作者：0xJFox, MatrixDAO Research Analyst
UST/LUNA事件之後，投資者們對算法穩定幣項目信心大失，「匯率穩定」儼然成為算穩項目們的第一要務。許多算穩項目甚至改變其機制變成「足額」或「超額」擔保，以提升用戶信心。（請參考以下表格，內容擷取自我的前篇文章）
由以上表格可以發現，目前市面上還可以保有「不是足額擔保的算穩資本效率性」且又可以提供穩定掛鉤匯率的項目，就屬FRAX了。在市場偏熊的情況下，我認為其他算穩項目在此市場情況下相對難以讓用戶放心，因此難以真的有效去成長其市值。FRAX因此很有機會在這段時間攻城掠地搶下更多算穩市佔。
在看好FRAX穩定幣的這個前提下，以下分析將以財務投資角度來分析Frax Finance的治理代幣「FXS」，希望藉以得出有建設性的投資結論。
項目基本資料_Frax Finance
Frax Finance協議的主要產品為「部分演算法穩定幣」FRAX。其目標是透過算法來管理抵押率（即「穩定擔保品」與「算法/不穩定擔保品」的比例）來達到與美元1:1掛勾的目標。每一個FRAX的背後組成都包括部分的「穩定擔保品」（e.g.法幣抵押的穩定幣）與部分的FXS（Frax Finance自己的治理代幣），而當中的配比則會透過Frax Finance的演算法來決定。
Frax Finance已於2021年底正式進入2.0版本。此階段最主要的創新為引進AMO（Algorithmic Market Operations Controller），即使用類似於央行的公開市場操作工具來維持其匯率的穩定，並同時提升國庫資產的使用效率。
以下我將簡單介紹Frax Finance旗下的代幣、Frax Finance的團隊（創始團隊與投資人）、及Frax Finance的戰略目標。
註：關於Frax Finance的穩定幣掛鉤機制與項目的詳細基本介紹，請參考我的前篇文章
Frax Finance的旗下代幣
Frax Finance旗下目前有兩「組」代幣。
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第一組是FRAX/FXS。FRAX為與美元掛鉤的穩定幣，FXS為FRAX這款穩定幣的治理代幣
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第二組是FPI/FPIS。FPI的全名是Frax price index，是基於美國物價指數的穩定資產 ，創立的主旨是希望能夠對沖掉CPI不斷上漲ㄋ所帶來的影響，讓持有者可以擁有一款「具有抗通脹功能」的美元穩定幣。FPIS為FPI這款穩定幣的治理代幣。因為FPI/FPIS市值尚低且較處於早期（2022年4月才上線），本篇分析將以FXS為主。
FXS的代幣分配：
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截至2022年9月，FXS的在外流通數量為~72.5m，約佔FXS總供給~99.9m的72.5％
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60% 給Liquidity Programs / Farming / Community：此部分每12個月的派發速度會減半一次，讓質押與流動性挖礦可以不斷持續。尚未流通的FXS主要是分布於這個部分
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5%給Project Treasury / Grants / Partnerships / Security-Bug-Bounties：由團隊決定發放給誰跟是否發放
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20% 給團隊：12個月後解鎖，已解鎖
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12%給投資人：分不同batch有不同的解鎖時機，但最久的為6個月後開始線性解鎖至第12個月。因為Frax Finance上次募資時間為2021暑假，故推測這部分的代幣也已解鎖完成
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3%給策略顧問與早期貢獻者：36個月線性解鎖
Frax Finance的團隊與投資人
根據項目方社群的資訊，目前 Frax Finance的核心開發團隊人數僅有 8 人。其中Sam Kazemian與Travis Moore為最主要的兩位創始人。Sam與Travis曾在2014時一起合作創立經營了Everipedia（一款區塊鏈上的網絡百科，曾獲得Galaxy digital 的$ 30m投資），Frax Finance是他們2019開始的第二次創業。兩位皆畢業於UCLA。
投資人部分，Frax Finance背後擁有知名度相當高的投資陣容，包括了Dragonfly、Galaxy digital、Mechanism、Crypto.com、與知名DeFi項目founders如 Stani kulechov (Aave)、Robert Leshner (Compound)、Kain Warwick (Synthetix)、與Eyal Herzog (Bancor)。
總的來說，Frax Finance團隊在「人」的方面為一時之選。Frax Finance 團隊雖然不大，但主要創始人都為UCLA校友且過去有共同創業的經歷，應是一個合作關係良好的團隊。此外，投資人在業界擁有甚多資源，為項目方帶來了許多戰略合作的優勢。
Frax Finance的戰略目標
觀察與理解項目方社群的資訊後，我認為Frax Finance的階段性戰略目標為以下兩者：
(A) 重視Curve生態系的治理權爭奪
Frax Finance一直致力於累積Curve生態系的資產（CRV & CVX），以獲得更多治理權。其目的除了是要維持其Curve AMO的質押報酬率外，也為了能夠成立以Frax為基底的Curve Basepool。Basepool之所以對FRAX來說很重要，是因為它可以與其他幣種組成Curve Metapool（e.g. 以前的Frax3CRV pool）來獲得Curve gauge reward。換句話說，Curve Basepool會成為Curve上的「基礎流動性」，享受著其他項目方的「流動性補貼」，因為在未來的其他Curve Metapool中FRAX並不用為其所被提供的流動性支出成本。因此，若與Frax Basepool組成的Metapool的數量持續成長，FRAX會受益於其他Metapool得到更多流動性，更穩定的掛鉤跟維持其地位。
當一種穩定幣能夠成立 Basepool 並被其他Metapool採用，它就已經成為Curve生態位的頂端穩定幣。Frax Finance已在2022 June/July時成功獲得投票通過設立了Curve上第二個Basepool – FRAXUSDC pool（在此之前，Curve上僅有一個Basepool，就是3CRV pool）。因此，我認為FRAX在此階段的階段性里程碑已完成，剩下的就是不斷促成更多與Frax Basepool組成的Metapool（Frax Finance已有計畫使用其Convex & CRV的資源來擴張相關Metapool們），來更加穩固其地位。
(B) 圍繞著Frax穩定幣為基底的Defi stack應用
Frax Finance協議裡除了最基本的「鑄造/銷毀」功能」外，已經開發出了其他許多相關應用，包括（如下圖紅框處）：可以兌幣的Fraxswap、借貸的Fraxlend、可以質押挖礦的staking、以及擴張FRAX到不同鏈的bridging。
創辦人Sam近期參與訪問時有提過這些Defi相關的應用除了是為了讓Frax的採用率可以更高外，同時也是把「貨幣政策自主權」給留在Frax自己的生態系裡。舉例來說， 現在Frax Finance的借貸戰略伙伴是Aave。若Aave在創立了自己的穩定幣GHO後選擇開始排擠FRAX，Frax Finance在沒有自己的借貸功能時並沒有辦法做出抵抗。在有了Fraxlend後，Frax Finance有更多的籌碼與自主權可以繼續成長。
代幣應用場景_FXS
FXS為FRAX穩定幣的治理代幣，其最主要的功能為：
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鑄造FRAX穩定幣的必需品
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治理權（FRAX相關事務投票權）
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若質押成veFXS，可參與協議分潤
Frax Finance官方把FXS代幣的主要用途整理成以下圖：
代幣評價_FXS
商業模式
Frax Finance在V2改版後，已經極少有機會觸發「鑄造/銷毀」的功能，因為Frax Finance協議目前主要是倚靠其V2的核心功能AMO（Algorithmic Market Operations Controller）來穩定其匯率與產生協議收入。Frax AMO會在「可以穩定維持擔保率CR」的大前提下，透過智能合約去配置Frax Finance國庫裡的閒置資金到其他Defi協議裡來產生收益。當Frax Finance確保其 AMO產生的收益加上其國庫的資產總額大於當下CR要求的最低比例後，Frax協議便把超過CR要求的額外收益拿去市場上回購FXS，並把回購的FXS發回給FXS的質押者（veFXS的持有者）。此回購的機制即為Frax協議的「FIP1559」。
我認為Frax AMO的總收益，更類似於協議的「營收」。而超過CR要求的額外收益（即拿來回購FXS發回給veFXS持有者的部分），則更類似於協議的「利潤」，因為把回購的FXS發回的動作類似發放股利。
以下我將分析從2021年10月Frax v2 AMO上線後其「營收」與「利潤」的變化，並透過這些歷史數據來對FXS的估值作情境分析。
註：此篇文章不再重新解釋Frax v2 AMO的細節。Frax AMO機制解說可以參考我的前篇文章。
Frax AMO 營收
Frax AMO產生的收益包括價格會隨著市場波動的crypto以及價格pegged USD的穩定幣：
1. Frax AMO 營收 – Crypto
- 由以下圖表可見，近三個月Frax AMO平均每天約可產生~$105k的crypto營收（取7天平均值是因為Frax並不會每天去claim reward，故取一週計算平均）
- 由以下圖表可見，目前Frax AMO產生的crypto營收主要組成是CRV與CVX（在圖中為深與淺紫色）。其他代幣的營收只佔非常小部分
2. Frax AMO 營收 – Stables
- 由以下圖表可見，目前Frax AMO平均每天僅約產生~$2k的穩定幣營收。規模僅為Crypto營收部分的~2%
- 由以下圖表可見，目前Frax AMO產生的穩定幣營收來源最主要是Frax3CRV（在圖中為灰色）
Frax AMO 利潤
當Frax Finance確保其 AMO產生的收益加上其國庫的資產總額大於當下CR要求的最低比例後，Frax Finance協議便會把超過CR要求的額外收益拿去市場上回購FXS，並把回購的FXS發回給FXS的質押者（veFXS的持有者）。我認為此回購的金額更類似於協議的「利潤」，因為把回購的FXS發回的動作類似發放股利。
- 由以下圖表可見，FIP1559自2022六月後，每次啟動回購大約落在$50k~100k之間（回購在圖中為橘色bar）
- 以下表格為自Frax AMO自2022年10月啟用後每個月的總FXS回購美金價值。由此表可得知，在UST/LUNA崩盤前，FXS協議的「利潤」相當可觀，可達單月$ 2.5m~3.2m的水準。
FXS 估值分析
當有了以上資料，我們即可為FXS代幣計算傳統證券估值常用的本益比，來理解我們到底付出了何種「相對代價」來獲得FXS。
Frax Finance的協議營收其實是一個複雜的函數，主要由三個變數影響，分別為「FRAX市值/使用的多寡」、「CR」、「被使用的Defi協議的收益」：
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FRAX市值：當FRAX的市值越高，Frax AMO就會有更多的資金可以放到其他協議上產生收益增加營收
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CR：當CR越低，Frax AMO可以彈性分派出去產生收益的資金就會越多，營收就會越高
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被使用的Defi協議的收益：Frax AMO把可利用的資金放到其他Defi協議（例如Convex與AAVE）。因此，這些協議的收益高低也會影響AMO的營收高低
因為此三個變數互相交互影響，與其去對三個變數給定許多不同的假設去做複雜的情境分析，我認為直接把過去的歷史數據分為「悲觀」、「樂觀」，再針對其數據做出假設來分析即可以達到足夠的效果：
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悲觀情境：2022年5月UST崩盤後一直到現在2022年8月；Frax Finance平均月淨利$ 0.6m；UST崩盤導致穩定幣市場成為一灘死水，加上總體經濟表現疲軟
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樂觀情境：從Frax v2 AMO在2021年10月上線後一直到2022年5月UST崩盤前；Frax Finance平均月淨利$ 2.9m；這段時間經歷了幣圈整體市場牛市以及Curve War，市場活絡
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願景情境：尚未發生，為Frax Finance的目標。「願景情境」的Frax協議平均月淨利設定為$ 10.2m，是把「樂觀情境」的數字再乘上3.55x得出。此3.55x為過去一年間DAI與FRAX的市值歷史高點的差距。此數值透過兩個假設得出：
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若Frax Finance的遠大目標為成為去中心化穩定幣中的第一名，以DAI為目標基準應為合理假設。
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創辦人Sam近期參與KOL訪問時有提過他的目標是把FRAX的市值成長到over $ 10 billion；在Curve war的最高峰時，DAI的市值大約即為$ 10 billion，與Sam的目標不約而同。
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由以上表格可得知，此時此刻（2022年9月）FXS的P/E是相當貴的~74x。若是對穩定幣賽道有信心、認為一陣子過後的未來至少會回到2022年初的Curve war盛況，則今天購買的Forward P/E為~15x。若徹底相信Sam跟團隊能實現他們的願景，則今天購買的Forward P/E有機會到4.3x，會是一個相當便宜的價格。
除了參考自身的P/E水準外，另一個傳統估值上常做的是與類似公司來做比較。我挑了Frax Finance的最大對手MakerDAO與另一個有許多相關性的Convex Finance（也採用veToken Model且都為bribing protocols的TA；都屬於泛穩定幣相關的協議）來做比較（MKR與CVX數據參考Token Terminal）：
由以上表格可得知，FXS目前的價格是「相對」比較貴的。若依據相對估值來看，現在進場也許不是最好的時機。雖然FRAX的P/S其實是三者中不錯的，但受限於目前Frax Finance的運行機制得要不段的累積CRV & CVX，短期之內讓P/E往P/S靠攏的難度相當高。此部分後續討論潛力時會著墨更多。
機會與風險
機會：Frax Finance的其他變現潛力
雖然目前FXS的估值相對貴，我認為Frax Finance還是一個相當有潛力的協議，因為Frax Finance是有可能用目前已有的基礎建設來變現更多營收/利潤的。
想要增加Frax Finance的營收與利潤，一個方向是增加FRAX穩定幣的use cases讓整個可部屬資金的base變大，另一個則是增加其每單位可部屬資金產生的報酬率（e.g. AMO部署到其他協議的報酬，或甚至是其他新的收入來源）。此外，另外一個變現潛力顯現在其P/E與P/S的差距。若能把協議捕獲的部分「營收」也分出來變為「利潤」給veFXS的持有者，FXS代幣將更具價值。
以下分段來討論這三點：
(A) 透過增加use case來增加資金base
在2022年9月Fraxlend上線後，目前Frax Finance是所有的Defi協議裡面「第一個」同時擁有穩定幣、交易所、與借貸的組合。Frax Finance的策略是以穩定幣為基底，慢慢的把Defi裡的其他應用加到生態系裡，透過彼此間的綜效來增加客戶的黏著度。如果Frax Finance旗下的產品線真的比目前線上的其他協議還好用/低價，那就有可能獲取更多使用者、進而增加Frax協議的資金base。經過實際測試，我發現若是Frax Finance自己生態系的代幣，目前的確已經可做到比其他藍籌協議好了。舉例而言，如果現在要抵押ETH去借出Frax的話，Fraxlend的成本比Aave低很多（如下兩圖顯示）。
但是，Fraxswap跟Fraxlend這些產品若想要成長到在其他非自身生態系代幣也贏過可對比的藍籌項目的話，應該還有很長的一段路要走。Frax Finance需要繼續不斷的BD、透過跟其他有潛力的代幣達成獨家合作，才有可能提供更多誘因讓客戶選擇Frax生態系的產品而不是其他藍籌項目。就這一點來看，我個人並不看好在短期內會有大長進。
更新(October 27th, 2022)： Frax Finance於2022年10月中增加了一個新業務：Frax Liquid Staking－簡單來說就是一個類似Lido的ETH權益質押服務。這個新的Frax Finance業務有沒有機會為FXS帶來更大的base呢？我認為目前狀況不明。原因有二：(1) 目前並未有任何訊息揭露此業務的利潤會分給FXS質押者。(2) 即使有，目前市場上已經有許多ETH權益質押服務的供應商了，我認為目前看不到Frax Finance能夠從其他對手中奪下市場份額的明顯利基點。
不過，此業務的出現，繼續證明了前面提到觀點，那就是團隊繼續努力在建構「圍繞著Frax穩定幣為基底的Defi stack應用」
(B) 增加其每單位可部屬資金產生的報酬率
我認為若單純期待每單位報酬率會自然增加是不切實際的，因為隨著Defi慢慢成熟，理論上會報酬率只會慢慢降低、越來越接近現實的利息水準。此外，假設FRAX穩定幣不斷成長、最後成為主流穩定幣，在市場上被提供的流動性只會隨之慢慢增多；在流度性增多、Curve pool的分母變大的情況下，Frax Finance累積的Convex跟CRV的投票數增加可能會跟不上分母，導致其目前最主要的Curve AMO的收益下降，進而影響到其每單位可部屬資金的報酬率。
因此，Frax Finance需要其他新的收入來源。我認為目前最可期待的新來源為bribing return。
所謂的bribing就是試著在「量化代幣治理權的價值」。Convex已經示範過此應用，而Frax Finance改版過後的FXS staking model明顯打算複製其代幣模型。假設未來FXS的bribing return可以增加到跟Convex/CRV一樣的話，那會明顯優化我們上面計算過的P/E數值，因為目前CVX bribing return的APR可高達~34%（如下圖）。
若未來FXS的bribing市場漸漸活絡起來，便可為協議帶來更多新收入。不過，FXS bribing system要成熟，依然也有一段路要走。截至目前為止，FXS的bribing市場非常不活絡，甚至常常為零（底下兩圖為從綜合bribing平台「Hidden Hand」擷取的FXS bribing rewards跟BAL Bribing rewards的對比。可看到過去兩個禮拜FXS的rewards皆為零，但BAL皆有bribing rewards）。
好消息是，從Bribing工具這個賽道的動態我們可以發現其實FXS bribing return這個話題是值得期待的。最近有一個新的協議叫做Pitch.Money（https://pitch.money/），主要的價值主張就是活絡治理權的價值，而其前兩個應用就包含了FXS治理權。由此可推知，市場上還是有人看好FXS治理權的價值。我認為bribing return可能會成為FXS價值提升的下個推手。
(C) FXS的P/E與P/S的差距
Frax Finance可產生的年營收其實可高達$ 39m（以前面段落擷取的日營收平均值~$107k去*365），但真的發出來的「利潤」卻只有~$ 7m。這當中的因果關係其實相當複雜，一方面是因為Frax Finance在當初Curve Basepool的提案中有允諾會把挖到的CRV鎖倉不賣出以鞏固整個生態系；另一方面也是FRAX的CR一直不斷變動，所以可發出的利潤也隨之變化。但，若從傳統財務觀點來看，營收與利潤的差距代表可以被「優化」的空間。不管未來是用什麼方法來實現這部分的潛力，Frax Finance至少有可以被優化的空間；相較之下，MakerDAO則沒有（Convex的機制本身讓這部分淺力無法被優化，因為該部分的差距是提供給LP們；此處主要討論FXS，故不詳細解釋其原因）。
P.S. Twitter上知名的0xHamz曾經於2022年6月提出其對Frax Finance戰略上的建議（https://twitter.com/0xHamz/status/1533819827525038080）。該建議主要在探討 “FXS has an opportunity to steer itself into a user owned bank”。我認為其核心觀點就是在轉換目前以Curve生態系為主體的business model、釋放Revenue to profit的這段潛力。從該篇建議裡我看到的是實現這個潛力的「可能性」，期待未來有更多有創意的提案來提出解決方案。我認為這個「優化」會成為FXS「長期價值提升」的主要原因。
風險：Frax Finance的機制蘊含了幾個高影響力的潛在風險
我認為Frax Finance目前有以下三個主要的潛在風險：
(A) 監管風險
FRAX身為一個去中心化穩定幣，但其背後的抵押資產大多數卻是USDC 。在近期Tornado 制裁事件後，USDC已被證明是一種「可能被凍結的中心化資產」，所以這變向的也讓FRAX背後的抵押資產可能被「部分凍結」。
為什麼要擔心Circle可能會去凍結FRAX背後抵押的USDC呢？因為美國政府對「穩定幣需要被監管」的態度很明確，而「部分算法穩定幣」會不會符合美國政府的要求，現在還是一個未知數。若美國政府未來認為此類型穩定幣有風險不符合監管要求，那FRAX將面臨巨大風險。
2022年8月時，已經有美國眾議員指出眾議院金融服務委員將在今年提出穩定幣監管的法案，且有機會在2022年底前正式通過。消息人士透露該法案的內容包括：
(1) 未來穩定幣發行商可能將面臨類似銀行的監管以及嚴格的儲備金資產要求
(2 )禁止商業公司（e.g. Meta）發行穩定幣
(3) 監管機構將獲得管理穩定幣之間互操作性的權力，用以防惡意競爭行為。
此法案若通過，究竟FRAX裡用FXS算法穩定的部分是否可被認列為儲備金呢？究竟FRAX身為一個有對外募資且有其他產品線的公司，會不會被當認列為是「商業公司」呢？這些都是潛在風險。而若考量到 FRAX有公開的核心成員均為美國籍，肯定更會受到美國官方直接來的監管壓力。
(B) 高度依賴Curve生態系的風險
Frax Finance過往的策略是高度壓寶Curve生態系、大量累積CRV與CVX等資產，因為Curve一直以來都是擁有最高TVL與最低滑點的「穩定幣交易所王者」。Frax Finance大量累積Curve生態系資產的目的就是要保證其可以在Curve生態系中維持相當的影響程度。事實也證明，Frax Finance在這個策略上已達到階段性目的了：成功的把FRAXUSDC pool變成了Curve上的第二個Basepool。
但是，Curve的穩定幣主導地位似乎正在流失。
從下圖可見，Curve的TVL在UST事件後大幅下降：
另一方面，Uniswap在穩定幣的TVL卻在逐漸上升（以下僅擷取幾個主要的穩定幣交易對舉例）：
DAI/USDC 0.01% pool：五月後TVL呈現成長
DAI/USDC 0.05% pool：五月後TVL呈現大幅度成長
USDC/USDT 0.01% pool：五月後TVL呈現小幅成長
若Curve最終失去其穩定幣的主導地位，Frax Finance累積的龐大CRV & CVX資產除了絕對價值將下降、其精心佈局的Curve Bsepool主導地位也將失去戰略意義。Frax Finance能否即時調整其戰略並妥善處分其累積的Curve生態系資產，將會大大影響Frax Finance的未來及FXS的價值。
(C) 新一代穩定幣競爭風險
近期，幾個藍籌Defi協議–Aave & Curve–都紛紛宣布將推出自己的穩定幣，而且都強調會是安全且穩定的，因為會是超額擔保。也有小道消息傳出，Compound也有可能推出類似產品。
顯而易見的，穩定幣的市場肥肉太多，大家都不想放棄，只要有能力的都會想來分一杯羹。這些藍籌協議自己都已經累積了一定的市場影響力，所以他們加入戰局都會增加FRAX被瓜分市場份額的風險。其中，這甚至連動到了前一個風險：FRAX對Curve生態系的依賴。如果你的護城河、你最倚賴的生態系自己都要做穩定幣來跟你分市場份額，那你要怎麼確保自己一定能戰勝其他人呢？百家爭鳴的狀況還好，但如果最後成為一家獨大，而FRAX不是那個勝者呢？這個風險也得謹慎地列入考量。
投資結論：富有潛力但也隱含高風險，建議視其為VC型投資
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FRAX在經過了UST崩毀的洗禮後，已經證明了即使是極端環境下的熊市，FRAX穩定幣依然可經的起考驗、維持其對美金的掛鉤。此外，其團隊的創業經驗豐富、合作多年、投資人背景優、且目前的戰略規劃也非常合理，整個項目擁有良好的基礎。
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雖然項目的基礎尚佳，但若純粹以FXS目前價值捕獲能力來看，FXS估值相對於可比項目是高估的（P/E較高）。
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在Frax Finance目前的基礎下，有幾個機會點可以合理化其較貴的估值。其中，我個人認為最快會有成效的的是透過bribing tool來量化FXS的治理價值達到價值補貨；最有可能「根本地翻轉其估值」的是去捕獲整個協議「營收」的價值。但這需要戰略上的巨大改變，短時間發生機率低
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雖然Frax Finance有許多成長機會，它也有幾個影響很大的風險點，包括監管風險、過度依賴Curve生態系的風險、以及潛在的穩定幣競爭風險
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投資者應該仔細權衡此項目的機會點與風險點。我個人認為風險的對我的重要性會大過於機會點，因為FRAX面對的風險皆為「毀滅性風險」。舉例而言，若是監管風險真的發生，很有可能代幣價值就會大幅度暴跌。但，考量到此項目目前的實績與潛在機會，我還是認為值得投入少許資金，因為市場對其的掛勾能力已有信心且項目方的執行能力甚佳。我會更把它當作一種「VC類的投資」，期待FXS最終成為去中心化穩定幣市場龍頭，讓我獲取10x爆擊，而不是穩健的價值投資。
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