作者：0xJFox, MatrixDAO Research Analyst

穩定幣－加密市場中的重要賽道

Stablecoins（穩定幣）身為連接傳統市場與區塊鏈市場的重要基礎設施，是加密領域最重要的賽道之一，也是加密領域增長最快的領域之一。自2020初以來到2022 四月，穩定幣已經增長了32倍以上。

除了市佔比最高的Fiat-collateralized類型（e.g. USDT, USDC），Algorithmic Stablecoins（算法穩定幣，以下簡稱算穩）的成長尤其突出。在2020初時算穩的在穩定幣的市佔<1%，而到2022四月時已經超過了總體市占的10%。

這其中又以TerraUSD（UST）的表現最為突出。

• 市值：從2020年尾幾乎為零一路成長到2022/5/6的歷史最高市值$18.73bn
• 獲得許多知名機構投資，包括Jump Crypto ，Three Arrows Capital，Pantera，Hashed，Coinbase…等
• 計畫籌組「4pool」：計畫組成由UST，FRAX，USDC，USDT四種穩定幣組成的$4bn流動性的Curve流動池。此流動池將成為Fiat-collateralized和算穩的主要兌換橋樑

4pool的計畫執行在即，算穩賽道本來即將要擁有更多流動性並更進一步的獲得成長動能，但一切都在2022年五月變天了。

UST與LUNA的死亡螺旋之舞

時間處於五月七號與八號的交界處，剛剛結束的五月FOMC宣布升息 2 碼且自六月開始實施每月 475 億美金的縮表，導致股票與加密市場皆以跌勢回應。

Luna Foundation Guard （以下簡稱LFG）按照原定的計畫將於這天來撤除Curve UST-3pool（以下簡稱UST3pool）的流動性來為4pool做準備，沒想到這卻是一場災難的開端。

以下按照時間順序（UTC）紀錄重點事件。（註：此篇研究假設讀者已經了解USDT與LUNA的運作模型。若不清楚，可參考UST white paper。）

• LUNA/UST崩潰前數據（May 7th, 2022）
  • LUNA總市值約為$23.7bn
  • UST總市值約為$18.7bn
  • UST/LUNA的Reserve Ratio比值（儲備金比率，即協議中LUNA儲備的市值與UST市值的比值，用來評估協議是以多少市值的LUNA去支撐UST）約為1.26，相當接近1。此比例在UST爆炸性成長後不斷下降，市場已有流言擔心LUNA會資不抵債無法支持UST的市值
• 2022 May 7th ~ 8th－UST3pool遭到大額兌換拋售UST
  • LFG已宣布計畫將於五月八號調整UST3pool 流動性池（UST 鏈上主要交易場所），為組建4pool 池做準備
  • 五月七號從晚上六點開始，陸續有幾筆大交易從UST3pool中撤出3CRV流動性。從六到九點半間大約撤出了~$80mn的3CRV
  • 五月七號晚上接近十點時，LFG從UST3ppol 池中撤走了~$150mn的UST 流動性（這時此池TVL約為$700mn，3CRV的流動性約為$328mn）
  • LFG撤出流動性不久後，一個鏈上地址突然將$84mn的UST 拋售，嚴重影響了此UST3pool流動池的平衡
  • 緊接此拋售後，另外一個鏈上地址也接著拋售了$75mn的UST，讓此流動性池更加不平衡
  • 不久後開始有人不斷在幣安拋售UST，且每筆交易金額都超過$1mn UST。幣安的UST/USDT交易對在五月八號凌晨一點時最低價脫鉤到了0.9897（103個基準點的脫鉤）
  • 不久後，另一個地址（推測為Jump或其他LFG自己掌控的帳戶）開始補足流動性，成功瓦解了第一波擠兌讓UST/USDT交易對價格止跌回升到0.994~0.998的區間
  • 此波「攻擊」總共大約拋售了$300mn UST；此波「防守」共花了50K顆ETH，當時市值約$125m
• 2022 May 8th 3PM ~ May 9th 6PM－市場恐慌情緒蔓延，LUNA跌幅大於大盤
  • 五月八號的小型脫鉤事件讓恐慌在UST 和Luna 持有者之間快速蔓延。大量鎖在Anchor 中的UST 被提出流入市場（大約$2.4bn)，被提出的UST造成拋壓以及LUNA的賣壓
  • LUNA從前波防守後，到下波大跌前又多跌了~13%。同一時間段，BTC與ETH大約僅下跌了~6%
  • 同一時間段，LFG也宣布將「貸出」自己的$700mn BTC用於維護UST 的穩定
  • 但在此消息宣布後，UST一直沒有回到掛鉤一美元的水準，而是在0.993~0.995之間盤旋。UST 長期無法回歸掛鉤，給市場帶來了更大的負面情緒
  • 根據Do kwon 的在推特上的回覆，LFG認為UST 在正負50 basis points內並不算脫鉤，因此這個區間LFG沒有計畫使用BTC。這解釋了為何UST並沒有立即回覆掛鉤，但市場上累積的負面情緒已經更加惡化了
• 2022 May 9th 晚上 ~ May 10th 早上－第一次暴跌，死亡螺旋開始
  • UST長期無法回歸掛鉤，Anchor協議在這之中又有額外的$1bn UST被提出，從Anchor 裡出逃的UST 繼續拋售，UST於五月九號晚間再一次脫鉤
  • 在UST於五月九號晚間再一次大方向往下突破0.9之際， 另一個地址（依然推測為Jump或其他LFG自己掌控的帳戶）開始大規模買進市場上流通的UST，動用了超過$200mn，一度讓UST/USDT的價格回到0.95的水準
  • 但在此波防守後，LUNA的價格依然崩潰不止（可能是這兩天從Anchor出逃的$ 3bn UST還有多數沒被消耗完）。LUNA在接下來的三小時（9PM~11PM）內下跌了~39%
  • 下跌的LUNA讓「資不抵債」的擔憂更加擴大，UST 拋壓進一步增加，UST3pool池很快又陷入了失衡狀態。至此，UST/Luna的投資者的信心已正式潰提了。UST價格最低曾暴跌至0.6 美元
  • 之後，再經過幾個小時在0.7~0.9之間的震盪後，主流中心化交易所上又有一波比較像樣的買進防守（或可能是套利者來接盤），讓價格穩定回彈到了0.9附近，但UST3pool池還是維持嚴重不平衡，UST的比例來到90+%
  • 身為一個「穩定幣」，此次暴跌已經為所有人蒙上一層心理陰影，對於UST/LUBA的信心已很難再收復了。
  • 截至目前為止，帳面上已看到的「防禦基金」已經消耗了$325mn，甚至還沒計算出中心化交易所的數據，對於LFG方的Reserve fund已經造成相當的損耗
• 2022 May 10th之後－止不住的死亡螺旋，LUNA正式歸零
  • 在UST價格回彈到0.9附近後，市場上開始有傳言說LFG正在與機構談判將融資$2bn來解救UST/LUNA的危機，條件是50%折價的LUNA與一年鎖倉期
  • 但是，同一時間，市場上的恐慌也繼續蔓延著：
    • 這之後的14小時，LUNA繼續跌了~35%
    • 幣安強行幫UST設定了交易地板價格0.7的消息，強烈顯示了市場上缺乏買單
  • 如此大的恐慌繼續引領出更多賣壓。這段期間內，Anchor又有接近$4bn的UST被提領出來
  • 如此規模的賣壓，即使真的融資到＄2bn也是救不了的，這還不討論LUNA不到一天就跌了快40%，50%的折扣對於投資者來說可說是非常沒吸引力
  • 至此，LUNA的毀滅已經沒有任何懸念了。LUNA價格繼續一路崩跌至0以下

從UST/LUNA的失敗記取教訓

仔細的分析理解了這次事件後，我認為可以歸納出三個可能會導致算穩進入死亡螺旋的重大警訊。算穩的投資者可以透過觀察這三個警訊來判斷是否該投資/該出場以降低風險。

(1) Reserve Ratio比值：UST/LUNA的比值不足

穩定幣不管是透過足額抵押或是算法套利維持，支持其系統的「價值儲存支撐」都一定要「確實足夠」，該穩定幣項目才能被穩當支撐。這裡所謂的「確實足夠」，還要考量到價值儲存的資產本身的價格波動性。

舉例而言，USDC是用美元作為價值儲存支撐，所以可以1:1的發行。DAI的價值儲存支撐因為有包含市價會波動的虛擬貨幣，所以其採取超額抵押的方式來作為支撐。

而UST背後幾乎僅有LUNA作為支撐。在LFG過度增發UST下所產生的龐大市值，如果沒有足夠價值儲存支撐的情況下，是非常危險的。

那麼多少的「價值儲存支撐」才是「確實足夠」呢？參考此次UST/LUNA的實際數據後，我個人認為8.5x~20.7x會是一個比較合理並經的起極度恐慌賣壓的range。

底下表格從2022 May 7th「UST3pool遭到大額兌換拋售UST」的開始時點為基準，列出了之後的Luna市值減損、銷毀的UST幣數、以及相對應Reserve Ratio的情境分析。我最後得出的8.5x~20.7x這個range是參考了「Luna市值從baseline跌45%~75%」的情境為參考點，因為我認為：

• Lower than 45% discount：UST剛開始脫勾時（事件發生後的第1天~2天），大多數人可能還存著觀望心態，不會馬上去兌換成Luna來賣，所以不夠擬真
• Higher than 75% discount：跌價越多時，市場越陷入恐慌；Luna在跌幅75%或以上的情境時跌價的速度越來越快，快到即使用UST換出Luna賣也會因為大幅滑價而損失慘重，所以拿來作為「價值儲存支撐足夠與否」的參考可能也不是那麼合適
• 綜合以上，我認為取中間45%~75%的情境比較合適。根據投資人自身的風險偏好，可以自己主觀選擇合理的Reserve Ratio target

如果目標是8.5x~20.7x這個 range，那UST在出事時僅有1.26x，顯然是不足的。即使加上了LFG後來募集到的BTC與其他虛擬貨幣資產，UST的Reserve Ratio都離目標下緣的8.5x有不小的距離。

(2) 短期賣壓風險造成死亡螺旋： UST的持有者比例大戶居多 & 沒有機制限制擠兌 & 持有者的信心於崩盤時已經嚴重不足

這個指標主要想探討死亡螺旋會不會非常容易被引發。

• 大戶持有者的比例：如果一種幣的分配相當集中，大比例的幣都被大戶持有，當這些大戶在市場上倒貨的時候就容易造成非常大的短期賣壓。UST的最主要應用是Anchor，而Anchor上的UST持有比例非常集中。在此崩潰事件發生前，有70+%的Anchor UST是由部位超過$1mn的地址持有。在崩潰事件發生的2-3天之中，大多數的大戶皆從Anchor中提出UST來賣，造成相當強的短期賣壓
• 擠兌機制：有的算法穩定幣會有機制來限制短期賣壓，譬如說限制單一地址一天能兌換/提出的金額上限。UST/LUNA系統並無此機制，導致短期賣壓非常強烈且有滾雪球的效果，死亡螺旋一發不可收拾
• 市場信心程度：在UST/LUNA的事件中，攻擊發起前UST持有者的信心程度是非常不足的，主要原因如下：
  • 市場一直都在擔憂Terra鏈上最主要的協議Anchor的存亡：不久前才剛接受一筆 $450mn的資金紓困，在事發當時離發不出利息的「破產日」又進入百日倒數
  • UST的「價值儲存支撐」皆為虛擬貨幣（LUNA, BTC, AVAX…）。在五月FOMC剛結束，股市與幣市都大跌時，這個支撐將更脆弱，導致投資者信心不足
  • Reserve Ratio比值：前面已經提過，該比值嚴重不足，可能會「資不抵債」
  • 事發時，LFG太晚開始使用BTC做補救（+-50基準點不動作），並未適時的給予投資者信心，讓市場更恐慌
  • 由以上因素可大略得知，在2022 May 8th的那個時間點，持有者的信心可能是較低落的容易引發死亡螺旋的

從以上三個面向來看，UST/LUNA的系統在May 7th 2022時的確較難抵擋強烈的短期賣壓，導致死亡螺旋的發生。

(3) 流動性池的足夠與平衡－尤其是Curve：UST/LUNA在Curve上的流動性不足，且自己又公布抽出流動性的時間讓攻擊更簡單

Curve Finance是穩定幣在鏈上最主要的兌換場所；這的交易量大、資訊透明，對於各個穩定幣的重要性都很高。Curve上的穩定幣池若是極度不平衡往一個方向傾斜，通常都是很大的警訊，而且很容易被其他區塊鏈用戶發現。就像這次UST/LUNA事件的起頭也是開始於Curve上UST3pool池的不平衡。另外，除了不平衡外，Curve上的流動性若是不斷在下降，也是警訊之一。透過觀察這兩個指標的「走勢變化」，有助於投資者發現死亡螺旋的開端。

UST/LUNA崩潰事件發生時，UST 3pool池的平衡與流動性皆顯示了強烈的警訊：

• UST 3pool 平衡 balance (3CRV)的變化
  • May 7th 晚間十點的攻擊之前：「May 7th 當天』的平衡已開始下降。3CRV的佔比從46%降到了約莫35%
  • May 7th 晚上十點到十一點：遭受攻擊後，3CRV的佔比又從35%降到了約莫20%
• UST 3pool 流動性的變化
  • May 7th 晚間十點的攻擊之前：「May 7th 當天』的總流動性就下降了~10%
  • May 7th 晚上十點到十一點：遭受攻擊後，總流動性又額外下降了~25%

另外，我們也可以透過觀察UST市值/UST 3pool的3CRV流動性的比值，來注意該算穩會不會容易在Curve上被攻擊。UST在事發前的市值是$18.7bn；在May 7th 白天時，UST3pool裡僅有~$1.2bn的總流動性（其中約有$0.56bn是3CRV）。這個水準這對比到$18.7bn的市值，顯然該池的流動性是稍嫌不足的。甚至在攻擊展開時，因為LFG自己為了4pool而提出流動性，UST3pool裡的3pool變的更脆弱，僅剩下~$328mn，讓攻擊者的進攻更加有效率。

考量到UST在許多交易所上都有交易對，或許LFG的確認為Curve上不用準備那麼多流動性。那Curve池的流動性要多少才是「足夠」呢？

我認為如果是足額抵押的穩定幣的話，Curve上的流動性也許沒那麼重要，因為最壞的狀況還可以回到起點處換回抵押資產。如果是算法穩定幣的話，至少要是一個「被攻擊難度很高的數值」。

一個比較好的範例是Frax這個算法穩定幣。截至此時（2022/5/21），Frax的流通市值為$1.42bn，其在Curve Frax3pool裡的組成是$729mn Frax跟$629mn 3pool。這代表了此3pool裡面的3CRV數量幾乎等於其他所有流通的Frax數量的總數，可以應付相當程度的賣壓以避免死亡螺旋。

Frax的總市值/3CRV流動性比約為2.25x，而UST出問題時的總市值/3CRV流動性比約為33.4x（為4pool撤出流動性後更高達57x）。當之後在評估算穩投資機會時，可以用這兩個數值當作高標/嚴重警訊的參考值。

討論完以上三個警訊後，後續我將利用從UST/LUNA事件整理出的這三個警訊/指標來檢視其它算法穩定幣項目的安全性與相關投資機會/風險。

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