By Kyle, Investment Manager@Bing Ventures

众所周知，比特币不会像美国联邦储备银行可以那么“理性”地印刷美元，以此创造强大的外汇购买力。但是换句话说，它可以通过量化紧缩来遏制国内通胀并削弱其他主权货币。利率平价理论决定了货币政策相对宽松的主权国家货币应该比那些最强劲的国家的货币走弱。鉴于全球大宗商品以美元定价，美国的货币紧缩政策造成了全球其他国家法定货币的流动性波动加剧。

Source: Bloomberg

我们可以清晰的看到，人类社会在2018年之后进入了一个“分配>增长”的时代。人口增长陷入停滞，产业政策和经济活动更多的被新冠疫情和能源危机伤害。同样的，我们最近很少能看到充满惊喜的技术创新和科技创业公司（除了加密货币）。更可怕的是，越来越多的主权国家正在被债务危机吞噬。这种慢性自杀往往伴随通货膨胀这一出血症状。

基于经济现实偏差产生的FUD无处不在

过度紧缩造成的PTSD

包括美联储在内的政策制定机构都在陷入一个怪圈：政府在债务规模上的扩张速度快于经济增长的速度。最终唯一的结果就是政府信用走向终结。换句话说，不管是鲍威尔还是拜登，他们都是利益集团的看门人。关于政府信用破产的研究我会在另一篇文章论述，如果你有兴趣可以关注我们的推特。事实上，我们发现自1929年以来的经济危机至少有7次是由美联储的过度紧缩造成的。

Source: Federal Reserve Bank of St. Louis

此时此刻的我们正在处于美联储的加息周期。市场利率处于高位，但距离经济衰退仍有一段距离。似乎上世纪60~80年代的历史正在重演。美国国内通胀大幅抬升。2000年以来形成的国际联盟体系濒临解体。俄乌战争以及伴随着的能源危机等宏观背景正在加剧经济危机发生的风险。值得注意的是，美国6月未季调CPI年率录得9.1%，为1981年11月以来最大增幅。

目前美联储只计较眼前的通胀数据无异于盲人摸象，如果不把财政风险纳入政策保险箱，那么极有可能走入1980年代的滞胀危机。我认为FED即将迎来政策转向的拐点。

FED将迎来政策转向

第一，目前9%已经是非常高的通胀临界值。高通胀的利空预期已经被市场消化了三个月。市场上的主力资金已经开始押注通胀回落的可能性。第二，失业率数据仍然存在较大的不确定性。虽然非农就业人数已经回温，但是加息后的政策传导效应还在延续，所以市场真实的就业情况存在一定的滞后性。

Source: Federal Reserve Board of Governors via FRED, June 2022

相反，加密货币尤其是比特币已经拥有了多重叙事。这导致它作为一种抗通胀资产却和美股市场有较高的关联性。但我认为这种情况不会持续太久。在过去的一年中，加密货币市场不断遭受传统金融市场中Fud信息的冲击。但是这种基于经济现实偏差产生的FUD可能更多的是由于机构资金更关注比特币类似证券化的风险资产的属性，从而弱化了比特币避险资产的属性。

这些都只是暂时的。比特币最终还是要回归供需基本模型。比特币跟随美股的相关性终会被打破。加息、战争、通胀、疫情等宏观因子对比特币价格的影响将会在新的资产叙事背景下诞生新的排列组合。

基于国际收支平衡表理论分析BTC/USD价格走势

BTC/USD的国际收支对比

关于比特币的研究中主要问题之一就是它是否属于货币的一类。从资产属性的角度出发，比特币独立于商品、股票、黄金等大类资产，更应该单独成为一种全新的去中心化主权货币。去中心化的点对点货币系统作为该国的主权政府。这种定位是基于加密资产与传统金融系统越来越多地交织在一起，从而共同被宏观经济因子影响。

谁也无法否认比特币社区已经聚集了一个国家所必需具备的人口基数和主权信用。这就是为什么我尝试用国际收支的外汇供求框架来分析比特币未来的价值。1999年，克鲁格曼提出在开放经济条件下，一国货币政策独立性、资本自由流动与固定汇率三个目标最多只能同时实现两个。即存在三种情形，货币政策独立、固定汇率，则资本管制；固定汇率、资本自由流动，则货币政策无效；货币政策独立、资本自由流动则浮动汇率。三者之间的关系是此消彼长的。1973年固定汇率制度瓦解以后，货币政策独立性和资本自由流动得以实现，浮动汇率制走上历史舞台。而浮动汇率带来的则是独立的货币政策和资本的充分流动。

Source: Bloomberg

假如把比特币当作一个主权国家，那么比特币在总量恒定的情况也就意味着它的货币政策完全独立且绝对稳定。而区块链技术作为比特币国家的建国根基形同宪法，基本规定了“资本完全自由流动”的价值取向，这也就是说，比特币相对于美元的汇率必然是浮动的。从历史来看，比特币的国际收支对比美元显然是沿着“双顺差”趋势发展：1.涌入比特币的资金一直在大幅增长（也就是所谓的“比特币国家的外汇储备不断增加”），2.比特币相对于美元的汇率总体处于高速正增长。

三角悖论与BTC/USD汇率正增长

2008年金融危机后，大部分国家只能通过实行量化宽松政策来吸引资本流入本国。但大放水政策是非常低效的，特别是新兴经济体因创新不足以及分配不均带来的增速放缓导致国际资本开始回流美国市场。比特币因其绝对的资本流动效率以及避险属性导致跨境流动资金逐渐流入本国。任何一个主权国家的法币都没有比特币拥有如此大的汇率浮动弹性并且能保持其硬通货购买力。

现代宏观经济学理论认为政策是解决内外矛盾的基本方法。但本质上来说政府运用各项政策工具往往因为人为因素过多从而影响政策效率。浮动汇率和资本流动是发达经济体国际收支调节的两大市场化工具。对于比特币这一新兴国家而言，代码是解决其内外矛盾的基本方法。所以它在货币政策绝对独立、资本流动完全自由、汇率完全市场化的前提下只会拥有越来越多的外汇储备。

Source: Kyle(Twitter: FatRatKiller)

而比特币国家的国际支出目前来看是非常少的，除了少量的开发费用和社区维护费用。想一想某些国家需要巨额的政府开支和对外援助来不断扩大债务表。普通主权国家需要在保持一定的货币政策独立性，有管理的浮动汇率制和有管理的资本流动的情况下不断平衡三者的关系，就像在钢丝上走路，最终牺牲的是国民用血汗换来的财富。

在我看来，比特币相对于传统主权国家将是降维打击。你无法相信完全市场化的汇率调节机制和完全代码化的货币政策打造的市场环境是多么的高效和开放。此外，比特币2500万的恒定储备规模足以使比特币国家的居民应对资金撤出所带来的货币政策冲击。在国际收支平衡表理论来看，比特币无疑是目前最成功的算法稳定币（尽管它目前还不稳定）。它将创造一个更自由、更加去信任以及更加透明的去中心化主权国家，这对于国际资本的吸引力是巨大的。

加密货币市场的未来

目前我们已经看到包括机构和散户在内的信念薄弱的短期持有者的退出，但市场仍然需要持续一段时间的整理才能建立一个有弹性的底部。市场已经把对加密资产未来价值的预期纳入其汇率价格。因此加密货币行业的前景相对于目前已经预期的下跌来说显然处于低估的洼地。此外，不稳定的国际局势正在将一些主要大国的法定货币变为高风险资产。目前斯里兰卡已经证明了这一点。但斯里兰卡绝对不会是最后一个。

我们必须承认建立加密货币的估值体系是很难的，但是你无法否认其成为新一代流通货币的事实。加密市场正在持续规范化。比特币多元的叙事脚步不会停止。宏观环境越复杂，市场对于比特币的需求越大。加密货币市场整体的韧性会不断加强，优质的加密货币项目仍然会在未来吸引更多的资金流入。因此，那些基于Web3技术的创新项目以及和比特币遵循同样价值取向的加密货币，将成为加密行业发展的主要推手。

Source: lookintobitcoin

我知道有些人正在担心美元特别是美元稳定币与比特币的深度绑定可能会使得比特币成为美元另一个收割对象。但我想说的是，本轮下跌周期我们将见证比特币强悍的抗吸血能力。加息政策最终会让全世界看清比特币真正的抗通胀能力。故事还没有来到终局。我们最终会看到美元将成为那些垃圾的中心化政府破产后人们寻求比特币保险的桥梁。注意，美元最终会成为最好的中间法币，而比特币才是真正的全球实时通用货币。总而言之，是比特币在吸美元的血，而不是相反。

比特币作为加密货币的底层资产仍然具有高增长预期，因此比特币在未来大概率会和美股走势脱钩。而以太坊生态在未来Merge后将会成为“绿色通缩债券”，同样具备底层资产的潜力。目前市场的泡沫伴随着主流机构的破产清算已经接近消失。如何重塑加密市场信心将成为未来一年的主题。美联储将助推比特币成为新的抗通胀之王，我对此深信不疑。对于追求稳定的投资者而言，持有BTC可能依然是获得平均收益，并避开宏观风险最好的方法。

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