机构：Mint Ventures

作者：Lawrence Lee

1. 前言

近期，随着BUSD停止发行和USDC脱锚事件，以及Binance上线LQTY，去中心化稳定币以及Liquity又一次成为了市场热点。

我们自2021年Liquity刚刚上线时就开始对其进行关注，并完成了 《Liquity：稳定币市场的后起之秀》 一文。现在时间过去了一年半，虽然秉承着无治理理念的Liquity并未进行协议层面的更新，但是也有Chicken Bonds这种基于自身底层的乐高产品出现。

在本文中，我们将分析Liquity的业务发展情况，以及相对其他稳定币协议的竞争优劣，希望给读者带来关于Liquity和稳定币更多的思考角度。

本文由笔者基于撰文时的项目信息、市场背景写就。受限于作者的认知和信息局限，文章内容可能存在数据、事实、分析推演层面的错误，本文所有内容均不构成投资建议。

2. 项目基本情况

2.1 项目业务范围

Liquity唯一的业务是稳定币。

2.2 项目历史和路线图

以下为Liquity项目创建以来的重要事迹，截至2023年3月。

• 2019.12项目成立.

• 2020.5Liquity发布了第一版白皮书，整个项目的核心框架(包括110%抵押率、稳定池、恢复模式、赎回系统、无息借贷)都在初始版本中搭建完成.

• 2020.9完成了 Polychain Capital 领投的种子轮融资.

• 2021.2发布了更新版的白皮书，新的白皮书着眼点在清算以及稳定性：重新设计了恢复模式，修改了对清算人的激励.

• 2021.3完成了由Coinspect 和Trail of Baits进行的审计.

• 2021.3完成了Pantera Capital领投的A轮融资.

• 2021.4.5Liquity在ETH主网成功上线，除赎回功能外，所有功能都正常上线，代币LQTY也一同上线.

• 2021.4.19赎回功能上线，协议TVL超过100万枚ETH，LUSD流通超过12亿枚.

• 2021.5.19上线一个月的Liquity迎来了519极端行情，LUSD流通量从16亿枚降低到5亿枚，协议安全性得到初步验证.

• 2021.6Liquity被资产管理平台DeFiSaver集成.

• 2021.8Liquity被资产管理平台Instadapp集成.

• 2021.8Chainlink开始提供对LUSD的报价.

• 2021.11保险协议Insurace开始给Liquity提供保险服务.

• 2021.11LUSD上线借贷协议Rari.

• 2021.11稳定币协议Fei购买1亿美元的LUSD.

• 2022.1LQTY上线Coinbase和Huobi.

• 2022.4Liquity与Bitcoin Suisse合作推出借款服务.

• 2022.8LUSD上线借贷协议Aave.

• 2022.9Liquity上线了协议引导流动性（POL）的整套机制Chicken Bonds，并上线了LUSD Chicken Bonds.

• 2022.11LUSD上线借贷协议Euler.

• 2022.11稳定币协议Angle Protocol引入LUSD作为抵押品.

• 2023.2LQTY上线Binance.

2.3 核心团队

Liquity是实名团队，两位核心成员都在欧洲。创始人为Robert Lauko，此前是Difinity的研究员，主要负责整体的协议设计。另一位联合创始人为Rick Pardoe，主要负责研发工作。团队总体人数在10人左右。

更多的团队信息，可以在此前Liquity研报中的 【团队情况】 一节了解，本文不再重复。

3. 业务分析

3.1 赛道分析

Liquity属于稳定币-去中心化稳定币赛道。

稳定币是在DeFi领域内最具有网络效应的赛道，并且在上一轮周期也取得了明显超过行业平均增速的发展，对于稳定币赛道的价值我们在 Reflexer研报 中已经有了详细的分析，我们的核心观点如下：

由于结算便利以及更加符合普通大众的习惯，稳定币已经取代BTC/ETH成为：

• 现货交易的基础结算货币

• 大受市场欢迎的永续合约等新型衍生品的结算货币

• 大部分项目方和风险投资机构进行投融资活动的结算货币

体现在数据上，就是稳定币市值规模的涨幅超过加密市场平均涨幅，且回调幅度也小于市场平均。

稳定币作为加密货币基础结算货币的定位在全市场参与者的心中已经非常稳固，其市场规模至少会伴随着加密货币总体规模同步发展，仍然有着巨大的发展空间。

在刚刚过去的2月-3月，又发生了两件影响稳定币市场格局的重要事件：

• 在2月底，稳定币发行商Paxos的监管机构纽约金融服务部（NYDFS）要求其停止 BUSD的发行，Paxos也因BUSD相关问题收到美国证券交易委员会（SEC）的“韦尔斯通知”，将面临SEC非法发行证券的指控。 在此之后，Binance一方面在全球寻找稳定币发行的合作伙伴，也转而支持TUSD，另一方面也把目标投向了去中心化稳定币：Liquity的LUSD是目前以太坊网络中为数不多的完全去中心化的稳定币，Binance也在2月28日上线了LQTY。

• 在3月上旬，美国银行业危机被硅谷银行（SVB）破产所引爆。由于Circle有33亿美金存放在SVB，该事件也引发USDC脱锚至0.9以下，DAI和FRAX等对USDC依赖度非常高的去中心化稳定币也随之脱锚，整个稳定币市场的项目都发生了巨幅的波动。虽然美国联邦存款保险有限公司（FDIC）迅速接管了SVB，美联储也推出了银行定期资助计划（BTFP）来应对银行业风险，USDC也在随后迅速返回锚定。但是由于USDC、DAI和FRAX对于DeFi世界的高渗透率，此事件还是引发了诸多对稳定币去中心化问题的讨论。受此事件影响，LUSD的流通量也从2.3亿美金上升至2.6亿美金。

这两件事情都引发了市场对中心化/半去中心化稳定币的信任危机，也引发了对去中心化稳定币协议的价值重估。

简而言之：稳定币业务基础稳固，空间广阔，仍有不俗潜力。

在稳定币的细分赛道中，伴随着近期监管对稳定币的高压态势，以及中心化稳定币由于真实世界资产发生的风险事件，去中心化稳定币由于更加抗审查和去信任、同时目前的发展程度也更低，具有更加广阔的发展空间。

3.2 业务情况

由于无治理的特性，上线之后Liquity在协议层面的更新极少，在上线后的接近2年时间内，只有在22年9月底上线的LUSD Chicken Bonds属于在用例层面的较大更新，我们先来简单了解一下Chicken Bonds。

3.2.1 Chicken Bonds

Liquity推出的Chicken Bonds严格意义上来说是能够激励POL（Protocol Owned Liquidity，协议拥有的流动性）的一套方案，其第一个产品模块是LUSD的Chicken Bonds。Chicken Bonds目标是帮助协议用尽可能低的成本来引导流动性的同时，给用户更稳健的本金保护。Chicken Bonds计划在今年的Q2推出能够给其他协议应用的版本。为了简化理解，我们下文所提到的Chicken Bonds都是指LUSD的Chicken Bonds。

在Chicken Bonds产品内有如下概念：

• bLUSD：boosted LUSD（增强的LUSD），是Chicken Bonds份额单位，通过Chicken Bonds的一系列设置，bLUSD可以提供超过LUSD的收益，这也是其名字的由来。bLUSD可以始终从Chicken Bonds赎回LUSD。

• LUSD bond NFT：LUSD债券，可以按照预设的时间-收益曲线兑换bLUSD。

Chicken Bonds内部将资金分为三个池：

• 待定池：Pending Bucket，参与Chicken Bonds的所有资金首先会进入待定池内。

• 储备池：Reserve Bucket，Chicken Bonds内部记账过程中的概念，池内的LUSD可以获得所有Chicken Bonds内LUSD（包括待定池、永久池和储备池内的LUSD）所产生的收益，储备池内的LUSD对应bLUSD的赎回。

• 永久池：Permanent Bucket，该池内的LUSD不属于用户，而属于Liquity协议。

其在业务中的详细含义，我们以Alice用10000LUSD来参与Chicken Bonds的例子，来向大家举例说明：

1. 参与Chicken Bonds的 第一步是使用LUSD来购买债券。 在使用10000 LUSD 购买债券之后，Alice并不会直接获得bLUSD，而是会获得LUSD bond NFT。与此同时，Alice所投入的所有LUSD都会通过B.Protocol存入稳定池（Liquity的Stability Pool），B.Protocol会定期将稳定池获得的LQTY奖励和ETH清算收益转换为LUSD来实现复利。在Chicken Bonds内部记账中，所有参与Chicken Bonds的LUSD最初都在待定池内，但是其收益是分配给储备池内的bLUSD（Alice此时并没有bLUSD，相当于其将LUSD收益让渡给了）。

2. 在获得了LUSD bond NFT之后，Alice就有了两个选择：可以领取bLUSD（Chicken in）或者取消债券（Chicken Out）。 领取随时都可以发生，可领取的金额按照系统预设的曲线变动。如下图显示了领取金额随着时间的变化关系，横轴代表时间，纵轴代表金额。Alice初始投入了10000枚LUSD（对应图中紫色横线Bonded tokens），投入时根据bLUSD当前的赎回价格（即bLUSD净值）就可计算出Alice最大可获得的bLUSD数量上限（=10000/赎回价格，即图中红色横线）。我们可以看到，Alice能够获得的bLUSD的数量（图中蓝色曲线）从0开始随着时间的推移而逐渐增多，且其增加速度是逐步下降的，也就是说初始阶段Alice可获得的bLUSD数量增加的较快，后续则越来越慢。但是Alice可领取的bLUSD数量不会超过上限（蓝线会无限接近红线，但不会相等）。

1. 若Alice付出3%的手续费进行领取，则会按照曲线获得相应的bLUSD（即图中线段AB）。 此时，尽管Alice的10000 LUSD仍然在稳定池内没有变动，但是在Chicken Bonds的内部记账中，Alice持有的bLUSD对应的那部分LUSD从待定池进入了储备池（Reserve Bucket），而3%的手续费连同提早领取所放弃的LUSD（即图中线段BC），则一同进入了永久池（Permanent Bucket）。

尽管从单个用户的角度来看，越晚领取bLUSD可以获得的bLUSD越多，但是从总体收益的角度，并非越晚领取bLUSD收益越高，这是因为bLUSD本身也在增值（来自全部三个池内LUSD的挖矿收益），太晚领取bLUSD的用户所获得的来自bLUSD净值上涨的收益会变少。因而逻辑上，最理想的领取bLUSD时刻，应该是 可领取bLUSD的增长速度（即上图曲线上升速度） = bLUSD净值增长速度 时，但是这一点并不是某个公式所能计算出的结果，而是由参与者自由博弈所产生的结果。

1. 在获得bLUSD之后，Alice可以赎回（Redeem）bLUSD或者卖出bLUSD，两者的结果都是将bLUSD兑换为LUSD，只不过赎回是对应着从储备池内按比例将LUSD本金与收益一并取回，而卖出则是通过Chicken Bonds官方激励的bLUSD+LUSD-3CRV LP实现。

2. Alice也可以在领取之前选择取消债券（Chicken Out）， 取消之后，Alice可以获得她所投入的 10000 LUSD，资金从待定池直接流出体系，但Alice的10000LUSD在稳定池获得的收益并不会退还给Alice，而是分给了储备池的其他人。

3. 永久池的流动性归协议所拥有，但是协议仅拥有本金，永久池内资产所产生的收益也同样归属给储备池。 永久池的资金在稳定池和Yearn中 依据对协议稳定更有利的方案 进行分配。若通过Yearn投资，则会将获得的LUSD-3CRV LP 代币投入到Convex中，收益同样也是定期转换成LUSD来实现复利。

由上我们可以看出， bLUSD能产生更高收益的关键原因是所有三个池产生的收益都会给到储备池。 由于储备池对应了bLUSD的净值，这也就可以使得bLUSD可以获得比单纯LUSD存入稳定池更高的收益。同时，当待定池和永久池占总TVL的占比越高时，bLUSD的APR就会越高（因为产生收益的本金更多了）。比如在Chicken Bonds刚上线时，bLUSD的APR一度超过50%，不过随着时间的流逝，bLUSD的APR随着待定池内TVL的减少也逐渐降低。由于待定池内的用户大多数是刚刚存入Chicken Bonds的用户，这也使得Chicken Bonds具备一定的庞氏属性：新用户多则老用户的收益高；新用户越多则老用户的收益越高；若新用户停止进场，则老用户的收益率也会降低。

下图是这三个池内的LUSD情况：

储备池的TVL占Chicken Bonds总TVL的69%，由于我们前面讲过的，所有存在Chicken bonds 内的LUSD产生的收益都会给到储备池，也就是说69%的LUSD获取了全部LUSD的收益，bLUSD将基础资产（存放在稳定池内的LUSD）的收益放大了1.44倍（100/69）。目前稳定池LUSD的APR为7.35%，bLUSD的APR为11%。两者比值也非常接近1.44。

如果我们抛开Chicken Bonds内部记账的储备池、稳定池和永久池的概念，来观察用户存入的LUSD的实际流向，我们可以比较清晰的看出：

Chicken Bonds本质上是一个基金，基金唯一接受的资产是LUSD。基金的资金绝大部分投向稳定池，少部分投向Yearn和Convex，基金的主要目的，是给用户带来更高收益的同时也帮助维持Liquity协议的稳定并提高LUSD的流动性。基金份额使用bLUSD来表示，但是用户并不是在买入之后立即获得份额，而是需要经历一系列的互相博弈，这种博弈一方面可以有助于维持基金规模的稳定性，另一方面也可以提高某些用户的收益。基金随时允许用户进行份额的赎回，同时基金份额也具有流动性不错的二级市场。最后，永久池内的金额就是基金管理费。

我们也可以看出，Chicken Bonds并没有为Liquity扩展新的底层资产，或者引入新的产品类型，bLUSD收益的增幅完全是来自于目前LUSD持有人之间的零和博弈。 Chicken Bonds并没有给Liquity带来新用户或者用例。 其规模的增长并非来自用户有机的需求，而更多的源于早期庞氏结构的助推。

从TVL总体的分布和变化情况也可印证这一点：

• 早期，由于储备池中的bLUSD极少（因为早期领取bLUSD会亏损），在极高的bLUSD APR的吸引下，Chicken Bonds的TVL增长很快，TVL在今年1月之前处于直线上升状态；

• 在今年1月前后，有不少的LUSD选择了领取，领取的bLUSD变多，bLUSD的收益率也就降低，此时整体的TVL缓慢登顶；

• 从1月开始，越来越多的用户开始取消（chicken out）bLUSD，体现为TVL的持续降低，尤其是在2月1日前后，整个Chicken Bonds的TVL从6000万美金迅速降低到3000万美金左右，目前TVL不足2000万美金。而且Chicken Bonds新用户的增长已经陷入了停滞。

并且在Chicken Bonds机制之下，到目前为止，绝大多数Chicken Bonds的参与用户（包括尚未领取bLUSD的、已经领取bLUSD的和取消领取的用户）相比简单的存入稳定池而言，都是亏损状态。Chicken Bonds初始阶段对所有参与用户有一个长期且巨大的负反馈，这种负反馈将会严重影响Chicken Bonds产品的拓展。如下图，分别是领取和取消的Chicken Bonds用户（也就是Chicken Bonds的全部用户）的收益情况，红点代表参与者亏损，绿点代表参与者盈利，点的大小代表仓位大小。我们可以看到，在Chicken Bonds运行半年之后的现在，绝大多数参与者仍然是亏损状态，或者已经亏损出局。

另外，正如名字所揭示的，Chicken Bonds具有一定的债券属性，用户获取收益需要以流动性的阶段性丧失为代价，但是对于Chicken Bonds产品而言，流动性的丧失带来的收益却并不高（在DeFi世界中，不锁仓的10% APR并不特别难获得）并且这种收益随着时间的推移还可能越来越低（因为储备池占全部TVL的占比会继续升高），这也是可能限制Chicken Bonds未来发展的重要因素。

关于Chicken Bonds，Liquity团队有相当 详细的文档 可供阅读，有兴趣的读者可以前往学习。

3.2.2 Liquity业务发展情况

本节中，我们主要通过LUSD流通历史数据、LUSD分布情况、来分析LUSD的历史发展情况。

Liquity在上线时正处于牛市顶峰阶段，凭借着优秀的稳定池-债务再分配-恢复模式的清算机制设计、稳定池可以天然清算其他人的特性，以及上线初期LQTY的高Framing APR，吸引了诸多用户前来使用Liquity的产品，LUSD的流通量在上线之后不足1个月内，迅速超过10亿，最高峰时LUSD流通量接近16亿美金，协议的TVL超过110万ETH（46亿美金）。

随之而来的5.19市场大跌虽然验证了Liquity的核心机制，但也使得协议的TVL锐减，LUSD的流通数量跌至不足5亿枚。此后LUSD的流通量也随着市场的再一次上行而逐步增加，在2021年11月底，LUSD的流通量达到了9.3亿美金。在随后的22年加密熊市中，LUSD流通量也随之下降至5亿左右，随后在22年5–7月，UST、三箭、Celsius相继倒下，市场出现了严重的流动性危机，LUSD的流通量最低降至1.58亿，不及高点的1/10，当然，整个去中心化稳定币赛道在此阶段都受到了重大的打击，稳定币协议的发行规模纷纷下降。

而在23年2月开始，Binance 上线LQTY和USDC脱锚事件给Liquity带来了不错的用户增量，目前LUSD发行规模2.68亿，居所有去中心化稳定币的第三位，仅次于DAI、FRAX和USDD，取得这种规模实属不易。

从用户数据来看，在Liquity开设Trove的用户（即抵押ETH生成LUSD的用户）目前已经超过了1000个，目前的Trove数已经接近历史最高点的1300个，尤其是我们可以看到在今年2月份以来，这项数据取得了15%的增长，也显示了近期其他稳定币风险事件对LUSD推广的反向助力。

但是，LUSD的用例拓展情况却相对一般，并未见明显成效。

从LUSD分布来看：目前，有总计64.6%的LUSD存在稳定池内，尽管稳定池内收益除了LQTY代币激励还包括ETH的清算奖励，但是上线以来，Liquity总计清算了1378枚ETH，而LQTY代币激励数量则已经接近了2400万枚，不论以何时的ETH/LQTY价格计算，两者之间都相差了至少一个数量级。说明用户生成LUSD存在稳定池，主要还是为了赚取增发的LQTY奖励。也就是说，目前LUSD最大的用例并不“有机”，尤其在后续LQTY奖励降低的情况下，Liquity的稳定池能否维持这个规模也存在疑问，我们将在3.4.3详细讨论这一点。

除了稳定池以外，LUSD分布较多的Optimism网络（占比2.4%，Liquity获得了不少Optimism官方的OP代币激励）、Uniswap V3（占比1.3%）以及Curve的LUSD-3CRV池（占比1.2%）。这些场景LUSD的总体占比并不高，某种程度上也是因为liquity的绝大部分激励都用在了稳定池的激励上，其他场景的激励并不多。

目前并没有中心化交易所支持LUSD作为交易对，在线下支付方面LUSD的用例也并不多。我们也统计了LUSD的日均交易量、转账数量以及持有人数数据，与同为去中心化稳定币的DAI和FRAX做比对，同时我们也选择了在ETH网络上最活跃的稳定币 — — USDC作为比对。

我们可以看出，从交易量、转账数和持有人数的数据来看，LUSD和目前有10.4亿流通量的FRAX都非常接近，当然这也和FRAX目前大致有7.85亿的流通来自AMO有关，除去这部分的FRAX之后，用户持有的FRAX实际数量为2.55亿左右，与LUSD的流通市值非常接近。而相比目前去中心化稳定币龙头的DAI，LUSD的交易量和转账数相较DAI存在着20倍左右的差距，而持有人数的差距则更大。这也显示了稳定币赛道由于明显的网络效应所带来的先发优势。

而与USDC相比，即便是DAI在交易量和转账活跃度方面也有数量级的差距，这一方面显示了中心化稳定币确实是目前更加符合用户使用习惯的稳定币，另一方面也显示了去中心化稳定币赛道的空间。

综上所述，经历了2年的发展，Liquity目前业务发展情况中规中矩，相较行业龙头DAI还有很大差距。近期的其他稳定币的风险事件在一定程度上促进了LUSD的推广，不过LUSD总体的用例扩展情况较为一般。

3.3 Liquity的竞争优势

Liquity目前是完全去中心化稳定币的龙头，但是事实上LUSD的竞争对手并不仅仅是完全去中心化稳定币，也包括“部分去中心化”稳定币如DAI和FRAX，以及中心化稳定币USDT、USDC等。当然与LUSD直接构成竞争关系的，还是去中心化稳定币。

3.3.1 去中心化

完全的去中心化是Liquity和LUSD最显而易见的优势。目前的LUSD仅由ETH超额抵押生成，ETH是完全去中心化的资产，因而LUSD也是完全去中心化的资产。去中心化的优势我们可以从上文提到的近两个月的监管事件中非常明显的感受到：

• 稳定币发行商Paxos被其监管部门叫停稳定币BUSD的发行，BUSD将在未来1年内“归零”。 不论是LUSD还是DAI和FRAX，他们都没有一个监管机构可以要求他们完全停止业务，尽管MakerDAO和Frax因为有/将要有RWA（真实世界资产）业务可能使得他们被监管的可能性加大，但仍然，在这关于稳定币业务的生死的问题上，任何去中心化稳定币的反脆弱性要远远高于中心化的稳定币。

• USDC脱锚事件则显示出了LUSD这种完全去中心化稳定币相对DAI/FRAX这类半去中心化稳定币的优势。 USDC一直在合规性和透明性方面远胜USDT，这也是DAI和FRAX选择USDC的原因，但本次由于其RWA发生风险导致的脱锚，是绝大多数市场参与者所未曾料想到的。从另一方面也说明，风险总是出现在人们不曾预料到的地方。而从机制上来讲，LUSD并无任何对其他中心化稳定币的依赖，也就可以避免任何中心化稳定币发行机构的操作风险、自身信用风险、以及他们真实世界资产面临的操作风险、对手方风险等等可能的风险。

而上述列表中除sUSD以及LUSD之外的其他去中心化稳定币，对于其他的中心化稳定币都有相当程度的依赖：

• DAI目前有超过60%对中心化稳定币的依赖；

• FRAX抵押物的中心化稳定币资产占比超过75%（根据Frax给定的Decentraliazition ratio得出）；

• alUSD、DOLA、agEUR等去中心化稳定币，他们的抵押物构成都有一半以上的来自其他的稳定币（USDT、USDC、DAI）或稳定币在其他DeFi协议的收益凭证，对于中心化稳定币的依赖程度也都超过60%。

关于去中心化的意义，市场已经有了比较充分的认知，尤其是在Binance 上线LQTY之后，也是对Liquity一次极佳的广告。放眼未来，在美国明显的强监管趋势之下，任何针对稳定币的监管行动都有可能是Liquity的机会，Liquity仍然会长期受益于其去中心化的属性。

3.3.2 优秀的机制设计

在*《Liquity：稳定币市场的后起之秀》*一文中，我们已经对Liquity的整体机制做了比较详细的介绍，我们相当看好Liquity的整体机制设计。即便又过去了接近两年的时间，在机制设计层面，我们仍然没有看到能接近Liquity的新的稳定币产品。概括起来，Liquity的机制设计优秀之处在于：

• Liquity从协议层面为LUSD价格大致固定在【0.995～1.1】之间，在区间之外给市场上的所有用户都提供了非常便利的套利机会，从而在完全去中心化的前提下，实现了比较刚性的价格稳定性，这种价格的稳定性会给所有的市场参与者良好的稳定预期。

• 由于有了稳定池，并且稳定池预先同意作清算人，Liquity实现了实时清算，而无需进行复杂繁琐的拍卖流程。实时清算可以免除极端情况下网络拥堵对系统可能存在的安全隐患，更加有效的保障协议的安全。同时稳定池还带给了LUSD天然的用例，由于稳定池可以获取清算罚金，所以当行情剧烈下跌时，稳定池内的LUSD通常能够获得较高的收益。除了稳定池之外，Liquity的清算系统还设计了债务再分配-恢复模式用来弥补清算池可能存在的不足，从而实现了相当程度的安全性，这一点从上线2年以来Liquity成功度过了行情的剧烈波动也可以佐证。体现了代币用例层面，就是LQTY无需和MKR和FLX一样，需要充当系统的最后贷款人。

• 由于协议安全性可以由稳定池-债务再分配-恢复模式完全保证，所以Liquity可以允许用户以150%（事实上风险评估机构Gauntlet建议Liquity将此值改为130%）的超额抵押率来进行贷款，从而实现高资本效率。从而从某种层面上，Liquity实现了稳定币的不可能三角（去中心化-价格稳定-资本效率）：在核心机制层面，Liquity选择了价格稳定和去中心化，但是Liquity又允许部分用户从自身需求出发，在特定阶段实现高达89%的资本效率（110%的最低抵押率），几乎已经达到了去中心化稳定币所能支持的资本效率上限。

在上述优秀的机制设计之下，Liquity具有了稳定币协议最多的被Fork次数。根据DeFiLlama的统计，总计有16个协议Fork了Liquity，远多于MakerDAO和Frax Finance的4个。Liquity优秀的机制设计，是支持其长期发展的根源。

3.4 Liquity的竞争劣势

相比其他的稳定币项目，Liquity本身协议的创新之处很多，部分特性也存在不小的争议，也给协议带来了一定的竞争劣势。

3.4.1 无治理

无治理是Liquity一个非常值得讨论的特性。Liquity对于无治理的坚持是非常彻底的，包括团队自身并不运行任何前端，以及协议参数都是由预先写好的算法来进行更新，任何人都不可能更新Liquity协议的代码，因而代币LQTY并没有治理功能，而仅是分享协议铸造和赎回费的收入。

无治理当然给Liquity带来了诸多好处，包括：

• 避免个别人或者小团体的行为与整个协议的长期目标产生冲突，也可以避免无聊的协议政治。前者的例子数不胜数，如Uniswap的DeFi教育基金事件、SushiSwap以及Abracadabra团队出现的信任问题等等；后者的典型例子，是在Uniswap跨链到BNB Chain时跨链桥选择的整个过程，不同的利益群体围绕到底选择Layerzero和Wormhole的讨论和投票。

• 协议安全性得到了进一步保障。Liquity至今运行2年，从未出现过任何安全事故，这在借贷/稳定币协议里可以说是非常罕见的，稳健如Compound也曾经因为激励参数的问题导致COMP过量增发。并且由于Liquity并不更新代码，随着时间流逝，代码出现问题的可能性就越来越低。

• 协议层面更进一步的去中心化。在目前的Dapp架构中，前端模块对中心化服务还会或多或少的有依赖，而由于Liquity并不运行任何前端，从协议层面就可以更加免除对中心化服务的依赖。从现实例子出发，这点的明显好处在于，Liquity可以避免类似在OFAC制裁Tornado Cash事件后， Uniswap和Aave等协议由于部分API供应商的错误，而导致误封禁部分用户 的情形。

笔者说无治理可能是Liquity的缺点，主要是因为无治理的特性会限制Liquity协议的用例拓展，以及对新变化的适应能力。

前文提到，目前LUSD的用例拓展并不算成功，这某种程度上也是因为无治理导致的。Liquity预留的储备LQTY代币仅为200万枚，其余LQTY均已经在代码里规定了用途无法更改。这就使得Liquity想要进行更多用例拓展和运营活动的抓手都不足，比如Liquity就基本没参与Curve war–这一2022年稳定币领域最大的叙事。

又比如，在ETH Merge以及上海升级之后，ETH将会越来越多地参与到质押中，在主网上流通的ETH可能会有很大一部分以质押衍生品（Liquid Staking Derivatives）的形式存在，在这种情况下，对于所有以ETH为抵押物的稳定币协议而言，是否需要支持LSD、如何支持LSD都是需要讨论的问题，但在Liquity的无治理机制之下，除非Liquity发行新版本，否则协议也无法适应这些新的变化。但如果不适应这种变化，那可能有40%-50%（假设ETH质押率为40%～50%）的ETH将无法作为LUSD的抵押物，这会更加限制仅由ETH作为抵押物的Liquity的天花板。

笔者认为，愿意治理在某种层面上也是团队愿意为项目发展承担责任的表现，DeFi世界目前虽然已经有了一些明确的商业模式，在各个版图内都已经有了处于绝对领先地位的协议，但是如果我们以五年乃至十年的维度来看，DeFi的发展与创新仍然是非常迅速的，各个领域的竞争者也仍然在不断地涌现。在不断变化的外部环境之中，一个努力尽责、并且对行业深入理解的团队是任何项目能够获得长期成功的关键。

从DeFi OG的发展历程来看，我们也不难看出治理&团队的重要性：

• Uniswap在V2已经占据市场主导地位之时，仍然推出了V3版本的产品，并且此后开始拓展NFT交易相关业务；

• Aave从最初ETHLend的Peer 2 Peer的借贷产品，到Peer 2 Pool产品，又到后来的Aave v3以及新发稳定币GHO，业务形态和边界一直在发生变化；

• Synthetix从v1版本的稳定币，到v2版本在以太坊主网上线衍生品交易市场但是长期只有不足50人交易，到Optimism网络最高达到5亿美元日交易量，再到全新设计的v3版本，尽管产品形态距离他们的想象仍然有差距；

• Curve整个协议的设计都是围绕着治理展开，并且团队推出了v2版本的Curve切入非对价资产的交易，另外还准备上线crvUSD；

而目前领先的“去中心化”稳定币协议MakerDAO和Frax Finance，团队也同样积极地主动调整协议来应对变化：

• MakerDAO的稳定币从SAI（单抵押版本的DAI）到DAI，再到312之后上线Stable Vault以及PSM（价格稳定模块）稳定价格，上线D3M（DAI直接存款模式）主动调节市场的供需，并且推动RWA（真实世界资产）的落地。近期MakerDAO更是准备扩展借贷业务并切入LSD市场，并且进行了组织变革–将MakerDAO拆分为更多的子DAO，以期更快地推进业务进展。尽管PSM和RWA业务的推进使得MakerDAO越来越偏离去中心化和去信任化，但是对于DAI和MKR的持有人来说，都是做了在当时当刻对协议更加有利的选择。

• Frax最初是作为算法稳定币面世的，当算法稳定币的叙事不再被市场所认可，Frax又及时上线了AMO（基于算法的市场操作控制器）模块来承担供需调整。此后还拓展业务到FPI、Fraxswap、Fraxlend以及Staking业务，也积极地参与Curve War，业务边界不断扩展，FXS代币市值排名也一路上升。

诸如上述的协议业务方向的变动或者针对协议模块的更新，都是无治理的Liquity所难以做到的。笔者认为，无治理可以作为稳定币协议的最终追求，当整个协议已经到达发展的成熟状态时，无治理可以帮助协议更好地维护安全，也免除人治可能的种种问题。但是在目前整个DeFi乃至Web3领域的蓬勃发展才仅仅开始不到5年时，就主动放弃变化的权利，将会很难应对后续的环境变化和激烈的后来者竞争。

3.4.2 协议收费结构

关于Liquity另一个值得讨论的问题是无息借贷，以及无息借贷所带来协议整体收费结构的问题。在Liquity借贷并不收取利息，而是在铸造和赎回收取手续费，这个手续费比例由预先设定好的算法所控制，不过在Liquity协议运行的绝大多数时间都是0.5%。

纵观所有的去中心化稳定币协议，我们可以发现，（排除清算收入之外）他们获取收入的通常方式有如下3种：

1. 通过收取利息。 这个比较好理解，抵押其他资产生成稳定币可以理解为抵押贷款，贷款需要付出利息。这也是稳定币最传统的收费方式，如MakerDAO的DAI，除了PSM模块生成的DAI之外，其他所有的DAI都需要支付利息（稳定费，Stability Fee），每个不同的Vault收取不同的利息，利息参数可以通过治理来修改。

2. 通过收取铸造/赎回费。 用户仅在铸造稳定币或者赎回抵押物的时候需要支付给协议一定比例的费用。采取这种收费方式的这类协议通常鼓励用户长期持有其稳定币。

3. 通过公开市场操作。 是指稳定币协议方掌握了某种直接铸造或者销毁其稳定币的方式，铸造稳定币后发送到对应矿池来获得收益，典型的如MakerDAO的D3M和Frax Finance 的AMO模块。

我们来看一下几个去中心化稳定币的协议收入获取方式：

• MakerDAO的收入获取方式是1和3

• Frax Finance的收入获取方式是2和3

• 在21年底22年初火热的DeFi 2.0概念中的代表稳定币协议的abracadabra（稳定币为MIM）的收入获取方式是1和2

• 另一个DeFi2.0代表对稳定币协议Alchemix（稳定币为ALUSD）相对比较特殊，协议并不直接向用户收取利息或费用，而是从用户资产所产生的收益中分成10%。这种方式本质上也可以看作是1，只不过利息的付出换了一种形式

• Liquity的收入获取方式是2

• 另一个完全去中心化的稳定币Reflexer Finance获取收入的方式是1

仅有2这种收费方式是存在较多问题的，一方面，其收入的获取通常是跳跃性的，收入并不稳定；但更严重的是，会导致稳定币协议无法从其发行的稳定币的规模中持续获利。

对于稳定币项目方（或者治理代币的持有人），从稳定币协议的资产负债表视角来看，流通中的稳定币是他们的负债，协议需要承担兑付责任；而用户的抵押品则是他们的资产。如果不能从稳定币规模中获利，也就代表着他们负债规模的提升并不能对应他们收入水平的提升，但负债规模的提升事实上隐含着更大规模的风险承担，这里出现了明显的风险收益不对等，对于协议所有者（LQTY持有人）来说是非常不利的。

正如我们之前在 Reflexer Finance研报中*曾经测算过的，Liquity的收费结构，使得其P/S的估值远高于MakerDAO和Reflexer。

另一个直观的感受则是，LQTY的Staking APR很低，过去1年LQTY Staking的APR平均在5%左右。而LQTY并没有治理功能，唯一用例就是Stake来获取协议的铸造和赎回费用，这种低APR也不利于凝聚社区。

事实上，对于稳定币协议而言，收取铸造费相对于收取利息，在协议刚刚上线的规模扩大阶段可以非常有效的将费用“提前”分配给参与用户，从而帮助协议度过冷启动阶段，同时代币的高收益率也有助于提高社区的凝聚力。Frax最初上线时，协议收入也仅有铸造/赎回费，但是他们早在上线不足3个月时，就已经提出了AMO的构思，并在21年10月成功上线了包括投资、借贷、流动性等多种AMO，其协议收入来源变得更加复杂多样，收入水平也明显提高。

Liquity在协议刚上线的第一年，LQTY的Staking收益率也较高，平均APR超过30%，如果后续能修改收费方式，通过收取利息或公开市场操作的方式使得用户持有的LUSD能长期地给用户产生收益，那么协议也有可能获得比较有效的二次腾飞。

可惜在Liquity的无治理模型下，类似的调整并不可能实现。

3.4.3 未来激励不足

关于激励问题，我们需要回顾一下LQTY的代币分配情况。LQTY总量100,000,000(一亿)，在2021年4月5日Liquity主网上线时一同发布，其中35.3% 分配给 Liquity 社区，包括：

• 32,000,000 枚LQTY分配给 LQTY 奖励池。这些代币用于激励稳定池存款，累积发行量遵循函数：32,000,000 (1–0.5^n ），n为发行之后的年数。也就是发行量逐步减少，在第一年分发1600万个，第二年分发800万个；

• 1,333,333 枚LQTY 分配给 LUSD-ETH Uniswap 池的 LP，在协议上线之后的六周内分发完毕；

• 2,000,000 枚LQTY 预留给社区储备基金。

从分配给社区的LQTY分配情况我们可以看出，LQTY最主要激励的就是稳定池，90%的LQTY都分配给了稳定池。在Liquity刚上线时，稳定池的收益也确实相当高，在21年的大部分时间都在20%以上，如此高且稳健的稳定币收益足以吸引用户前来使用Liquity。

目前Liquity上线接近24个月，上述预留给稳定池的LQTY仅剩余800万枚，在2023年4月-2024年4月可以释放400万枚LQTY，以目前2.2U的价格计算，未来一年用于稳定池激励的LQTY仅剩880万美金；而目前LUSD的流通量为2.68亿枚：一方面，LQTY对当前已经在稳定池内LUSD的激励作用在减弱，APR低于10%甚至5%将会是常态（8.8/268=3.7%）,而目前LUSD的主要收益场景就是在稳定池存款，在这种低APR下能否保持相同的规模存在疑问；另一方面，想要通过稳定池的激励来激励更多的用户参与到Liquity协议中来的难度也会增大。

笔者认为，Liquity协议还没有成长到可以在无激励的情况下保持同等规模的地步（更遑论增长），但LQTY并无通货膨胀计划，后续的发展可能面临更多的挑战。

3.5 总结

本文我们分析了Liquity的创新产品Chicken Bonds的产品逻辑和发展情况，也分析了Liquity的业务发展情况。总体而言，Liquity在行情剧烈波动的2年间成功的生存了下来，目前成为发行规模前四的去中心化稳定币，这个成绩十分不易。但是从用例拓展来看，Liquity所取得的成效相对一般。

此外我们分析了Liquity的竞争优劣：在目前的稳定币市场中，凭借完全去中心化的叙事和优秀的产品机制设计，逐步加码的稳定币监管可以视为对Liquity持续的利好，因为Liquity能为市场和用户提供更符合加密精神的、去中心化的稳定币选择。但是Liquity的无治理和收费结构问题也影响了LUSD的用例拓展以及协议获取更高的收入，叠加LQTY预留给未来的激励已不多，Liquity未来的发展仍然面临着不小的挑战。

4.参考内容

• https://www.chickenbonds.org/blog-posts/where-does-the-amplified-yield-in-chicken-bonds-come-from

• https://docs.chickenbonds.org/

• https://dune.com/chickenbonds/lusd

• https://dune.com/dani/Liquity