随着加密货币市场的日益成熟，去中心化衍生品交易所如GMX v2及Vertex Protocol、Hyperliquid和Apex Protocol等新兴平台正逐渐显露头角。这些平台不仅正在挑战GMX领导者的地位，也预示着去中心化金融（DeFi）领域的一次重大转型。本篇Bing Ventures研究文章将以GMX v2为切入点，围绕GMX及其主要竞争对手，讨论去中心化衍生品市场的竞争格局演变和未来趋势。
去中心化衍生品市场的规模
Source: Coingecko
上表显示了2023年去中心化交易所和中心化交易所的现货和衍生品的平均每日交易量数据，从中可以见到去中心化交易所的现货交易为$1.84B，略高于衍生品交易的$1.44B，但反观中心化交易所的衍生品交易量为$64.74B，远高于现货交易的$19.18B。
通过以上数据，我们可以发现，中心化交易所的市场在现货和衍生品交易方面都要大于去中心化交易所，其中衍生品市场尤为突出。尽管经过FTX事件以及之前一连串中心化机构倒闭的意外，但似乎中心化交易所仍然是大众的首选。此外，中心化交易所的衍生品交易量相比于现货市场有非常高的比率，表明中心化交易所的衍生品市场活跃程度远超现货市场。
Source: DefiLlama
GMX v2及其竞争对手
GMX v2：颠覆性的市场新贵
我们分析了GMX v2正式上线开始的市场变化。早期市场仍然是由GMX v1和dYdX所主导，Mux Protocol和Apex Protocol只能以遥远的TVL紧随其后，而GMX v2仅是仅仅起步，TVL微不足道。但截至2023年11月5日，在不到四个月的时间中，GMX v2已经进化到能与Mux Protocol和Apex Protocol对比，甚至乎超越了后二者的TVL （GMX v2: $89.27m ; Mux Protocol: $57.71m ; Apex Protocol: $45.51m)。伴随GMX v2的增长，GMX v1的TVL后期也有所下跌。我们认为这是由于用户在由v1迁移了到v2，因为v2的确解决了许多v1的缺陷，因而会形成现在的局势。
Source: Dune Analytics @gmx-io
GMX v2自推出以来，其日均交易量的迅猛增长标志着市场对其新功能和改进的积极反应。v2版本相对与v1版本的TVL增长反映了其优化策略的有效性，尤其是在提高交易效率和降低用户成本方面。GMX v2的TVL增长不仅显示了资金的流入，而且暗示了一个更深层次的转变：用户从旧版协议的迁移以及新用户的加入。这种增长同时伴随着挑战，特别是在如何持续保持这种增长的动力和吸引力上。GMX v2的未来依赖于其能否维持这种增长趋势，同时保持平台的稳定性和安全性。
Source: Dune Analytics @gmx-io
从上图可以看出，v2的日用户量已经追赶上v1。不过对于，GMX v2而言，用户增长的来源更加多元化，包括从v1版本的迁移用户以及全新的DeFi参与者。用户增长背后是对GMX v2优化交易体验和更高资金效率的认可，这些因素吸引了一个广泛的用户群体。手续费方面，v1的手续费收益依然高于v2，反映出两者在收费结构上的差异。用户的涌入反映了GMX v2在市场宣传和用户教育方面的成功。然而，新用户的快速增长也带来了挑战，如何将这些新用户转化为长期的忠实用户是GMX v2需要面对的问题。我们认为，GMX v2未来的策略应该集中在用户体验的持续改进和社区的深入参与上，以巩固其在市场上的地位。
与此同时，为了促进多空持仓的平衡和提高资金使用效率，GMX V2的收费模式也进行了调整。具体的调整措施包括：
-
降低开仓/平仓费用：将原本的0.1%费率降低至0.05%或0.07%。这个费率取决于开仓是否有助于市场多空平衡，如果有助于平衡，将收取较低的费用。
-
引入资金费用：在多空力量对比中，处于强势的一方需要向弱势一方支付资金费率。这个费率不是固定的，而是根据持仓比例进行分段调整。例如，如果总的多头仓位大于空投仓位，则多头需要支付给空头的资金费率将会逐渐增加，直到两者之间的差异降低到特定阈值之下或触达一定上限，在资金费率触达上限后将保持不变。反过来亦然。这样的动态分段费率机制能够增大套利空间，吸引套利资金的进入，进而推动市场多空力量的平衡。
综上，我们认为GMX v2面临的最大挑战之一是如何在快速增长的同时维持平台的安全性和稳定性。在DeFi领域，安全事件频发，GMX v2必须确保其平台免受此类风险的影响。另一个挑战是如何在激烈的市场竞争中继续保持其优势，尤其是在面对其他新兴协议的竞争时。GMX v2还需要关注如何持续创新，以保持其产品和服务的吸引力。终，GMX v2的成功将取决于其如何平衡增长与稳定、创新与安全之间的关系。
Source: DefiLlama
与此同时，我们对比了，截至2023年11月6日TVL排名前15的衍生品协议的月度TVL变动率。dYdX和gmx的升幅并不算出色，反而黑马走出的是Vertex Protocol，Hyperliuid和Apex Protocol，近1个月的TVL升幅分别达63.22%，30.69%和25.49%。因此，我们将在下文中逐一探讨上述三个协议，分析其升幅的背后叙事或主要的推动力。
Vertex Protocol：低成本运营的竞争力
Vertex协议是集合现货交易、永续合约和货币市场为一体的去中心化交易所。该协议独特地结合了中心化限价订单簿（CLOB）和自动做市商（AMM），以确保增强流动性，从而改变用户的交易体验。
该协议建立在Arbitrum的第二层（L2）上，旨在减少gas费用并对抗矿工可提取价值（MEV），在去中心化领域中推动高效和成本效益的交易。Vertex协议有三大支柱：一个链下排序器、一个链上AMM和一个强大的链上风险引擎。订单簿和AMM共同积累流动性，不仅来自API市场制造商，也来自链上贡献者。其风险引擎确保快速清算，而双重流动性来源使交易者能够获得更好的价格。Vertex上不断增长的交易量证明了这一独特模型的成功。
Vertex协议的跨保证金系统使得无论是熟练的还是新手交易者都能轻松使用，大大降低了保证金要求。例如，交易者有一个现货杠杆ETH的多头仓位和ETH永续合约的空头仓位，则两者合并的保证金要求可能低于使用独立的账户单独开设两个仓位所需的保证金。通过引入投资组合保证金的概念，这个系统让交易者调整不同持仓的杠杆水平满足他们个性化的风险偏好。如果多头ETH现货杠杆仓位的价值下跌，来自短期ETH永续合约的超额保证金（未实现收益）可以用于维持所需的保证金水平，防止多头ETH现货杠杆仓位被强制清仓。可见Vertex的方法最大化了资本效率。
项目表现
自从项目创办后，从上图可见vertex protocol的TVL和衍生品交易量亦有稳定上升的趋势。
总锁仓量
Vertex协议虽然提供了创新的交易体验，但其TVL与GMX相比仍显不足。这主要是因为其借贷产品尚未完全成熟，目前仅支持有限的几种主流币种，如wBTC、wETH、USDC等，总共五种。这限制了其吸引更多锁仓量的能力。此外，截至撰稿时，其原生代币VRTX尚未正式推出，因此缺乏让用户通过质押赚取利息的功能，这也是当前TVL较低的另一个原因。
衍生品交易量
在激烈竞争的去中心化交易所市场中，Vertex Protocol 引人注目地夺得了每日交易量的15–30%，即使与GMX、Gains和Kwenta等行业巨擘相比，也显示出卓越的表现。特别是与GMX相比，Vertex的交易量有着明显的领先。对于一个新兴项目来说，能够在短时间内超越其他领头羊的交易量，这充分证明了其独特的项目设计成功地吸引了行业内的用户。
交易费与收入
GMX’s Fees; Source: DefiLlama
Vertex Protocol’s Fees; Source: DefiLlama
与Vertex协议相比，GMX收取的交易费用较高。Vertex协议对挂单者实行零费用政策，并为吃单者在主要交易对上提供极低的费用（稳定币交易对为2基点，核心市场为2–3基点，非核心市场为4基点）。相对而言，GMX v1在开仓和平仓时收取0.1%的费用(v2降低至0.05%或0.07%)，并且如果交易中涉及兑换，还会收取高达0.2%至0.8%的额外费用。这一费用结构上的优势使Vertex协议在市场上更具吸引力，尽管其较低的交易费用可能导致收入增长不如交易量增长显著。
我们认为，Vertex Protocol通过提供极具竞争力的低费用结构，在市场上迅速建立了自己的地位。这种低费用策略吸引了大量寻求成本效率的交易者，尤其是在当前市场条件下，用户越来越重视交易成本。然而，长期来看，这种策略会面临盈利能力的挑战，特别是在维持高质量服务和平台运营时。
因此，Vertex Protocol需要在低成本吸引用户的同时，探索其他增值服务和收入模式，以确保长期的可持续性。尽管GMX在过去的日交易费用收入一度很高，但最近已降至与Vertex Protocol相似的水平（约100K美元）。结合Vertex Protocol日益增长的交易量，预计其未来的收入有潜力超过GMX。
Hyperliquid：自有L1上的链上订单簿DEX
Hyperliquid是一个基于订单簿的永续期货去中心化交易所。该DEX运行在Hyperliquid链上，这是一个基于Tendermint构建的第一层区块链。Hyperliquid能够快速发展的一个关键原因是它拥有自己的一层网络。这使得Hyperliquid团队能够灵活调整gas费、MEV、滑点等，以实现最快速和高效的交易体验。其性能强大到可以支持每秒20,000次操作。
拥有自己的一层网络也让他们可以开发确保每一笔执行的交易完全透明的链上订单簿，这在FTX事件曝光后的市场中显得非常有必要。Hyperliquid L1让他们有可能将平台打造的尽可能链上化、去中心化、无需信任和无需许可。
在Hyperliquid上，金库为链上交易策略提供流动性。金库可以是自动化的，也可以由个别交易者管理。任何向金库存币的人都可以获得利润分成，无论是DAO，协议、机构还是个人。而金库所有者可以获得总利润的10%。Hyperliquid亦是首个为friend.tech上市指数永续合约的交易所。最初这是基于TVL的，但在明确TVL定义可能被操纵后，考虑到不断增长的未平仓合约，改为基于20个主流账户的中位数价格。
项目表现
项目的TVL亦如vertex protocol般节节上升，衍生品的每月交易量基本上一推出已经有接近1.5b，高峰更达8b，但平均而言vertex protocol仍然较为优胜。
总锁仓量
Hyperliquid的总锁定价值（TVL）虽然无法与GMX相提并论，但与同期推出的Vertex Protocol相比较时，除了9月份外，Hyperliquid的TVL略显不足。TVL较低的原因主要是由于其质押存币功能的局限性。项目主要通过Vaults来实现资金锁定，用户通过存币到金库获得金库的利润分成。然而，这种模仿交易的方式难免涉及一定风险，因为交易的盈亏完全依赖于Vault Leader的交易技能。因此，这对投资者来说并不提供太多保障，吸引力也较弱。
例如，上图展示了Hyperliquidity Provider(HLP)的表现，这是协议自己的金库，主要从事做事、清算并获得一部分交易费。我们可以看到投资回报率为负数（-2.41%），且盈亏比例持续下降，这表明将资金存入Vault对用户来说可能并不是一个明智的选择。
衍生品交易量
Source: Dune Analytic @shogun, as of Nov 5, 2023
虽然比不上Vertex Protocol般大幅度的市场占有比例，但作为新兴的协议有着约6%的市占率亦算不错，但近一个月的交易量有所下跌，未能延续过往的流量。
交易费与收入
Hyperliquid的交易费用结构如下：
吃单者支付固定的2.5基点费用，挂单者获得0.2基点的返利。推荐人从其推荐的吃单者交易费中获得10%（即0.25基点）。剩余的费用流向保险基金和HLP（约2.05基点）。 与Vertex 相比，团队或持有大量代币的内部人是费用的主要受益者，而在Hyperliquid，费用是直接分配给社区的：40%流向保险基金，60%流向HLP。
Hyperliquid的费用结构特别强调将更多的回报分配给社区。相比之下，Vertex协议为挂单者提供零费用，并为吃单者在主要交易对上提供极低的费用，其交易费用的一部分用于支持其Vaults和流动性提供者。这种差异显示了Hyperliquid在费用分配上更倾向于奖励那些直接支持网络运行和风险管理的社区成员。
ApeX Protocol：ZK Rollup赋能的多链交易所
ApeX Pro采用StarkWare的Layer2扩容引擎StarkEx搭建，采用订单薄模型提供交叉保证金的永续合约交易，实现安全、高效、友好的用户体验。同时，它也是非托管的，这意味着交易者的资产完全处于链上，由交易者自己控制私钥。对于ZK Rollup拓容方案的运用帮助其提高了交易的安全性和用户的隐私保护。相比dYdX和GMX等同类产品，ApeX提供更优惠的交易费率。其质押奖励和代币回购奖励以及推荐奖励机制也增加了其吸引力。
ApeX质押机制对于用户的主要吸引点包括：
没有固定期限或计划。用户可随时开始或取消质押。用户投入的质押时间越长，回报就越大。 质押奖励不仅考虑到质押资产，用户的交易活动也会增加其收益。质押奖励公式考量了“T2E”活动的分数，为质押用户带来额外收益。
项目表现
Apex Protocol的TVL同样地自从项目推出后稳步上升。其月度衍生品交易量亦稳定维持在约1.7b，如前两个协议相若。
总锁仓量
Apex Protcol的TVL远高于前两者，其两大收益功能，Smart Liquidity Pool 和 Apex Staking Pool，对于TVL的积累起到了很大的作用，过往的参与度十分热烈。平台上的质押提供高达56.31%年化收益率，而Smart Liquidity Pool也为给其做市策略提供流动性的用户提供相当不错的收益，7日年化收益率在13.03%。
衍生品交易量
Source: DefiLlama
与其他两个协议相比，Apex Protocol 的交易量数据表现出更加稳定的增长趋势，表明其用户基础和参与度稳步提升。
交易费与收入
Apex在费用收入方面与Vertex呈现类似的增长趋势。我们认为，Hyperliquid和Apex Protocol通过专注于特定的市场细分和用户群体，建立了自己的市场地位。这种专注于特定细分市场的策略使它们能够更有效地满足这些市场的独特需求。Hyperliquid在提供链上订单簿方面的创新，为其在特定用户群体中建立了声誉。Apex Protocol则通过其跨链功能和高效的交易执行，在用户中获得了认可。
综合对比
基于已有数据，我们对四个协议（GMX v2、Vertex Protocol、Hyperliquid和ApeX Protocol）从总锁仓量（TVL）、交易量、用户增长趋势、费用结构以及市场分布五个方面进行了评分，以对他们的总和实力和稳健性进行整体比较。部分评分结果如下图所示。
Source: Bing Ventures
作为当前的市场领导者，GMX v2在大多数指标上表现较好，特别是在TVL和交易量方面。其在创新、用户体验和社区参与方面也表现良好，但监管合规性方面可能是未来可以加强的地方。
Vertex Protocol在费用结构上表现突出，反映了其在市场上的竞争优势。尽管在TVL和交易量方面略逊于GMX v2，但在用户增长和社区参与方面展现了潜力。
作为相对较新的平台，Hyperliquid在所有维度上的得分较低，反映了新兴平台面临的挑战。我们认为其在安全性和用户体验方面有潜力赶超。
Apex Protocol在大多数指标上与Vertex Protocol相似，但在社区参与和用户体验方面略胜一筹。
去中心化衍生品市场的未来趋势
综上所述，我们认为，GMX在去中心化衍生品交易所市场的地位确实受到了新兴协议的挑战，特别是Vertex Protocol。由于其在交易费用结构上的优势，已经开始抢占更多的市场。这种竞争格局表明，即使是在这个相对成熟的市场中，创新和用户友好的定价策略仍然是百试百灵的吸引用户和增加市场份额的有效手段。
从总锁仓量（TVL）的角度来看，这三个新兴项目目前的表现并不足以与GMX相提并论。这反映出一个现实问题：用户对于在这些新平台上质押大量资产仍持谨慎态度。这是由于对新平台的信任度不足、产品特性的不成熟或市场认知度不够高等因素造成的。因此，对于这些新兴协议来说，如何吸引用户的资金投放，提高TVL，将是它们面临的一大挑战。
除了市场竞争外，这些协议的未来发展还将受到市场需求、技术进步和监管环境等多种因素的影响。我们认为以下十个趋势将塑造去中心化衍生品市场的未来。对于已有平台和新平台来说，认识和应对这些趋势将至关重要。
1.市场经历重构
去中心化衍生品市场正在经历一场前所未有的重构。新兴平台如GMX v2、Vertex Protocol不仅仅是在技术上的迭代，它们代表了市场需求和用户期望的根本转变。这种转变不仅仅是功能上的增加，而是对用户交易体验、资本效率和市场透明度的全面革新。我们预见，这将导致市场格局的重大重塑，旧有的领导者可能会被新的、更灵活、更符合市场需求的平台所取代。
- 技术创新加速
技术创新是推动新平台发展的核心。我们预计未来将出现更多创新的交易机制，如更高效的流动性池和改进的风险管理工具，这些都是为了应对加密市场特有的高波动性和流动性挑战。智能合约也将经历进一步的优化，不仅仅在安全性上，更在于如何通过智能合约实现更复杂、更高效的金融策略。这种持续的技术创新将是各平台保持竞争力的关键。
- 跨链操作兴起
随着加密市场的成熟，用户越来越需要在不同的区块链之间进行无缝交易。跨链功能的发展不仅提高了资产流动性，也为用户提供了更广泛的交易机会。我们预计，支持多链操作的平台，将因其增强的互操作性而获得竞争优势。
- 监管适应性要求提高
随着全球监管环境的演变，能够灵活适应并在保持去中心化特性的同时合规运作的平台将更具优势。这意味着，平台不仅要关注技术发展，还要密切关注国际监管动态，并及时调整其运作方式以符合不同地区的法律要求。这种监管适应性将成为未来区分各平台的一个重要标准。
- 用户体验全面革新
用户体验将成为区分各个平台的关键因素。随着去中心化金融用户基础的扩大，简化用户界面和交易流程，降低技术门槛，将成为吸引广泛用户群体的关键。这不仅仅是界面设计的问题，更是对整个交易流程的重新思考。如何在保持去中心化特性的同时，提供与中心化交易所相媲美甚至更优的用户体验，将是各平台需要解决的首要问题。
- 智能合约安全仍然重要
智能合约是去中心化金融的基石，其安全性直接关系到整个平台的信誉和资产安全。因此，加强智能合约的安全措施，如进行更严格的代码审计、建立漏洞赏金计划，将成为提升平台可信度的重要手段。这不仅仅是为了防止资金损失，更是为了建立用户对平台的信任。
- 金融工具创新带来资本效率提高
在资本利用率方面，去中心化平台面临着巨大的挑战。传统金融市场拥有成熟的工具和策略来提高资本效率，而在加密市场，这一领域仍有很大的发展空间。创新的金融工具、复杂的交易策略将是未来去中心化平台的发展重点。这将考验市场参与者对市场理解和金融创新能力。
- 去中心化治理深化
去中心化治理是区块链技术的核心特点之一。有效的社区参与和透明的决策过程将提升平台的可信度和用户的参与感。我们预计，未来的平台将更加重视社区的意见，并将社区参与作为决策过程的重要组成部分。这不仅有助于提升用户的忠诚度，也是实现真正去中心化的关键步骤。
- 合成资产和衍生品更加多样
随着市场的发展，用户对多样化投资工具的需求日益增长。合成资产和多种类型的衍生品将是满足这一需求的关键。我们预计，未来去中心化平台将提供更多种类的衍生品，包括期权、期货和各类复合金融产品。更多样化的产品将吸引更广泛的投资者群体，也将大大增强市场的深度和流动性。
- 流动性挖矿和激励机制
为了吸引和保持用户，新的流动性挖矿和激励机制可能会被创造和实施。这些机制不仅要能够吸引用户参与，还要能够长期维持用户的活跃度。我们预计，未来的激励机制将更加多样化和持续，不仅仅是简单的代币奖励，更包括对用户忠诚度和参与度的长期奖励。
关于Bing Ventures
Bing Ventures是一家总部位于新加坡的全球化先锋加密投资基金，专注于发掘Web3和区块链领域的前沿创新项目和创业者，以广泛的行业联系与深厚的行业资源助力新兴品牌的落地和发展，践行“以投资塑造焕发生机的去中心化未来”的使命。
我们遵循基于纯粹基本面的价值投资方法论，不限版块的投资方法，目前投资组合已覆盖DeFi、NFT、GameFi、DAO、基础设施和Web3等众多赛道。