声明：利益相关：本人持有X2Y2，以下内容仅供广大加密爱好者科普学习和交流，不构成投资意见或建议，请理性看待，树立正确的理念，提高风险意识。DYOR
一、项目简介
X2Y2是一个半中心化的NFT交易所，项目于2022年2月启动并发行了自己的同名token，上线短短4个月，目前日均交易量已达到约2,500万美金，即便是去除wash trading后，其日均交易量也达到了约450万美金。平台代币X2Y2目前MC约为3,425万美金，FDV2.85亿美金。X2Y2 tokenomics中最大的特点就是代币100%捕获平台手续费收入。市场上对X2Y2的介绍已经有不少，对X2Y2经济模型感兴趣的可以去看看白皮书。在这样的强价值捕获赋能以及优秀的经营数据下，X2Y2的估值并不高，本文将对X2Y2进行简单的估值分析以及阐述X2Y2被低估的原因。
二、投资亮点
（一）在NFT市场高速增长中抓住β
如果说2021年是属于DeFi的话，那么2021年应该属于NFT。在2020年时，NFT总市值仅略高于8000万美元，到了2021年，市场规模已超过177亿美元，短短一年内暴涨超过220倍以上。在NFT市场高速增长的过程中诞生了一个又一个的造富神话，从Crypto Punks到BAYC再到Azuki，再到最近的Free Mint热潮中的哥布林系列。上面列举的这些属于在这轮爆发中脱颖而出的项目，这是少数，我们看到的更多的是上市即破发，三天翻十倍再归零的项目。在这样一个高速增长但又良莠不齐的市场中，对于非专业投资者以及没有太多时间进行研究的投资者来说，寻找优质项目挖掘α是一件很难的事情。所以，如果我们确定NFT行业能够继续高速发展，我们只需要抓住β就行了，而NFT交易所无疑是一个非常好的标的，这个逻辑就像是牛市买券商股一样，又或者像是前几年的BNB，这是需求端的逻辑。供给端，市场上有哪些普通投资者可以投资的NFT交易所呢？X2Y2和Looksrare，也就是说对于没有太多时间用于投资，一周可能就周末看看行情的投资者来说，在NFT领域可以选择的投资标的并不多，这就是稀缺性。
至于这两个中为什么选X2Y2而不是Looksrare的话，这个话题可以再写一个专题了，正巧我的好兄弟Scott写了一篇优质的文章，这里分享给大家。
（二）近乎完美的价值捕获及赋能
X2Y2的token可以用于质押，质押不进可以获得staking reward（这部分用X2Y2奖励）还可以100%捕获平台手续费收益（这部分用ETH奖励），目前的质押收益如下图所示。
截止2022年6月6日，X2Y2的质押奖励APR为99.3%，手续费收入的奖励APR为54.3%，50%的WETH奖励意味着即便你的X2Y2今天就归零了，不到两年也差不多能回本。
有别于DEFI的挖矿，X2Y2直接用WETH支付质押用户的手续费收益，而不是用自身的平台代币。作为一家NFT交易所，其最主要的收入来源就是手续费收入，X2Y2将这部分收入100%的分配给了质押用户。这在纯治理代币大行其道的行业中（说的就是你UNI、ENS）是极其罕见的。**如果说Uni、ENS的价格支撑来源于治理权、来源于共识、来源于未来可能的价值捕获的话，X2Y2就不玩这些虚的，X2Y2可以很骄傲的说“我的价值来源于现金流”。**有一个金融常识叫做，股票的价值等于其未来现金流的折现，所以当我很多圈外的金融朋友问我XX币的价值是什么的时候，我解释起来都很痛苦，我要聊共识、聊去中心化、聊所谓的“治理权”。但在X2Y2这不需要了，其实X2Y2这样100%捕获平台收入的形式，让token和股票的区别已经不大了。
至于为什么说“近乎完美”，一方面是我不想把话说的太满，另一方面这样的模型确实会存在一定的问题，不过这世界上哪有什么“双全法”呢？
问题的一方面是，常规的上市公司在年末分配股利的时候，都会把一部分利润作为股利进行分配，大部分的利润会作为留存收益用于在投资。这样的100%分配，可能并不利于项目的长远发展（10%的国库可能未必够），当然这是后话了。
另一方面这种类股票性质的token是存在一定的法律合规风险的，UNI上市之初就反复强调不会有任何价值捕获有部分原因就在于此，现在X2Y2是无人问津，但是一旦规模扩大后难免会引来监管的关注，但这也是币圈投资风险的一部分了。
（三）优秀的团队和产品迭代能力
这里需要说明的是，我对X2Y2的团队成员并不了解，说他们优秀的主要原因是因为我从2月份就持续跟踪X2Y2，不论是产品的迭代速度、还是经济模型的与时俱进都是令人满意的。
经济模型方面，如果你去看X2Y2的代币走势，你会发现X2Y2的价格自2月份上线以来简直是断崖式下跌。项目经历了质押参数设置错误，导致第一周期的挖矿释放了太多代币。NFT listing Reward的激励模式被疯狂薅羊毛却无法提升交易量等诸多问题，但也都被项目方及时优化平稳解决了。特别是参数设置错误这事，其实对很多项目来说基本是判死刑的毁灭打击了，但是项目方也没有逃避，你现在去看他们的白皮书的话会发现，他们仍然保留了当时出错的痕迹。
产品迭代方面，因为我本身就是半个产品经理，我很早之前就认为在交易所内置钱包地址间的聊天软件和点对点NFT交割是非常有必要以及在未来能吸引到很多用户的功能，但是在自家的产品上缺迟迟无法实现，可喜的是X2Y2在后来的几个月内上线了我一直想做的这两个功能，也算是变相验证了我的观点吧。
三、估值分析
其实区块链行业的估值方法一直都是一个难题，因为很多项目没法用常规的金融分析方法进行估值，值得庆幸的是交易所项目的估值相对容易，因为交易所有稳定的盈利模式和现金流收入，这也让我们很容易看出到底哪些项目被低估了，哪些项目被高估了。下面会用可比项目估值法（Comparable Analysis）、以及现金流模型（DCF Analysis）对X2Y2进行估值。
（一）可比项目估值
NFT交易所最近的两次融资分别是Opensea和ZORA，对应的估值分别是131亿美金和6亿美金。Opensea就不再多的介绍了。ZORA是一个完全去中心化的NFT交易平台，目前不收取手续费，所以下面没法做P/E的估值，但根据其V3版本的更新，未来可能会收取手续费。
从上表中可以看出，X2Y2目前的估值PE为6.25倍，Looks为3.67倍，Opensea在今年一月份的私募轮估值的PE约为21.03倍。
先说X2Y2和Looks的估值，第一眼看到这个估值数据其实是比较反直觉的，因为大家普遍认为X2Y2相对于Looks其实是被低估了，实际上这个估值数据在十天前还是Looks高于X2Y2，但由于Looks最近遭遇了激励减半，然而X2Y2的价格过于坚挺，导致估值翻转。还有一点值得注意，Looksrare采用的手续费为2%，是X2Y2的四倍，所以在X2Y2的交易量是Looksrare接近两倍的情况下，Looks的手续费收入反而是X2Y2的两倍。
此外，我们这里估值用的都是FDV，如果用MC的方式来计算估值的话，我们可以简单的用两个项目目前的手续费激励APR来进行计算。X2Y2目前的手续费收益率为54%，Looks目前的手续费收益为28.21%。由此计算，X2Y2和Looks分别对应的PE为1.85倍和3.57倍。
再说X2Y2与ZORA和Opensea对比。如果说Looks的估值是Crypto Native对NFT交易所进行估值的话，那么ZORA和Opensea的估值则代表了传统VC机构对此类项目的估值。ZORA的PS为162.6，Opensea的PS估值为0.42，PE估值为21.03。ZORA的估值暂且不提（怎么看ZORA都被严重高估），机构们给与了Opensea大概20倍PE的估值。相对于X2Y2的6.25倍高了两倍还多。
首先，我认为Opensea如果最终上市的话，其估值绝对不止20倍PE，我们现在看到的20倍PE是私募轮次的估值，上市后估值必将比现在的估值高出很多。但为了方便研究，我们暂且默认此时的估值是公允的。Opensea在进行这轮融资的时候在行业内几乎处于垄断低位，占据了99%的市场份额，因此可以给与其30%的行业龙头估值premium，然后因为机构是进行股权投资，最终享受交易所的全额利润（不仅仅是交易手续费了）因此可以再加上20%的Premium。所以再刨去这些Premium之后，Opensea的估值大概是14.02倍PE。
所以，我们在Opensea估值被低估的前提下，将对于Opensea的各类估值加成都剔除，也能够得到对于一个NFT交易所的合理PE估值，大概是14倍。对应X2Y2的价格应该是0.63U。
（二）现金流折现分析
相对于PE估值的方式，现金流折现的估值方式需要主观设定的参数更多，再加上X2Y2成立的时间还不到半年，因此准确性可能也较差，对于这种极早期项目使用DCF的方式进行估值其实有点费力不讨好，因此我这里的分析方式也不会十分严谨，希望教我Valuation的老师和投行的同事们饶过我。
首先，第一个需要估计的值是Discount rate。这里简单的用Risk-Free Rate+ Equity Risk Premium来计算Discount rate。Risk-Free Rate很容易理解，就是无风险收益率，传统金融可能会用10年期国债收益率来表示，币圈的话我这里用ETH的节点质押收益率来表示，根据LIDO的实时数据大概是4%。Equity Risk Premium则代表你对标的资产的风险溢价，这里我主观的把我对X2Y2的风险溢价设置为16%。于是我的Discount rate为20%
其次，我们需要估计一个X2Y2手续费收入的两阶段的年化增长率。假设从2022年起X2Y2的增长率会高速增长5年，然后行业进入平稳发展期增速放缓。这里我们分为乐观、中性、悲观估计。由于NFT真正爆发也才几个月，Opensea在去年8月-9月，销售额增长率为1000%+，显然我们不能拿这个数据来进行预测。所以还是只能很主观的对乐观、中性、悲观情况进行估计，我的估计分别为60%、40%、和20%。然后平稳期行业每年以5%的速度进行增长。
在乐观、中性、悲观的情况下，X2Y2的估值价格分别为0.41U、0.68U、和1.07U。均高于当前的市场价格0.28U。
前面也提到，DCF估值由于需要估计的参数较多，以及NFT这个行业真正兴起的时间还不到1年，有效数据太少，所以估值也未必准确。但我认为如果将行业的周期比作人的一生的话，NFT行业可能只是一个小小的几个月大的婴儿，也许年化60%的增长率也远远低估了这样行业的增长速度，而作为一个产品力很强并且已经有一定市场份额的NFT交易所来说，成长速度可能远高于行业的增长速度。因此，1.07可能也低估了。
三、低估的原因
有句话叫做存在即合理，X2Y2的价格在0.2-0.3之间波动了快3个月了，如果这不是X2Y2的公允价格，那么是什么因素导致X2Y2的估值一直被低估呢？
宏观行情导致：从3月到6月，BTC的价格从4.5万美金下跌到了3万美金，ETH从3500美金下跌到了1900美金，X2Y2的估值一直在0.2-0.3之间波动，甚至表现是优于大盘的。
流通筹码较少，交易量有限：由于X2Y2的经济模型导致90%以上流通中的X2Y2都被质押在了协议中，大户或者说庄家很难在低位吸取较大的筹码量。同时，由于流通量不足的情况导致即便上了大所，可能也不会带来更多的交易量，因为流通的X2Y2数量有限，导致了交易所上币意愿不高（这个纯粹是个人揣测），但其实这个问题可能都不算问题，流通筹码少一方面导致了庄家无法吸筹，但另一方面也让操盘的人更容易控制价格，币价更容易起飞。
高质押收益率带来的抛盘：挖卖提其实是币圈老生常谈的问题了，当前的质押收益率约为100%，会有部分投资者用挖卖提的方式控制风险，增加了抛盘。
早期项目热度较低未被市场发现：这是我认为被低估最重要的原因，X2Y2其实起步并不算好，币圈是一个很讲究先发优势的行业，先不说跟Opensea比，作为对Opensea发起吸血鬼攻击的NFT交易所，X2Y2也不是第一家，无形中比Looks缺少了很多热度。同时，由于前期的模型设置原因导致币价从4u下冲到0.15U，对于没体验过产品，不了解内幕的投资者来说，天然是抗拒币价走势像这样的项目的。再加上作为NFT交易所，X2Y2其实也并没有市场上很多的NFT用户所熟知，Opensea还是占据着绝对的龙头位置。
写在最后，写这篇文章的目的不全是为了宣传X2Y2，其实你从我的估值分析中不难发现，我对X2Y2的期望价格其实也就是0.5-1.5U之间罢了，相对于现在的价格，涨幅不超过十倍。在币圈恐怕没有这样宣传的，在动辄100倍、1000倍的造富神话中，才涨不到十倍有什么值得买的呢？
但我还是想写一下X2Y2，因为在币圈那么多年，很少见那么有诚意的项目了，在币圈我们总是聊共识、聊去中心化，我已经厌倦了跟圈外的朋友们解释为什么共识可以值那么多钱了。现在终于有一个项目，他明明可以跟我聊理想、聊共识、聊去中心化，然后把我当成一坨屎扔了然后融资上市，但是他不聊，他告诉我，他妈的我们给你现金流！我们给你分ETH！那我还有什么必要去追那个100倍呢？更何况，也许我还是低估了X2Y2。