目录

前言

一、项目简介

（一）团队成员及大事记

（二）Aave 协议介绍

（三）Aave 版本介绍

（四）稳定币GHO

二、Aave 的产品机制

（一）概述：Aave 借贷流程

（二）Aave 的利率模型及三种策略

（三）清算机制

（四）闪电贷机制

（五）信贷委托机制

三、Aave 的代币经济模型

（一）AAVE代币及安全模块介绍

（二）代币供应及分配

（三）代币用例

（四）代币激励

四、Aave 的盈利模式及收益情况

（一）盈利模式

（二）收益情况

五、DeFi 借贷市场分析及相关竞品介绍

（一）借贷市场分析

（二）相关竞品介绍

（三）运营数据对比及Aave市场竞争力

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前言

无论是传统金融还是基于区块链技术下的去中心化金融，借贷服务都是其中重要的基础设施，它促进了资金的聚集和风险的分散，为加密货币创造了杠杆，提高的资金的利用效率。

在传统金融领域中，借贷服务主要有三个角色，借款人、存款人和银行。存款人将资金存入银行，银行将钱贷给借款人，以赚取借贷利差，这也是银行的主要收入来源。其中，银行在其中担任金融中介的角色，受到政府的监管。为了降低借款人违约的信贷风险，银行需要对借款人进行信用风险评估，并需要抵押各种抵押品（如房产），一旦违约，银行将强制将抵押品资产变卖以收回贷款。

与传统金融业相比，DeFi的借贷协议（Lending Protocol）基于区块链技术和智能合约创建了借贷池（Lending Pool），实现在无金融中介参与的前提下进行信贷活动并保障借贷双方的资金安全以及供需之间的平衡。

在 DeFi 借贷中，存款人同业可以存入资产赚取利息，而借方可以通过抵押或无抵押的方式借出加密资产，当由于资产价格波动导致借方的抵押率不足时，清算人会进行清算以维持协议的健康运转，从而完成交易。由于没有金融中介机构的参与，去中心化借贷呈现了贷款的放款速度快、风控难度低、违约执行成本低、无需许可和抗监管等诸多优点。

总而言之，DeFi 借贷创建了一个去中心化且无需信任的金融系统，实现了抗审查性、安全和经济包容性。为了更了解 DeFi 借贷的基本运作原理，本文将对 DeFi 借贷领域的头部协议 Aave 进行研究。

一、项目介绍

（一）团队成员及大事记

1、团队成员简介

Aave 的总部位于英国伦敦，由18名极具创造性的业界佼佼者们组成。该团队的项目从 P2P 的借贷平台 ETHLend，转型成为基于资金池的非托管货币市场协议 Aave，目前领英显示员工共有 101 人。

CEO-Stani Kulechov: 毕业于 University of Helsinki 法律系，主要从事法律顾问，之后创建了Aave 协议至今，投资过质押协议 Lido，未来可能成为合作伙伴。Kulechov 是一位连续创业者，在十几岁时就读法学院并开始编程。

COO-Jordan Lazaro Gustave: 毕业于 Universite Paris X Nanterre 风险管理系，初期从事传统金融风险管理行业，后加入 Aave 。

CFO-Peter Kerr: 毕业于 University of New Zealand 和牛津商学院，曾就职传统金融行业、HSBC、德意志银行、Sonali Bank 等，在2021年加入了 Aave 担任 CFO。

2、大事记

（二）Aave 协议介绍

Aave 是以太坊链上的 DeFi 借贷协议，核心是通过创建借贷池使用户在不需要中间人的情况下，能够借贷多种不同的加密货币。其中，贷方向平台提供流动性，赚取借方支付的部分利息；借方通过抵押或者无抵押的方式借出加密资产，并可以在任何时间偿还并支付利息；而平台则根据资金池里的资金情况，实时动态调整存款利率和借款利率。

Aave 的前身是 2017 年 11 月推出的借贷平台 ETHLend，起初的定位为点对点借贷模型（P2P借贷）；最后由于效率低下，在2018年年底，Aave 从 P2P 变成了 P2C（Peer-To-Contract）运作方式，采用流动性资金池模型，并将项目名称改为 Aave。

Aave 协议的 aTokens、利率模型、闪电贷和信贷委托机制等具有高度开创性，为 DeFi 借贷赛道引入了新玩法，也为用户提供了高资本利用率的产品。另外，除了核心借贷业务，Aave 协议还提出了稳定币 GHO 提案以助力协议的发展。

根据 DeFiLlama 的数据显示，Aave 的 TVL 为 51.3 亿美元，在所有 DeFi 协议中排名第三，在借贷领域中排名第一，从诸多协议中脱颖而出，并主导了去中心化借贷市场。

除了针对机构的合规版本的 Aave ARC，Aave 协议目前有两个主要版本：Aave v2 和 Aave v3。

截至目前已部署的公链生态有：Ethereum，Avalanche，Polygon，Arbitrum，Optimism，Fantom，Metis，Harmony

（三）Aave 版本介绍

Aave v2、v3 版本及 Aave Arc 的简单介绍如下：

1、Aave v2

Aave v1 于 2020 年 1 月推出，将闪电贷和 aTokens 等开创性玩法引入 DeFi 借贷领域，协议也在推出不到 6 个月的时间内迅速增长到超过 10 亿美元的市场规模。在 2020 年 12 月，Aave 便迅速推出了 v2，以下是 Aave v2 的重要功能：

• 抵押品互换（collateral swap），方便借款人快速切换抵押代币，由闪电贷技术支持。

• 批量闪电贷（batch flashloan），允许借款人一次借出多种代币。

• 债务代币化（debt tokenization），是一种提供无抵押借款的功能，有稳定债务代币和可变债务代币两种类型的债务代币；其在用户借出代币时铸造至借款人钱包，还款时自动销毁。此代币作为债务的标记，无法从钱包转移，只能通过还款自动销毁。

除此之外，v2 版本在 v1 架构的基础上做了大幅度的简化，并引入了 gas 优化方案，将协议交易成本降低了高达 50％。

2、Aave v3

Aave v3 版本在保留了 v1 和 v2 核心功能的同时，增加了新功能并做了优化改动，使 Gas 成本全面降低了20%- 25% 左右，在提高资本效率的同时增强了去中心化。具体如下：

• 高效模式（E-mode）

  当用户提供的抵押资产与借入资产相关时，用户可以获得更高的借贷效率，从而使用户能够最大程度地利用抵押品提高资本利用效率。其中，E-mode 模式将稳定币借贷效率最高提高到 98%，如图：

• 隔离模式（Isolation Mode）

  隔离模式是指将 [隔离资产] 与主要资产的流动性隔离，[隔离资产] 是指流动性较低、价格波动较大的新资产。

  使用 [隔离资产] 作为抵押品的借款人只能借入指定的稳定币。另外，如果使用了 [隔离资产] 作为抵押，则用户的其他资产不能作为抵押品，只能当做存款（仍可获取收益）。如果使用了其他资产作为抵押品，则用户所持有的任意一个 [隔离资产] 都无法作为抵押品。

  该模式使得可以在 Aave 上列出更多资产作为抵押物，提高资本使用效率的同时保持协议的安全性。

• 跨链传送门（Portal）

  通过互操作性功能 Portal，Aave v3 实现了跨链借贷，即允许流动性在不同区块链之间流动。运作原理是让 DAO 治理批准的跨桥链在源网络上燃烧 aTokens，同时在目标网络上立即铸造出 aTokens。

  此时原链上的资产可以作为另一条链上的抵押资产来使用。例如，在 Ethereum 链上存入 WBTC 抵押品，可以在 Arbitrum 链上借出稳定币。该功能使用户在资产跨链流动抵押时不用走跨链桥，从而节省了高昂的 Gas 费。

除此之外，Aave v3 还改进的风险管理参数（如供应和借用上限、颗粒化借贷能力控制等）及其他特性，提高了协议的安全性。

3、Aave Arc

随着金融市场对 DeFi 需求的不断增长，一些传统的金融科技公司、对冲基金、家族办公室和资产管理公司也表示出对符合监管要求的 Aave 协议版本的需求。为此，Aave 推出了Aave Arc。

Aave Arc 为有着严格监管要求的机构投资者提供一个符合 KYC 要求的私人流动资金池，这些流动性池将与 Aave 上的现有的池分开，让参与者可以在符合监管规定的前提下进入去中心化市场与DeFi 交互。以下是Aave Arc的生态：

其中：

• USDC 是 Aave Arc 上唯一提供的稳定币。原因是 USDC 受到严格监管，是一个适合机构的稳定币。除了 USDC 之外，Aave Arc 提供的其他三种资产为特币、以太坊和 AAVE。

• Aave Arc 池中的所有用户都将进行严格的 KYC 程序，以减轻对冲基金和金融机构对监管风险的担忧。

• Aave Arc 引入了白名单的概念，白名单是一个受监管的实体，进入白名单的机构，有权为用户执行 KYC / KYB 的检查。

（四）稳定币 GHO

稳定币是一种基于区块链技术的价值稳定的货币，也是新世界金融与旧世界金融的桥梁。它采用各种手段来维持与美元等法定货币的 1:1 挂钩。

GHO 稳定币是与美元挂钩的原生去中心化、由质押物支持的稳定币。与 MakerDao 的 DAI 高度相似，同样基于超额抵押，也同样会有清算模块来监督抵押与贷款不对等的风险。但在具体机制上，GHO 稳定币有如下几点创新：

• 促进者（Facilitator）：促进者可自行确定铸造/销毁 GHO 的方式和策略，且任意协议、实体或项目均可申请成为促进者，第一个促进者是 Aave 本身。

• 资产桶（Bucket）：资产桶即促进者的 GHO 持有量上限，由社区治理投票决定，以稳定 GHO 价格和流动性。

• 折扣模式（Discount）：只有 stkAAVE 持有者有资格获得 GHO 的借款折扣，并根据 stkAAVE 持有量来计算费率。

对于 Aave 来说，推出稳定币 GHO 可以很大程度的增强协议的竞争力。由于 GHO 的铸造是通过用户在 Aave 协议存入资产做超额抵押，且 stkAAVE 持有者在铸造 GHO 时可以获得折扣利率，另外 GHO 产生的利息部分将分配给协议；因此，GHO 不仅可以促使更多的用户在 Aave 中存入资产，并激励更多的用户参与到安全模块的质押中，这不仅提高 Aave 协议的抗风险能力，还可以吸引更多的用户并增加协议的收入来源。

二、Aave 的产品机制

（一）概述：借贷流程

Aave 协议的架构如下，最主要的六项事件为：存入、取回、借出、偿还、利率调整、清算。

首先，用户在 Aave 存入资金时，协议会铸造与标的资产 1:1 数量的 aTokens 代币，该代币符合 ERC20 标准，可以转移或进行交易。另外，存款利息的发放体现在 aToken 的余额上，即用户的 aToken 余额会随着时间的推移而增长。

其次，用户存入资产进行抵押后，即可在协议借出一定比例的资产，一般为超额抵押借贷；在借款时，用户可以选择固定利率或浮动利率两种模式。另外，根据不同代币的风险情况，每个代币的最大可借出资产价值（LTV）都不一样。如图 ：DAI 的 LTV 为 75%，即抵押 1 个 DAI 可借出对应 0.75 个 DAI 价值的资产。

最后，用户在协议上进行偿还借出资产，并需要支付利息，利息由每个资产的利用率及市场的供需情况决定。若抵押资产的价格下跌，导致抵押品价值与借出资产价值的比例低于清算阈值时，用户将面临清算；清算过程依赖于预言机的喂价，Aave 协议使用的是 Chainlink。当用户完成偿还操作后，即可取回抵押资产，同时协议销毁对应的 aTokens。

为了更详细了解 Aave 协议的借贷机制，本文将从利率模型及清算机制进行展开；除此之外，还将对 Aave 的创新功能：闪电贷、信贷委托机制进行研究。

（二）Aave 协议的利率模型及三种策略

1、利率模型的原理

利率模型是指协议中的总流动性和借款需求之间的关系，Aave 的利率模型使用的是双斜率函数，目的是降低流动性风险的同时兼顾资本利用率，其表现为存贷款利率随着市场供需关系的变化而变化，比如：

• 当借款人越来越多的时，存贷款利率都会上升以鼓励人们降低借贷行为

• 当借款人越来越少的时，存贷款利率都会下降以鼓励人们增加借贷行为

其中决定这些变化的关键指标是【资金利用率U】，即借贷池中有多少资金被借出去了。

即 Aave 为每个资产都设置了一个最佳利用率的临界点，当【资金利用率】 > 【最佳资金利用率】时，存贷款利息都会呈指数型上升，从而吸引存款及还款行为的发生，降低了流动性风险。

除此之外，Aave 为不同风险偏好的用户提供了【浮动利率】和【固定利率】两种选项，由于固定利率的可预测性，其利率通常比浮动利率要高。以下是两种利率选型的利率模型公式，可以看出：

• 当【资金利用率U < 最佳资金利用率U-optimal】的时候，利率的变化使用的是斜率slope1，即利率随借款的增加缓慢上升

• 当【资金利用率U >= 最佳资金利用率U-optimal时】，就会额外加入斜率 slope2，使利率将呈指数性增长

以稳定币 DAI 举例，其在不同的资金利用率下可变利率和稳定利率的 APY 变化情况如下图所示：

2、三种利率模型策略（Aave v3）

基于以上的利率模型，Aave v3 根据不同资产的风险状况，分出了三种利率模型策略：

策略1：针对波动性资产（Volatile assets），最佳资金利用率为45%，相关参数如图：

策略2：针对低流动性稳定币（Low liquidity stablecoins），最佳资金利用率为90%，相关参数如图：

策略3：针对高流动性稳定币（High liquidity stablecoins ），最佳资金利用率为80%，相关参数如图：

（三）清算机制

由于加密资产的市场价格波动非常剧烈，当借款人的抵押资产价值下降，或者借入资产价值上升，将导致抵押率不足，从而影响协议的流动性；因此，清算机制是在协议当中十分重要。清算（Liquidation）的本质是以低于市场价格的方式出售一部分抵押物，来支付借款人应向协议归还的本金与利息，从而使协议持续健康运转。在 Aave 协议中，触发清算程序的关键参数是账户的健康因子。当健康因子 < 1 ，此时智能合约会自动触发并改变抵押品的可清算状态。

目前，Aave 协议采用的是代还款清算模式，即直接将借款人的部分抵押物以一定的折价通过合约挂单出售，允许任何第三方代替借款人偿还债务后立即转售进行套利；其中，被清算者需要支付一笔额外的清算罚款奖励给清算者以此来鼓励更多人参与清算。

Aave 协议的清算机制有 3 个重要的风险参数：LTV、清算阈值和健康因子，它们定义了抵押和清算规则，减轻了协议支持的资产的市场风险。另外，每个资产的风险参数都不同。下面将对3个参数进行介绍：

• 1、LTV（Loan to Value）

  在 Aave 协议中使用了 LTV 指标，即贷款价值比，以代表用特定抵押品可以借出的最大资产金额。例如 LTV = 75% 时，每 1 ETH 价值的抵押品，借款人能够借出价值 0.75 ETH 的资产。LTV 会随着市场条件的变化而发生变化

• 2、清算阈值（LT, Liquidation Threshold）

  清算阈值是借出资产的价值与抵押资产的价值的比值，当该比例小于清算阈值时，表示借款人的头寸处于潜在的清算风险之中。例如，清算阈值 = 80% 意味着如果借出资产的价值上升到抵押品价值的 80% 以上，将面临清算。此时，用户需支付一定比率的清算罚款给清算人作为清算费用。

• 3、健康因子（Health Factor）

  健康因子是触发清算的条件，它是借出资产的价值与抵押资产的价值的比值，表达资不抵债的可能性。当健康因子 < 1 时，用户就会进入清算程序以保持偿付能力。健康因子的计算公式如下：

可见，健康因子与抵押资产价值总和成正比，与借出资产价值总额成反比。当抵押资产价值越高，健康因子越大，借款人偿付能力越强，该笔借贷越健康；当借出资产价值越高，健康因子越小，借款人偿付能力越低，该笔借贷越不健康。

总而言之，在借款前，用户可以看到每个资产的 LTV 和清算阈值来决定可借出资产的价值和清算预警线；在借款后，协议将根据该笔借款的健康状况来决定是否进入清算程序，当健康因子 < 1，则会强制执行清算，具体清算过程如下：

（四）闪电贷机制

闪电贷（Flashloans）是 Aave 协议的开创性功能，是一种无需任何抵押即可借入大量资产的贷款方式。闪电贷利用了区块链的特性，即只有当网络接受称为区块的新交易包时，交易才会得到最终确定。运作原理是借款人向 Aave 协议申请资金，并同一个区块内偿还这些资金。Aave 目前对每笔闪电贷收取固定比例（0.09%） 的费用。

闪电贷的常见用例有：

• 【套利】：当同一代币在不同 DeFi 协议中出现价差时，用户通过闪电贷可以在无抵押资产的情况下进行低买高卖以获利。

• 【抵押品更换】：当借款人希望更换抵押资产时，可以通过闪电贷及借助 DEX 平台完成抵押品更换，无需考虑已借出资产余额不够的问题。

• 【清算】：清算人从 Aave 借入资金，并代表借款人偿还债务以从中获利。除此之外，借款人也可以通过闪电贷进行自我清算以避免被清算。

以套利举例，当发现 ETH 在 A 平台中的交易价格为 1500 USDC，而在 B 平台的价格为2000 USDC，套利者就可以在 Aave 借入 1500 USDC，以在 A 平台购买 1 个 ETH 并在 B 平台卖出，同时在一个区块的时间内偿还 USDC，最终套利者则净赚 500 USDC。

（五）信贷委托机制

信贷委托机制（Credit Delegation）是指用户将自己的信贷额度委托给其他用户使用以获取额外的利息收益，该机制提高了资产的利用效率。运作流程是用户将闲置资产存入 Aave，然后通过创建信贷委托金库（CDV）批准一个或多个借款人（有借款需求但无抵押品的用户）使用信用额度，最后借款人按要求还款。具体流程如图所示：

信贷委托机制优点是：

• 用户（即存款人）可以在协议中获得的收益的基础上获得额外的收益

• 借款人（即债务人）可以获得无抵押贷款

需要注意的是，存款人需要承担借款人不还钱的风险，因此信贷委托对于借款人信任的要求较高。不过，Aave 提供了 OpenLaw 合同工具，允许用户设置条款并让借款人签名，以确保交易具有法律约束力。