精品VC与大型基金的未来丨溯元观点
December 25th, 2021

** Envolve Group **

风投行业在过去数十年的不断发展中,衍生出两种不同形态的机构。

老牌劲旅红杉、NEA,以及后起之秀A16Z,都属于大型机构。他们的**管理规模在10亿美元以上,拥有覆盖多赛道不同职能的大型团队,募集了多期基金并有可验证的投资策略。**大型机构在本土站稳脚跟后,有的会选择国际化路线发展,有的会募集成长期/机会基金提升自己的阶段覆盖能力。

**精品基金则专精于特定领域,或是特定的投资轮次。**例如Benchmark专注于具有巨大潜力公司的A/B轮,涉猎领域广阔;互联网女王Mary Meeker的Bond Capital专注于消费互联网行业,可观的基金规模可以在早期和成长期给够企业所需的弹药。

此外,也有专注于单一领域、单一轮次的风投机构,停留在坐标的左下方。

溯元育新创始人。对审美、结构与细节高度敏感,坚信我们处在精神变革的时代开端,值得更好的时代精神。致力于梳理与阐述商业文明与人类心智的代际变迁。

曾任职于新风天域(前黑石亚洲创始团队),完成了亚洲首个在纽交所的SPAC上市,并收购了中国最大民营医疗集团「和睦家」。从百亿规模交易和全球数百个顶尖机构投资者的切磋中转身,专注于洞察全球顶尖投资机构的最佳实践。

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01

专注是做基金的前提,别把它当优势

专注于单一轮次和领域的基金是难以为继的,因为:

1.基金不成长就意味着消亡。

2.专注只是基金从业者的入场券,而非优势。****

3.只关注特定轮次和赛道,这样的行为并非真正的“专注”,而是自我设限。********

首先,基金不成长就意味着消亡。深耕特定轮次和领域一段时间后,你对行业的认知理解是不断加深的,基金里的人也会更有价值、能力得到提升。**他们要么想投资其他领域,复制已经实现的成功;要么想carry更大的基金,继续加注成长期的企业,为更大的战斗提供弹药。**这时基金必须向上发展为多领域基金,或向右发展为多轮次基金。

**如果管理者不支持这样的新业务,成员就会离开。**所以作为基金管理人,一定不能偏安一隅,否则就是自娱自乐,无法带领基金走到下一个关键阶段。

**其次,专注不是基金的优势,只是基金的入场券。**一只多轮次、多领域的基金如果做得好,那也一定是专注的。不是因为规模大了就可以不专注,而是因为它在每个领域、每个轮次都有自己的专长,才能把规模持续做大。把专注当作一种优势,只是投资机构的自我安慰。

专注应该是投资机构对员工的底线要求,而非优势。如果把专注认定为优势,它便会成为机构和员工发展的限制。

最后,当一只基金只关注特定轮次和赛道,这样的行为并非专注,而是自我设限。真正的专注意味着不断追求卓越,上不封顶。

Benchmark只投具有十亿美元价值潜力的企业的A/B轮,这样的专注是不给自己设限的:我只专注于投最大、我只专注于投最好。**对Benchmark来说,专注体现在他们只寻找最优质的企业,在尽可能早的阶段make meaningful, sizeable bet。**Benchmark以1350万美金A轮投资Snapchat,以900万美金A轮投资Uber等出色案例,就是他们专注的最真实写照。

如果机构投资人说:**我们基金的优势,是专注于特定领域的特定阶段,那是典型的作茧自缚。**基金本身可以是“小而美”的生意,但是除了业务成长的需求以外,还有组织发展的需求。在行业特定生态位专注的策略,在特定时期里是具有优势的,组织里的伙伴也能够更快地成长为专家。他们和组织因此受益的同时,也就意味着在留住人的层面面临着更多的挑战。如果不能在组织内部给他们提供更大的舞台和更多的责任,口袋深的大基金、战投部或者是行业内更加顶尖的基金,则会为迅速成长的年轻专家们提供展示自己的空间。

这里也存在例外,如果你是用自己的资金投资的投资人,每年只能投500万。这不是用“专注”为自己设限,只是资产配置的合理安排。

**做单一轮次/多领域,或单一领域/多轮次的基金,你的目标就是在这个领域和多轮次、多领域的大基金竞争。在特定领域投到第一名,并且长期保持下去,**面对大型基金也不会发怵。如果任何领域的第一名都和你没关系,你已经失去了用“专注”这个词的资格。

02

精品基金和大型基金之间,没有中间状态

**大基金和精品基金未来十年必有一战,而且战斗已经打响了。**Benchmark和红杉在互联网行业高手过招,双方抢项目是时有的事。而在消费领域,Maveron一定要领投的项目,任何大基金都得掂量掂量。

这场战斗会从两个纵向打响:

1.精品基金的行业聚焦优势,会被大基金的规模优势削弱

红杉合伙人Jim Goetz在Whatsapp成立早期,主动找上门表示要投资。Whatsapp团队不仅提出了A轮1亿美元估值、融资800万美元的要求,而且还跟Jim说,接下来业务要疯狂增长,不想在融资上面多废话,最好接下来的几轮红杉一家领掉。Jim在考虑自身可调动的投资头寸后,答应了这一要求。

Whatsapp 的增长太邪门了**,红杉也是当时唯一快速连投的机构。红杉连续领投3次共投资了6000万美元,最后在以220亿美元卖给了Facebook,是当时Facebook市值的十分之一。**多领域、多轮次大基金够深的口袋、够野心的投资策略,是这样的交易能够出现的先行条件。

2.精品基金把规模做大,手中弹药充足时,又会出现新的动态均衡

**接下来3年中国早期投资市场,会有越来越多大型基金进入到天使轮、种子轮进行撒网式的投资。**这一现象在2015年的美国创投行业出现,在2018/19年达到了顶峰。后来随着各种独角兽公司上市破发,大型基金和直投LP也开始反思是否该在早期吹高估值,或是用巨量资金的方式去填平团队的成长曲线,种子/天使市场又逐渐回归理智。

**经历过这一考验的精品基金也找到了应对的方式,要么在行业上延伸渗透,要么在阶段上扩大范围。**LP对于这样的策略,也有一种天然的认可。越来越多的精品基金,根据这样的策略,募集到规模在3-5亿美元不等的growth fund / opportunity fund就是这种认可的体现。

到2025年时,大型基金全行业撒网种子轮的方式效果会明显变差。必然会有新的精品基金打赢战役,扩大规模,占领行业头部特定生态位,大型基金原有的规模优势又会荡然无存。

曾经市场上有“高瓴入场早期投资,意味着VC终结”的声音。的确,在有一段时间里,精品基金活得很舒服,可能单一领域内只有它们,因此可以号称 “很懂行业”,见过这个领域内的所有创始人。大基金纵向扩张后,也倒逼精品基金从单一轮次走向多轮次;或从单一领域走向多领域,在投资策略和扩张方式上思考更多,付出更多努力。如果不发展的话,基金的慢性死亡只是时间问题。

03

基金组织架构的三种变化方式:分离、松动和延展

中小型基金可以发展为大型基金,大型基金同样会拆分出小基金。

**第一种情况是“松动”:****基金内的少壮派投资人认为 “我很强,但老东家不行”。**或明星投资人认定 “未来方向在那,大家却停在原地”。KPCB和Bond Capital分道扬镳就是一个例子。

KPCB本是个多领域、多阶段的基金,基金老大John Doerr坚持投资早期的项目,往后的轮次几乎都靠互联网女皇Mary Meeker支撑。她的能力的是在B/C/D轮看得特别准:行业里只剩三家企业打得难舍难分,她总能赌对最后跑出来的,非常强大。KPCB Growth Fund里面的好东西,例如Facebook、Uber、Instagram都是她的代表作。

Mary Meeker把大家听说过的牛逼互联网产品都投完之后,跟John Doerr在KPCB未来10年的走向上有了很大的分歧,一个执着早期,一个向往成长期;一个是守江山的老将,一个是锐意进取的壮年投资人。反复沟通不顺利,Mary Meeker就自己召集了一帮人,专门做BCD轮的成长期,而且只投消费互联网。于是就有了Bond Capital:一只单领域、多阶段的成长型基金,首期基金就搞定了12.5亿美元。

第二种情况是“分离”。老东家在一个领域做得还可以,但不再关注这一领域了。

由前Facebook增长VP Chamath创立的Social Capital在早期消费互联网企业投资业绩出色,但后来Chamath注意力更多分在探索数据辅助投资决策(Capital-as-a-Service)和TMT SPAC,以及永续资本在早期投资的实践,早期投资逐渐不再是基金的主题。于是,早期投资团队负责人Arjun就带着手下重新出发,做了投出Carta的Tribe Capital。

第三种情况则是“延展”。新基金在大基金基础上建立,又和大基金保持良好关系。

NEA为了妥善处理合伙人离职、旗下被投公司过多的问题,专门任命合伙人Ravi成立NewView Capital。NewView承接了NEA 4支基金中肩部企业的股权,给企业家提供更完善的投后服务,给LP提供更缜密的退出规划,基金成立不到3年就实现了2个十亿美元级别的并购退出。

总而言之,无论是KPCB和Bond Capital发生的分离,发生在Social Capital和Tribe Capital的松动,或是NEA和NewView的伸展,在接下来的中国都会重演一遍。

在2021-2023年,这样的分离会集中发生。基金清算后,如果老基金表现不好,累积经验的团队成员会出来做自己的基金;如果基金表现得好,分到钱的人也会出来单干。

基金的拆分是不以组织阶段或个人意志为转移的,每天和企业家在一起的风险投资人,本身也肯定有企业家精神;当他们在旧基金做到一定阶段,一定会想独立领导基金。

04

大基金并不必然会越来越大,而是会衍生出新物种

至于那些已经规模庞大、运营成熟的风投基金;下一阶段发展方向不会只是一味扩大基金规模,而是探索成为新物种的道路。

以A16Z为例,它们除了进行风险投资,还探索出两条道路。

首先,他们旗下管理着一支加密货币对冲基金。按照美国法律,注册风投机构最多只能分配20%资本到加密货币这样的高风险资产。于是A16Z变更注册,将自己转化为Registered Investment Advisor(RIA),把高风险资产限制提高到70%。

**与此同时,A16Z也通过投资Carta的方式,在探索企业股权Token化的道路,以为任何阶段企业股权的流通提供流动性。**过去企业想要融资,只能采用private placement的方式,向有限数目的投资者,或是机构投资者进行融资。但Token化后,A轮或种子轮公司可以向更多零售投资者发行股权,可以拆分成2%、1%、0.01%这样卖,区块链技术能够证明买家对于这家公司股份的所有权。

Carta是一家很有潜力的企业,可能成为下一个最重要的股权交易所。他们正帮助数十万家美国初创企业管理他们的股权设置、财报申报。另一方面,Carta也引入了很多战略投资和机构投资者,未来我们可能看到Carta发行特定行业初创企业的“指数基金”。

**稍加总结,未来的“大型基金”可能不会像我们想象的那样,发展成管理1万亿美元资产的巨型风投机构,而是会变成一个新物种。**它可能像Carta一样,成为管理着1万家初创企业股权的交易所,并搭建自己的投资者网络;也可能在同一时间段内运营10个SPAC,如果投资者相信机构的投资策略,就直接在二级市场上参与SPAC投资。这些趋势都是完全有可能实现,且当下可见的。

中国VC,在未来的10年,还有太多机会。

在过去的几年中,相较于VC终结论、资本寒冬论的喧嚣尘上,我们认为这一类声音对于投资人没有意义,对于创业者渲染焦虑,对于新生LP也产生了误导。

我们看到的是全球VC基金已经慢慢成熟的最佳实践,以及一个更加健康、有序、专业化的中国VC市场的诞生。我们将通过我们的阐述把这些最佳实践有序地展现给你们。

我们专注研究与解构对创投行业有重要参考借鉴价值的细分领域投资之王,同时也会将第一手的全球行业变革、最新实践、资深LP的动向,内部投资决策材料第一时间上传到我们的知识星球。

无论你是合伙人、VC从业者、LP还是产业资本,相信你都需要一个信息素养极高的合伙人级别助理,不断为你监测全球最优秀基金的最佳实践。

我们也希望把我们看到的,听到的,以及努力研究得到的成果,第一时间分享给市场上所有对于探索下一代GP和新的商业价值的人们。

有意同我们具体交流的读者,加入我们的知识星球,溯元创始人王潜和联合创始人刘嘉培会在48小时内回答各位的问题。

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