PSE Trading|LSDFi的困境与未来

November 7th, 2023

作者：PSE Trading Analyst @Yuki

自以太坊转PoS以来，LSDFi应运而生并成为一个新的引人注目的赛道。之所以LSDFi能够成为市场的焦点，是因为其基于流动性质押代币的Yield Bearing属性进行了再创新。但是随着ETH质押率的不断上升，质押收益率的不断下降，市场空间被不断挤压，LSDFi的发展陷入了停滞状态。

回头看，我们已经经历了LSDFi赛道的三个发展阶段。从流动性质押协议的竞争，到LST成为DeFi中新的具备共识性的流通资产，再到LST的多样化、大规模应用。而现在，我们正处于一个明显的发展困境期。本文试图从数据出发，厘清LSDFi赛道现状，并通过对具体项目的分析探究LSDFi未来将走向何方。

1. 从数据看LSDFi赛道现状

1.1 增长红利期已过，赛道发展停滞，收益率下降导致赛道资金外逃

根据Dune的数据，从净质押的ETH数量来看，整体趋于平缓，而排队等待进入的Validators也在不断减少，暴力的质押增长期已过。与之对应的就是，LSDFi赛道的总TVL（截止当前总TVL为839M）从今年9月26日开始已经处于增速明显放缓的状态，甚至出现负增长。可以预计，在缺乏范式创新的情况下，在未来一段时间内，LSDFi赛道整体都不会出现较大的增长。

出现这种局面的原因可能有两个方面。一方面是由于以太坊生态内部的质押增长乏力，以太坊质押率的上升导致质押收益率下降（如下图，基础收益率仅为3%+），LSDFi协议的陷入收益率瓶颈，整个赛道对于资金的吸引力下降，从而出现了资金外流的现象；另一方面是由于受到外部环境的冲击，其中影响最严重的就是美国高息环境下美债收益率不断攀升，对加密行业资金产生虹吸效应，LSDFi的资金外逃至拥有更高基础收益的美债、DeFi类美债衍生品。

来源：https://defillama.com/yields?category=Liquid+Staking&chain=Ethereum

1.2 项目同质化严重，内卷但创新不足

DeFi发展至今，有两个重要部分仍旧闪闪发光，作为基石一般维系着整个DeFi系统的运转：借贷和稳定币。而在LST的运行法则中，借贷和稳定币也是最基础、最可行的运行方式。基于LST的生息属性，LSDFi赛道的项目方向大致可以分为以下两类：

——LST作为借贷协议或稳定币协议的抵押品（以Lybra、Prisma、Raft为代表）；

——LST本息分离（以Pendle为代表）；

来源：https://dune.com/defimochi/lsdfi-summer

从Dune的数据可以看出，LSDFi 赛道目前TVL排名前12的项目中，有5个是基于LST的稳定币协议。它们的基本机制几乎雷同：用户将LST作为抵押品，铸造或借出稳定币，当抵押品价格下跌，抵押品就会被清算。为数不多的区别在于不同的稳定币、不同的LTV、不同的支持的抵押品。

在Terra倒塌、BUSD因监管风险被迫下架后，稳定币市场出现了许多空白需要被填补。而自带生息属性的LST的出现恰好可以为稳定币市场贡献出更符合去中心化需求的项目。只是在浪潮过后，赛道整体创新乏力，只是在互相内卷LTV、抵押品类型、稳定币收益率（收益率大多依靠项目代币补贴，本质上只是空气）。后来者如果不具备挑战先来者的差异化亮点，上线即意味着项目的终点。

而Pendle则是整个LSDFi赛道中的较为独特的存在。它的固定利率产品天然适合具有生息属性的LST（以stETH为例，可以将其拆分为ETH和质押收益部分），这也是为什么在以太坊转PoS后，Pendle又重新回到市场的中心。目前Pendle正在凭借着产品的迭代牢牢守住自己的市场份额，市场上还未出现它强有力的同类型竞争对手。

Pendle的TVL在11月1日达到了新高 https://defillama.com/protocol/pendle

1.3 头部项目暂无定价权，长期增长没有保障

对于DeFi来说，我们可以说Aave是借贷协议的龙头，可以说Curve是稳定币DEX的龙头，也可以说Lido是以太坊流动性质押服务商的龙头。这些项目都已经实现了各自领域的定价权。这里我所说的定价权是指由「垄断+刚需」共同形成的壁垒效应，在市场刚需业务中形成一定的垄断效应和品牌效应（市场份额遥遥领先）。

而拥有定价权意味着什么？我认为至少意味着两个方面的优势，一个是商业模式优秀，另一个是长期增长有保障。简单总结来说，有定价权的壁垒才是真正的壁垒。

但反观LSDFi赛道中的各类项目，即便是市场份额第一的龙头项目Lybra Finance，也并未形成自己的定价权壁垒。在V1阶段，Lybra凭借远超以太坊质押基础收益的收益率（8%+）迅速从一众LSD稳定币协议中脱引而出，吸引了大量TVL，但V2升级并未给Lybra带去有效增长，反而是被后上线的Prisma、Eigenlayer不断挤压市场份额。

赛道头部项目无法拥有自己的定价权，造成这种尴尬局面的根本原因在于：首先作为协议层，项目本身技术难度并不高，更别说很多LSD稳定币协议是直接fork的Liquity，「技术门槛低」意味着竞争一定会很激烈；其次是LSDFi项目并不是LST的发行商，本质上是依赖于ETH的定价权（质押收益）进行流动性的重新分配；最后，各个项目之间差异甚小，市场份额往往会受协议收益率影响，而头部项目又未形成自己的生态，在生态内部建立绝对的定价权。

定价权的缺失实际上就意味着眼下的繁荣可能都是暂时的，谁都没有找到长期增长的保险命门。

1.4 代币补贴收益率不可持续，稳定币流动性萎靡

LSDFi此前凭借着高额的收益率在短时间内笼络了大量TVL，但稍微深究一下我们就会发现这些高收益率的背后都是由项目代币在进行补贴，而这样的后果就是提前透支治理代币的价值，高收益率不可持续。

以Raft为例，Raft在V2上线了Savings Module，以10%的fixed APR吸引 $R持有者进行存款，但是并未对这10%利息的来源进行详细披露（官方仅解释为以协议收入进行补贴）。而放眼整个DeFi，能够提供10%低风险利率的项目也屈指可数，所以这不禁让人怀疑是否为项目方凭空铸造 $R来打造这样看似美丽的APR神话。

值得注意的是，当前Raft的抵押借款费用（interest rate）为3.5%，这代表用户铸造 $R后将其存入RSM，可以至少获得6.5%的套利。

对于去中心化稳定币而言，流动性将是影响其发展规模最大的因素。Liquity之所以在上一轮牛市未能扩大规模、突出重围，就是因为它的流动性无法满足用户需求。而DAI目前的确是流动性最好的去中心化稳定币。同样，现在的LSD稳定币们也大多面临流动性问题，即自己推出的稳定币深度不够，使用场景不够多样化，真实用户需求不够。

以Lybra推出的eUSD为例，eUSD现在的规模为108M，但其深度最好的流动性池也不过是Arbitrum链上的peUSD池（peUSD为eUSD的全链版本）。而在Curve上的eUSD-USDC池深度仅为207k，这表明eUSD与中心化稳定币的兑换极不方便，在一定程度上会影响用户的使用。

来源：https://defillama.com/yields/stablecoins?token=EUSD

2. 从具体项目来看，寻找LSDFi发展困境的突破口

虽然LSDFi赛道整体陷入了发展的瓶颈期，但是仍不乏有一些项目正在努力求变，从它们身上我们或许可以得到一些突破发展困境的思考与启示。

2.1 发展生态，弥补经济模型不足，建立定价权：以Pendle和Lybra V2为例

LSDFi项目现阶段都存在一个共同的看似无解的问题：用治理代币补贴用户收益，导致治理代币的价值不断被稀释，最终沦为不值钱的矿币。

可行的具有借鉴意义的解决方法是发展自己的生态，借助生态项目的力量完善自身经济模型的缺陷，在生态内部建立绝对的定价权。

2.1.1 Pendle

Pendle正是目前实践这个方法最成功的代表。Penpie和Equilibria均是在Pendle veToken经济模型基础上提高PENDLE LP收益的辅助协议，LP不需要质押Pendle即可获得Pendle挖矿boost收益。两者的业务模式并无太大区别，最主要的作用都是在为Pendle吸收一部分治理代币的抛压，使得Pendle本身发展更加健康。

2.1.2 Lybra Finance

Lybra在V2上线并未实现有效增长后，也同样开始有意打造自己的生态项目。10月13日，Lybra官方宣布正式启动Lybra War，并将其作为下一个阶段的发力点。

Lybra如此明牌地启动 Lybra War，也是因为其认识到了自身的诸多问题：

1）维持高APR而导致的治理代币LBR高通胀，V2挖矿活动造成短期抛压过重；

2）同赛道竞争激烈（如Prisma、Gravita、Raft）导致增长乏力，Lybra背后没有投资人可以依靠；

3）eUSD流动性不足，peUSD的推广使用不如预期；

4）社区共识被动摇，在V1向V2迁移过程中，社区对于「未及时迁移成功代币」处理方式存在疑问（sifu凭借一个人决定了整个投票结果）。

来源：https://twitter.com/LybraFinance/status/1712505916363592011

Lybra War的核心在于dLP的积累和实现dLP与eUSD的动态匹配。因为在Lybra V2中，用户必须要质押最低2.5%持有 eUSD价值的LBR/ETH dLP才能够获得esLBR的排放，所以Lybra生态的二层协议必须通过对esLBR和dLP的yield boosting来获得更多esLBR。此外，Lybra War的分配权在于LSD池子之间的esLBR排放，潜在需求方主要为LST资产发行方以及eUSD铸造大户。Lybra的LSD池深度偏差会更适合小型LST发行方去积累esLBR会以提高esLBR投票权。

现在参与Lybra War的深度玩家只有Match Finance，还未形成有效的竞争格局。Match Finance主要解决两个问题（这里不对项目机制作赘述）：

1）用户铸造 eUSD时没有dLP无法获得 esLBR激励问题；

2）esLBR的yield boosting以及退出流动性问题。

Match Finance机制，来源：https://match-finance.gitbook.io/whitepaper/

作为LSDFi赛道的协议层，Lybra和Pendle都并不是LST的发行商，因此它们早期通过

高APR累积大量TVL的同时也埋下了一颗负面的种子。为了未来的良性发展，它们选择发展生态项目，以生态项目为自己持续供血。任何一个有野心的LSDFi头部项目实际上都会走上这条发展之路。

2.2 微创新以提高差异化的用户体验

作为非头部项目，如何在竞争激烈的赛道中守住自己的一亩三分田，找准自己的差异化定位就是关键。即便是微创新也能够触达部分垂直用户，只要这部分用户粘性够高，项目就掌握了活下去的筹码。

2.2.1 无清算：以 CruiseFi 为例

在大部分项目还在内卷LTV和抵押品类别的时候，有一些项目已经直接推出了「无清算机制」以吸引流量。

以CruiseFi为例，用户可以抵押stETH后，铸造稳定币USDx，再通过Curve上的USDC-USDx池将USDx换成USDC，而向Curve稳定币池提供USDC的Lender可以获得stETH抵押期间生成的利息。

那么如何保证Borrower永不被清算？当清算发生时：

1）项目方会把部分抵押品（stETH）锁定, 然后将锁定部分的stETH质押收益给Borrower；

2）超过stETH收益部分的仓位会被暂停，这样可以保证质押收益永远能覆盖借款利息，也就相当于Borrower不会被清算，但这么做的坏处是当stETH的收益会随着ETH整体质押率上升而下降；

3）关于被暂停的仓位部分，会生成对应的Price Recovery Token，这些PRT可以1:1兑换成ETH （必须要大于清算线时才可以兑换），PRT可以在二级市场自由交易。

这样做的好处就是Borrower可以延长被清算的时间或者不爆仓，Lender可以获得ETH质押收益，PRT的holder可以获得ETH未来增长的收益。「无清算」在牛市中对于一些风险偏好较高的用户来说将有不小的吸引力。

2.2.2 组合收益率：以 Origin Ether 为例

在DeFi世界中，收益率永远是最吸引人的叙事，这条铁律依旧适用于LSDFi。

Origin Ether 于 2023 年 5 月推出，使用 ETH 和其他LST作为支持的抵押品，1OETH 的价值始终等于1ETH。

来源：https://docs.oeth.com/origin-ether-oeth

Origin Ether与其他LSDFi相比最大的差异在于它的收益来源是stETH、rETH、sfrxETH等一篮子LST资产。另外，OETH还通过OETH-ETH流动性池在Curve和Convex上使用AMO策略，并支持Balancer、Morpho和其他以ETH计价的Curve 池上的策略。通过一系列流动性策略的优化，Origin Ether能够为用户提供高于市场平均水平的APY。而这也是Origin Ether在近几个月迅速积累大量TVL的原因所在（OETH目前市场份额排名赛道第七）。

来源：https://defillama.com/protocol/origin-ether?medianApy=true

2.2.3 继续套娃：以 Eigenlayer 为基础的 LRTFi为例

LSDFi作为LSD的套娃已经发展到瓶颈阶段，但是Eigenlayer的出现将会在未来引起再上一层的LRTFi套娃，这对于整个LSDFi赛道而言不仅是又一次的加杠杆，也是重新回到市场中心、向外扩展的机会。

虽然Eigenlayer目前仍在封闭测试阶段，还未向所有用户开放，但是从之前开放的两次质押情况来看，市场热度非常之高。

Eigenlayer TVL组成，来源：https://defillama.com/protocol/eigenlayer

与此同时也已经出现了许多基于LRT（Liquid Restaking Token）的项目，如Astrid Finance、Inception等。这些项目的核心逻辑并没有创新，只是相比LSDFi的协议将LRT纳入了抵押品的范围，预计这类竞争将在Eigenlayer正式上线后达到白热化阶段，目前仍属于早期。

2.3 资本力量的扶持，捆绑其他成熟项目，享受其他生态红利：以Prisma为例

如果一个后来的项目想在一个充满变数的赛道中赶超竞争对手，但是它又无法做到范式创新，那么寻找强大的后盾，将其他项目的红利作为自己的buff加成，将是其站稳脚跟的一个有效方法，我们可以把这类行为叫做「走捷径」，也可以叫做「找爸爸」。

Prisma Finance就是最典型的成功案例。相比于Lybra Finance这样的草根项目（社区启动，并没有私募融资），Prisma可谓是喊着金汤匙出身的富二代。在项目什么产品都未上线的时候，它们已经用一篇华丽的公关稿吸引了市场的目光。文中透露的最有价值的信息并不是它的项目机制有多不同，而是它的投资人列表中既有Curve、Convex这样的DeFi OG，也有OKX、The Block这样的大机构。

而后Prisma的发展路径也是如其宣传的那样，捆绑Curve和Convex，通过获得它们的支持，赋予原生稳定币mkUSD额外奖励（以CRV、CVX的形式），并通过veToken模型（可控制协议参数），实现飞轮效应。

而在正式上线的第三个月，Prisma凭借Justin Sun的价值一亿美金wstETH支持，TVL实现all time high，并超越Lybra成为新的赛道龙头。