1.Why Protocol Revenue Matters？
1.1缺乏收入是许多加密项目“房间里的大象”
一直以来，Crypto或是Web3存在一个饱受诟病但可以解决的问题：缺乏收入。代币的价值虽然持有需求、使用需求、治理需求、投机需求在一定程度上能够为项目或者代币带来增量的需求，但是从长期看，尤其是在代币处于通胀的基础下，需要真实收入带来真正的正向现金流，才能够创造并维护一个健康的金融生态系统。
在传统市场中，公司通过销售自己的产品或者提供服务从事商业活动，商业模式的确定性与商业活动的收入推动一级和二级市场金融活动，使得企业通过融资或者负债获取经营资本。传统商业活动遵循几个基本的会计恒等式：
①资产=负债+所有者权益→一般等价物资产+非一般等价物资产=负债+所有者权益
（由于代币发行过于简单且随意，我们将资产进一步拆分为：一般等价物资产和非一般等价物资产，其中一般等价物代表USDs/BTC等极高流动性的资产，非一般等价物资产为无市场共识的资产，主要是项目方自己发行的FT或者NFT）
②利润=收入-费用
③资产=负债+所有者权益 +（收入—费用）
大多数机制、协议和去中心化应用程序的运行本质上也是商业行为，如果以会计学理论来类比的话：
加密货币最基本的分类是价值存储代币、效用代币和证券型代币。其中价值存储的典型代表是BTC，BTC提供了一个分布式账本或者说转账网络，使用者支付的gas fee构成了协议的收入，区块产出则构成了“权益增发”，二者共同作为协议运行的成本，提供给矿工。从这个角度来说，BTC本身是一个去中心化且不追求盈利的主体（也可以理解为亏损运营，且亏损还将一直持续下去）。
**从行业观察的角度来看，加密行业中的绝大多数活动都是纯金融行为且变得越来越复杂。这种趋势带来的的一个影响是纯粹的价值存储代币、效用代币变得越来越少，证券型代币或者具备一部分证券型代币属性的混合型代币越来越多。**除了BTC等纯价值存储代币以外，大多数代币或多或少都具备一定的“权益”属性，作为一个统一的经济体，不管形式是分红、销毁、抵扣、持有获得特定权益或者其他，作为一个生态整体而言，都有追求正向现金流入（非追求利润）的动机。这种追求具体而言包括：①提高资产中一般等价物的比例 ②获得利润 ③延缓或者逆转所有者权益被稀释的过程
按照技术成熟度曲线，一项新技术诞生时，会以最疯狂的速度攀升至顶部，然后迅速下滑至谷底（也被称作“死亡之井），zhihou再缓慢平稳上升。长期来看，无论是一级还是二级市场，纯烧钱模式最终都会过去。当死亡之井发生的时候，纯二级市场炒作失去可持续性，经济实体想要产生可持续金融收入，就必须有买卖双方之间的商业活动，就没有产生益的。没有收入”，“房间里的大象”对整个Crypto领域的发展而言是一个必须要被解决的问题。
图：技术成熟度曲线
1.2以需求侧收入界定价值捕获
**在衡量正向现金流入的时候，最需要关注的的指标是“需求侧收入”。**如下图所示，协议总收入中供给侧收入的那一部分需要作为“营业成本”支付给服务/产品/TVL的提供商，并不会成为经营所得，因此也不会成为待分配利润或者分配利润，能够反映业务的规模或者协议的使用情况或者盈利能力。而服务/产品/TVL提供者赚取的收入包括了通货膨胀的代币奖励，也不反映协议的使用情况或者盈利能力。需求侧收入包括最终用户为使用网络及其服务而支付的费用。该指标衡量网络的实际使用情况。
以Sushiswap为例，0.3%的交易手续费构成了协议总收入，其中0.25%构成了供给侧收入，和增发的Sushi代币共同构成了营业成本。0.05%构成了需求侧收入，通过回购sushi分红、保留10%等方式在三种用途中进行分配。
1.3产生需求侧收入的项目分类
随着生态的的不断发展，越来越多的项目开始能够产生需求侧收入，主要包括：
2.Web3 Infra典型项目及收入来源
对于底层公链而言，代币最大的属性是价值存储代币或者用于支付的效用代币，其价值可以使用用户数、交易笔数、gas fee总量来衡量。而DeFi和CeFi中可以使用TVL和基于手续费收入的需求侧收入来衡量。而对于Web3而言，用户数和交易笔数具备一定的局限性，因为业务模块的差异化会导致这些指标存在巨大差异，因此需求侧收入和增长速度对于估值计算和前景分析至关重要。
2.1Web3 Infra项目选取
本文所选取的项目列表包括：
（1）Web3 Index
Web3 Index是由Messari提供的，追踪基础设施需求侧收入的指数。**该index包含那些由世界各地的网络参与者运行，为应用程序开发人员解锁了成本颠覆性的基础设施，例如计算、存储、带宽、金融和身份的网络和协议。**该指数报告了支付给 web3 网络的需求方费用，展示了实际使用情况。
（2）Filecoin
Filecoin没有被列入Web3 Index，但是是Web3 Infra最重要的组成部分之一，需要单独进行计算。在对Filecoin收入进行计算的时候，需要注意以下三点：
一是Filecoin的收入模型具有特殊性。Filecoin 的需求方参与者为初始化/更新存储交易和从存储提供商检索数据付费。与存储交易不同，数据是通过存储提供商的支付渠道在链下检索的，因此检索的费用数据不可用。费用结构方面，Filecoin包括基本费用、网络费用、小费和罚款，其中基本费用、网络费用、罚款以销毁的形式构成Filecoin的需求侧收入，小费和区块奖励构成Filecoin的供给侧收入。
二是Filecoin早期存在矿工的虚假交易，期间需求侧收入数据存在失真的情况。在冷启动阶段，Filecoin的真实需求相对有限，因此存储供应商通过自我交易（托管自己的数据）来获得大笔奖励。这对于存储供应商和filecoin的数据表现而言并不是一件坏事，但也同样会带来存储过多垃圾数据的问题。
三是后续Filecoin Plus（降低无效数据存储）和HyperDrive （允许网络扩展 10 到 25 倍）对其收入规模产生了根本性的影响。（2021年Q3开始生效）
（3）ENS
ENS产生了高额收入，且不需要支付供给侧的费用，拥有非常可观的协议收入。
2.2Web3 Infra收入结构
3.Web3 Infra 协议收入分析
3.1收入趋势分析
总量方面，2022年Q3期间，9个Web3 Infra协议收入合计1531万美元，剔除ENS的1390万美元后合计141.97万美元，其中Filecoin、Arweave、Storj分列2-4位数。增长趋势方面，和2021年季度平均值相比，2022年以来，但ENS出现的显著增长给总量带来了比较大的影响。剔除ENS后，2022年Web3 Infra项目总收入较2021年出现了90%+的下滑，这主要是由于Filecoin贡献者的收入大幅度下滑导致。
**在Filecoin、ENS项目数据趋于稳定以后，2022年Q1-Q3的数据具备了比较高的可比性。**其中2022年Q2 Web3 Infra总收入达2173万美元（未剔除ENS）和203万美元（剔除ENS影响），环比分别增长了5.2%和136%。Q3 Web3 Infra总收入达1532万美元（未剔除ENS）和142万美元（剔除ENS影响），环比分别减少了29.5%和30%
3.2收入规模分析
**分项目来看，ENS是唯一一个保持真实并且高收入的项目。**ENS的增长主要来自两个方面，一是协议提供了基础并且重要的用户体验与功能，对于用户而言，在链上认识某人并想向他们汇款，那么向 ENS 用户名汇款比通过精心输入并验证 42 个字母的十六进制字符串来汇款要方便十亿倍。二是To C的应用，当前CeFi、DeFi、社交、游戏等应用正在蓬勃发展，吸引了大量首次使用加密货币的用户，对于他们而言，输入 42 个字符的并不容易适应，而一个错误的输入则会导致资金损失，采用ENS形成B To B To C的业务模式是解决此问题的方案之一，其中Coinbase 已经朝着这个方向迈出了一步，向所有 Coinbase 用户免费提供 ENS子域（与特定父域名绑定的域名）。
**Filecoin在过去的几个季度之中经历了剧烈的去泡沫过程。**如前文所述，Filecoin Plus的部署让网络失去高额刷量交易带来的收益，而HyperDrive升级将网络的吞吐量提高了 10-25 倍，从而降低了交易费用。在可预见的将来，Filecoin还将维持当前的收入规模，很难在短时间内回归到2021年尤其是2021Q1-Q2的高额收入，但这种变化是具备积极意义的，因为活跃交易（即当前存储在网络上的数据量）的显著增长或者减少，构成了驱动Filecoin协议收入变化的主要因素，泡沫逐步消失，真实业务显现。
Filecoin新增数据容量，Source：https://filecoin.energy/
Arweave、Livepeer、Storj展现了相对具有规模且具有稳定性的收入数据，表明了这些协议的商业模式得到了初步验证，但受制于市场规模、渗透率、收费率和价格等因素，这些协议的收入规模还非常有限，未来一段时间的增长情况值得关注。
**Akash、Sia、The Graph和Helium的收入规模最低。**其中需要注意的是The Graph和Helium的低收入受定价因素的驱动更显著，潜力尚未完全激发。其中Graph此前通过一个集中的托管服务提供索引和查询服务，其中查询得到了全额补贴。但自 2022 年 3 月子图迁移到去中心化网络后，迁移的子图导致查询费用的收入环比增长了 1,050%。随着越来越多的子图从托管服务中迁移出来，The Graph在Q1-Q3出现了显著增长，随着业务规模和用户使用量的继续增加，协议收入有望进一步提升。Helium 的 IoT 网络上传输数据每 24 个字节的成本为 0.0001 美元，网络服务本身就不太具备收取高定价的可能性，更需要规模增长和采用率的增长。如果Helium的模式切实可行，随着 5G 的推出和未来WIFI/VPN/CDN等其他网络服务的推出，Helium可能会出现更大幅度的增长。
4.展望
**（1）Web3 Infra商业模式已得到基本验证。**DeFi Summer之后，DeFi项目经历了痛苦的去泡沫过程，但在这之后出现了明显的分化，蓝筹DeFi竞争地位进一步稳固，更多创新项目开始出现。而在Web3 Infra领域，ENS展现了非常强大的创收能力，而Filecoin、Arweave、The Graph、Helium完成了可验证、去泡沫的收入验证。接下来Web3用户的提升、基础设施渗透率的提升、收费能力的提升、应用层的爆发都将给Web3 Infra带来可预期的增长。
**（2）市场下行已大幅度降低Web3 Infra的估值。**同DeFi、交易所等赛道项目相比，目前Web3 Infra还比较难以使用PE进行估值计算（市值过高而收入过低），但如下表所示，Q1至Q3期间，9个Web3 Infra项目总FDV由526亿美元下降至228亿美元，下降56.6%（剔除ENS下降57%）；同期9个项目协议收入由2066万美元下降至1532万美元，下降25%（剔除ENS后由86万上升至142万美元，增长65%）。
**（3）Web3赛道的投资兑现+PoPW概念的兴起具备孕育下一个牛市的潜力。**一方面，即使熊市已经持续一段时间，但风险资本对基础设施的投资仍没有放缓。依据Cbinsight统计数据，尽管Q2开始已经出现了放缓趋势，但2022年上半年Web3融资事件数量已达535，融资总额达100.2亿美元，已经和去年的593项融资，99.67亿美元总额的数据持平，未来一段时间这些投资的兑现有望带来Web3领域的爆发。另一方面，许多协议正在利用物理工作证明框架来激励供应方参与构建硬件网络（如Helium），Multicoin Capital将这一模式称为物理工作证明 (PoPW)，PoPW和面向传统市场的DeFi、面向第三世界国家的X2E一样，是从加密行业向非加密行业的一次渗透，当渗透率提升到一定程度以后，会完成量变道质变的转移，促进Web3的大规模实现。
The web3 stack,Muliticoin,2018-2019
5.Reference
https://messari.io/report/using-crypto-to-build-real-world-infrastructure?referrer=list-view
https://multicoin.capital/2019/12/13/the-web3-stack-2019-edition/