作者：Alex Xu，Mint Ventures研究合伙人

引言

在上周，BTC完成了对美元计价的历史高点的上摸，这意味我们进入了本轮牛市的正式阶段。相对于从熊市底部开始的反弹、回暖，牛市正式阶段的情绪将进一步升温，波动将更加剧烈。

每轮牛市的正式阶段开启，都有一些共同的特征，比如：

• 从BTC领涨的局面逐渐过渡为山寨币领涨，比特币市占率下降

• 各类币种涨速和涨幅更加暴力

• 成为社交媒体和搜索引擎的宠儿，大众关注度迅速增加

本文笔者尝试对本轮周期与过往周期可能的不同之处进行逻辑推演，并提出自己的思考以及应对策略。

本文为笔者截至发表时的阶段性思考，未来可能可能发生改变，且观点具有极强的主观性，亦可能存在事实、数据、推理逻辑的错误，请勿作为投资参考，欢迎同业的批评和探讨。

以下为正文部分。

加密牛市的促动因素和Alpha赛道

牛市促动因素

在BTC的市值规模达到一定体量后，回顾过往3个周期，牛市都是由多个因素联合促动的，包括：

• BTC的减半（供需调整的预期），本轮减半将在4月发生

• 货币政策的宽松或宽松预期，市场对利率水平高点已经过去达成了共识，对未来一个季度开始降低有较高期待

• 监管政策的宽松。本轮周期体现在在美国会计准则更新，加密资产可以以公允价值体现在上市公司财务报表中， 以及SEC对灰度的败诉导致了ETF的通过等。

• 新型资产模式和商业模式创新

本轮牛市已经具备了以上4点中的前3点。

每轮牛市的Alpha赛道

同时，每个牛市周期中，涨幅最猛都是该轮周期诞生（或是第一次爆发）的新物种，比如2017年牛市ICO盛行，涨的最多就是ICO平台（智能合约公链）如Neo、Qtum等；而21年牛市涨的最多是Defi、Gamefi&元宇宙，以及NFT资产，20年是Defi元年，21年则是NFT和Gamefi的元年。

然而本轮牛市发展至今，仍然没有出现如上两轮牛市周期智能合约平台以及Defi类似份量的新型资产模式或商业模式。

目前的Defi、Gamefi、NFT、Depin，无论是新老项目，其产品形态还是叙事较上一轮均无太大进化，更多是在产品功能的迭代和修复，简单来说，它们都是“老概念”。

而这轮周期出现的比较新的物种，主要是两个：

• BTC生态：以ORDI和节点猴为代表的铭文类资产，以及BTC L2为主的二层项目

• Web3 AI项目：包括了上一个周期就已经存在的分布式算力类项目（Akash、Render network），以及本轮冒头的AI项目如Bittensor（TAO）

但是严格来说，AI并不是币圈的原生赛道，Web3的AI赛道更多乃是由23年GPT开启的AI热潮向加密行业渗透的结果，勉强能算半个本周期的“新物种”。

本轮牛市的推演和策略

可能被误判的Alpha赛道们

在笔者看过的很多牛市投资组合的推荐中，都会将Gamefi、Depin、Defi赛道的Alt coin（山寨币）放入资产池，主要理由是他们作为市值更小、弹性更大的加密资产，在牛市的正式阶段（BTC新高之后）能大幅跑赢BTC和ETH，实现Alpha收益。

然而正如笔者前面提到的，“每个牛市周期中，涨幅最猛都是该轮周期诞生（或是第一次爆发）的新物种”，Defi、Gamefi、NFT、Depin等由于不符合本轮“新资产或新商业类别”的特征，作为历经第二轮周期的赛道，不要指望它们能复现第一轮周期时候的价格表现，因为一个资产类别只有在出现的第一轮周期才能享受巨大的估值泡沫。

因为新商业模式或资产类别在第一轮牛市出现时，其面临的主要挑战是“被证伪”，而这在牛市的狂热情绪里很难。而同赛道项目在第二轮牛市时，则面临“要证明”的挑战，即证明自己的业务天花板仍然很高，想象空间仍然很大，这同样很难，因为曾经讲过的故事想要人们再信一次并不容易，他们对上一轮牛市高点被套的经历仍然心有余悸。

或许有人会说，L1赛道在17年和21年的两轮牛市中都是涨幅榜“最靓的仔”，这不就是一个反例吗？

并不是。

L1赛道在21年牛市的市场需求是有指数级别的爆炸性增长的，Defi、NFT、Gamefi多个产品类别的大爆发，造成了用户和开发者双边市场规模的快速增加，制造了空前的区块空间需求，这不但推升了以太坊的估值，从以太坊溢出的需求，也造成了Alt L1们的爆发，21年牛市才是ALT L1们真正的元年。

而这一轮周期目前是否能复现上一轮Dapp产品类别和资产类别爆发，带来对于L1的需求的进一步增长？

目前仍然看不到。所以，这一轮L1们能实现上一轮涨势的前提也就不存在了，本轮牛市对Alt L1们的期待同样也要放低。

BTC和ETH本轮具备更好的赔率

本轮牛市目前最大的推动力，目前来看仍然是ETF通道打开带来的资金流入，以及对于这种长期流入的乐观预期。因此，本轮的第一大受益对象主要是BTC，以及ETH（潜在的ETF上市标的）。结合上文对于Gamefi、Depin、Defi以及L1的观点，本轮牛市想要博Alpha的难度更高，主仓配置BTC+ETH的收益风险比会比上一轮更好。

那么，作为同样受益于ETF的BTC和ETH，哪个是更佳的选择呢？

在笔者看来，短期看可能是ETH，因为BTC的ETF预期已经被消化在现有价格中，而4月减半完成后BTC也暂无其他关注热点。而对于ETH来说，ETH\BTC汇率仍然处在低位，加上ETH的ETF预期逐渐升温，这都让ETH短期的赔率优于BTC。

长期看，BTC可能是更优的配置选择。总体来说，ETH现在越来越像一个科技股了，其价值在提供区块空间服务，类似于一个Web3云服务项目，这个市场竞争激烈，其不断遭受其他区块空间服务商（L1、Rollup以及DA项目）和各类新技术方案在叙事和市场份额上的侵蚀和挤压。以太坊的技术路线一旦走错，或是产品迭代速度太慢，这些都会成为被资金投反对票的理由。

反而是BTC的“电子黄金”定位随着市值的稳定扩大，以及ETF渠道的打开，正在越来越稳固，其作为对抗法币通胀的价值储备资产的共识，正在逐步取得从金融机构、上市公司到小型国家的采信。

曾经“ETH在价值存储的价值可以超越BTC”的论调则已经越来越没人提了。

本轮牛市的策略总结

虽然笔者认为本轮超配BTC+ETH会比上轮拥有更好的收益风险比，但这不意味着我们不需要配置其他Alt coins了，只是我们在规划比率时需要慎重考虑。

总的来说，笔者目前考虑的策略如下：

• 在BTC和ETH上进行更高的配置比率

• 控制在Defi、Gamefi、Depin、NFT等老赛道上的配置比率

• 本轮出现新赛道上可以作为博Alpha的选择方向，比如：

  • Meme：最佳投机媒介，每轮都会有概念翻新，每轮都会有惊人的财富故事，所以也是最容易理解和引发破圈传播的项目类别

  • AI：新web3商业门类，外部商业热点不断

  • BTC生态：包括铭文资产，以及BTC L2等。笔者相对更看好前者，因为其是本轮出现的新资产门类，而BTC L2实际上是以太坊Rollup的概念换壳，属于“新瓶旧酒”

周期仍然存在，但已经明显前移

此外，在周期上，笔者认为不同于过往牛市周期“减半后一年是主升浪”的规律，本轮牛市最大的主升浪年份应该是2024年，而不是2025年。

过往BTC减半年的年份依次是，2012年、2016年、2020年，本轮减半年份为2024年。

同花顺财经在去年种统计了近10年的主要金融资产的收益比较，具体如下：

总体来说，BTC符合“涨三年、跌一年”的规律，即减半前一年、减半年、减半后一年上涨，然后一年下跌。

而在第一轮比特币减半周期中，减半年2012年BTC涨幅186%，减半次年2013年涨幅5372%，17年也是类似，所以在2017年牛市周期之前，BTC基本符合“减半前小涨，减半后一年大涨”的规律。

而这个规律在上一个周期开始被打破，首先是减半的前一年2019年就有不小的涨幅（93.4%，高于2015年的40.9%），然后减半年2020年涨幅为273%，高于减半次年2021年的涨幅62.3%。

本轮周期这种“上涨周期”前移的趋势进一步明显，BTC在减半前一年的2023年BTC就实现了147.3%的涨幅，继续超越上一轮减半前一年（2019）的涨幅，而24年的一季度尚未完结，BTC就已经实现了近60%的涨幅。

笔者认为，大概率2024年就将是本轮牛市的主升浪年份，不要再拖延等待2025年的大涨，提升仓位把握当下或许才是更为稳妥的策略，25年反而应该是我们的减仓收获之年。

最后，祝大家本轮牛市打猎顺利，满载而归。