原文标题：《The valuation ofcrypto-assets Minds made for shapingfinancial services》

作者：EY（安永）

译者：Tan.Z | H.Forest Ventures

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推荐理由：

区别于传统金融行业，加密货币资产估值是一个全新的领域。企业估值需要考虑收入，支出，资本，应税收入，利润，股东及利益相关者的因素。然而加密货币的价值则需要站在一个全新的角度来评估。很多人尝试用传统金融行业估值方法来预估加密资产，但是结果却不尽如人意。因此加密货币的估值是一个非常值得研究的话题。本期将阐述一种security token的估值模型。

Security tokens （证券型代币）

从估值的角度来看，也许ICO 的最直接形式是用发行的代币，来代表发行公司的经济利益，类似于普通股本证券。在这种情况下，ICO 白皮书将规定代币持有人的接收权开展活动的利润分配由发行机构发出。 ICO 在这里实质上是证券的首次公开募股。尽管如此，在这种形式的 ICO 和传统的股权或债务融资之间仍可能存在差异，这创造了独特的估值考虑。

决策权与不同证券代币的所有权相关联的分配权是不一样的，但一个基本特征是所有人共有的：获得未来分配的权利。这种情况下可以使用市场法和收入法等传统估值方法。

市场方法

给定代币采用的市场估值方法，取决于其流动性和阶段发展。相关场景包括代币在启动时，从一个没有流动性并且没有直接可观察价格的代币，到具有持续更新并直接与法币有交易对的代币。

Quoted price（报价）

代币二级交易定价是重要参考评估市场价值的关键。通常，因为代币往往在多个交易所交易，所以没有一个最主要的市场，但仍可能有许多活跃的市场。

考虑流动性和交易深度很重要，但也是一个判断问题——无论是在应用门槛方面和评估手段方面。即，是否一个特定的代币很容易兑换成另一个加密资产（甚至是高流动性的加密货币，例如比特币或以太币），或直接转换成法定货币。

前提是代币在直接与法定货币交易对交易中表现出足够的流动性，我们会考虑合理地采用报价作为其代币市场价值。这样的处理也应该符合会计公允价值层次结构。然而，由于近期代币波动，加密货币价格确实说明了市场价值可能不同于“基本价值”。

代币无法可靠地直接兑换为法定货币的情况下（即，这种实现需要一个或多个中间转换，或“跳跃”，转换为有直接法定交易对的加密资产），或者在流动性低的情况下，我们会考虑因缺乏流动性而采用折扣。

Comparable tokens （对比代币）

没有二级交易定价或流动性太弱以至于无法定价的情况下，可以靠市场方式将该代币与最近孵化的代币或具有流动性定价的代币进行比较。

采用估值乘数具有挑战性，因为财务指标，例如收入或收益通常不够成资产之间的可比性。流动证券代币在我们的观察，相对稀缺，而与被报价公司或者最近出售的公司做比较会引起由于收入流来源的期限和风险所引起的概念性问题。

另一种方法是考虑代币市场在最近的可比 ICO 中实现的资本化发行的主要代币的总价值，类似于早期筹募风险投资的公司估值采用的标杆法。

可比性可以在记分卡的基础上进行评估方法，通常用于 VC 投资早期阶段。记分卡项目包括赛道里该项目的技术和商业发展，项目背后团队的质量和经验，规模目标市场和项目的独特性。这种方法可能会产生一个相对广泛和指示值范围。

Income approach （收入法）

收益法，基于证券型代币持有者的现金流，在概念上是评估基本价值的最佳方法。当市场价格受无效市场、情绪和猜测所影响时，该方法在做投资决策时非常有用。不过该方法可能与财务报告和税收等基于市场估值方法的要求不一致。

Forecast（预测）

传统初创企业往往表现出过度乐观，并且他们的预测很容易失败。例如，欧洲投资基金的研究表明大约 57% 的早期风险投资回报率货币倍数 (MoM) 小于 0.25 倍。AutonomousNEXT研究表明 Kickstarter 项目，pre-A 系列初创企业和 dot.com 公司 IPO 后10年的失败率分别为 65%、70% 和 85%。根据后者来源，ICO 迄今为止表现出的失败率大约为 50%。安永研究，首次代币发行 (ICO)：2017年的产品，一年后发现 86% 的 ICO 是低于其上市交易价格。

尽管如此，人们尤其是许多加密资产的坚定支持者，仍然保持着高度的乐观情绪。因此，我们鼓励分析每个项目的目标市场的大小和其份额。对市场发展的一致看法应适当考虑到情景分析中和其可能的应用。

Discount rates （贴现率）

贴现率是收入法的关键假设方法。然而他们对早期的企业投资估计是高度主观的。采用传统上公认的资本资产定价模型(CAPM) 在确定适当的贴现率时是非常有挑战的。这是因为市场数据（例如贝塔）是不可观察的，因为不存在可比的上市公司，而且需要进行判断性的阿尔法风险溢价假设。

一种解决方案是根据 VC 投资者从调查数据或公布的回报中获得的最低回报率来估算贴现率 。 美国某些大型养老基金发布的收益数据量比较大。此类数据可能不 代表整个市场。另外，另类投资 绩效指标通常依赖于自我报告的数据，并且可能 因此包含固有的偏差，例如幸存者偏差。即使有良好的数据可用，使用内部收益率 (IRR) 和 MoMs，连同回报分布来估算要求回报率也是很主观的。

因为记分卡项目类似于我们引用的市场方法，因此我们还会考虑另一种记分卡的适用方法。通常，这种技术是应用于一家处于发展初期的公司作为股份价值的直接决定因素，但我们相信该逻辑同样适用于在市场观察到的范围内折现率的估计。把VC投资人的要求回报率作为隐含的贴现率可以被认为是一个起点。那么定性因素是可以被评估的，这可以被认为是增加或减少与 VC投资相比，该项目的风险状况。

这些因素可能包括资金风险（例如，项目是否在其预期的生命周期内获得充分资金，或将进一步需要融资？如果需要，获得所需资金的风险是什么？），知识产权风险（例如，是否有明确的所有权和保护关于资本产权？）和前期参与者承诺（例如，参与者的前期参与可以被认为能降低项目的商业风险）。在评估这些定性因素时，可以缩小贴现率范围，这样更能反映相关项目的风险具体情况。

基于情景方法下的贴现率

另一种方法是采用基于场景结构来构建未来现金流的建模。这允许项目的风险敞口与极端情况，例如失败或者独角兽公司（超过10亿美金）的概率区分开，然后可以使用 CAPM 推导出一个相对正常的贴现率，该贴现率反映了对比相同地域和终端市场风险的上市公司的风险。在去中心化的雾计算平台里，例如 SONM，这可能意味着与云计算提供商进行比较。情景概率可以通过参考在如上所述 VC 中观察到的回报分布来预估。

项目特定的注意事项

在根据收入法构建估值时，重要的是要考虑每个项目的具体性质。为了说明这一点，请注意例如，DAO 和 SONM之间的区别，而前者近似于通过区块链管理的普通公司，后者需要对开发者实体的维持其长期活动的能力做一些单独的分析。这个会影响我们在每种情况下对故障风险的建模。

译者笔记：

对于证券型代币的估值，贴现率的预测是最重要的环节。但是笔者认为此方法更适用于流动性强，并且和法币或是高流动性代币有交易对的普通代币。此外，在计算要求回报率的时候，把VC的投资回报率当作贴现率确实是现阶段低流动性代币的最有效估值方法，但是对于资本大小不同的vc也有不同的要求回报率，因此该方法还是会有一定的局限性。不过高风险和高波动的特性会随时大幅降低或增加这些资产的价值，这个波动也应该在估值的时候考虑在内。

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