议收入数据

首先来看看sDAI，池子总流动性约13M，当日交易量为202K左右。

按照交易手续费0.1%来计算，其中80%分配给该池的vePENDLE投票者。

则当日手续费收入202美元，vePENDLE分得161.6美元，LP分得40.4美元。

按照该数据计算提供LP获得的swap fee的年化收益约为40.4*365/13333K = 0.11%。

当然以上是按照当日计算的数据，相比于7日或30日平均APY会有一定出入。

可以看到下图给出的数据，对于PT sDAI Pool存入sDAI其基础APY为7.79%，其中Swap Fee为0.418%，池子的PENDLE奖励为2.74%，原始资产sDAI的APY为4.63%。

绝大部分奖励来自sDAI的原生收益，通过LP交易获得收益较少。

观察stETH的池子发现这种现象更加明显：

该池TVL大约17.86M美元，而24小时交易量仅5836美元，几乎没有任何交易。

向该池存入stETH可获得的基础APY为6.66%，其中Swap Fee获得APY为0.0951%，获得PENDLE奖励APY为2.78%，原始资产stETH的APY为3.78%。

该池中LP交易获得的收益几乎可以忽略不计。

协议的另一部分收入来自YT资产的收益，即收取收益3%作为协议收入。

对于以太坊市场主要是sDAI和stETH等资产，大致计算下协议的收入：

sDAI按照4.5%的收益APY计算：13M*4.5%*3%=17.55K美元

质押ETH类按照3.7%的收益APY计算：52.6M*3.7%*3%=58.4K美元

则该部分协议的日均收入约为（17.55+58.4）/ 365 = 208美元

而这也是协议的主要问题所在，即真实收入非常少。

根据DefiLlama数据，协议每天的收入平均为1000美元左右，计算下来年平均收入约为360K美元。

按照链来划分收入可以看到，主要收入来自Ethereum和Arbitrum。9月1日协议在以太坊上收入约500美元，Arbitrum上约200美元，这一数字与我们上面计算得出的数据大致相同。

故协议给出的高APY基本依靠PENDLE奖励实现。

3. PENDLE代币经济学

目前团队、顾问和投资者部分都已经解锁完成。

在流动性激励部分，前26周每周分配120万个，之后每周减少1.1%，直到第260周。第260周后最终每年通胀率为基于流通代币供应的2%，每周流动性释放量保持在一个相对稳定的水平。根据团队描述，2022年10月周释放量为667,705（第79周释放量），则可计算至2023年10月周释放量约为37.5万枚。PENDLE将持续长期释放。

ve数据方面，根据官网数据可以看到总锁定PENDLE数量为37.9M个，约占流通量的39%，平均锁定时间为428天。

根据CoinGecko数据，当前PENDLE代币价格约为0.62美元，当前每周释放PENDLE价值为375K*0.62 = 232.5K美元，即每天释放价值约为33.2K美元，而协议收入每天约为1K美元。

流通市值约60M美元，FDV约160M美元。按照年收入360K计算，则

流通市值/年收入 = 60M / 360K = 166.7x

FDV/年收入 = 160M / 360K = 444.4x

三、项目分析

对于项目流动性提供者来说，其主要目的是为了获取额外的收益，主要是Swap Fee以及PENDLE激励。而PENDLE协议主要的收入来源是Swap Fee和存入资产的YT收益抽成，要获得更多的收入就必须提升项目的TVL，同时需要产生大量的交易行为。

Pendle可以为低风险投资者、利率交易者、流动性提供者和套利者4种不同投资群体提供相应的产品服务。

低风险投资者，可以购买本金代币（PT，principle token），赚取固定收益，PT类似于零息债券，即在持有期间不付息、折价卖出的债券，随着到期日的临近，价格上涨，到期后按照面值支付；

利率交易者，可以购买收益代币（YT，yield token），当收益率如期上涨的时候，就可以赚取高收益；

流动性提供者（Liquidity provider），如果预期收益率并不会波动太大，则可以选择提供流动性，赚取交易手续费、底层资产收益和激励；

套利者，当收益率不匹配，或者是底层资产的变动还没有传导至pendle时，可以通过买入不同的资产类别进行套利。

对于sDAI和stETH等资产，其未来的收益率大致是在一定范围内的，且波动不会很大。

对于低风险投资者来说，购买PT资产后将会倾向于长期持有，直到到期后获得原始资产，则该类用户的交易次数会很少。

对于利率交易者，如果预测利率上涨则会购入YT代币，但由于原始资产的利率基本不会产生太大变化，因此YT代币的交易也会很少。

对于套利者，可能在极端情况下，例如发生重大事故情况下会进行交易，但这种情况也较少发生。

因此，对于sDAI和stETH这类资产，其交易量天然不会非常高，因此产生的Swap Fee也会很少。

需要依靠长期的PENDLE释放补贴来维持TVL。

且目前项目的真实用户很少，根据Dune数据（由于查询代码设置为私有，无法判断准确性）：