本文梳理了当下有规模（市值&收入）的DEX，对比了代币分发政策和相关估值指标。目的是找到找到crypto行业的现金奶牛，然后择时入场。

TL; DR

1. Fees = Supply-side Fees + Revenue; Revenue - Token incentives = Earnings

2. P/F 衡量协议需求端的用户付费能力；P/S 衡量协议的提成能力&实际情况；P/E 考虑代币增发后的净收益。P/D（D→Dividend，指代币持有者得到的分红）衡量代币持有者的真实收益率。

3. 受市场和周期的影响，文中的指标是存在一定波动的。除了横向的行业对比之外，纵向的时间轴上的对比也是非常重要的。例如，180天P/S的变化率。

4. 如果交易策略是“持有价格相对合理的治理token 然后获取到协议分红”，那么P/D应该是我们最看重的指标。P/E可以作为辅助，衡量协议的可持续性。值得注意的是，往往协议是有铸币权的，因此，代币激励并不一定完全转换成为真实的成本（至少不会迅速转换），应该理解成当前的抛压和稀释收入。

5. 还有一些额外的代币估值影响因素：CRV卖代币激励，CAKE参与launchpad的机会。

6. 熊市背景下，DEX P/S ratio 仍然相对偏高，没有能称得上现金奶牛的项目。大家买币，还是买的增长预期。监管的加剧，未来的增长预期相对不明确。

7. 现在币圈的核心需求是交易，核心项目是交易所，但大型CEX不分红，小型DEX也分不了多少，暂时GMX和即将分红的UNI，但不论是CEX还是DEX，都不能去重仓。

框架

1. 定义

2. 数据分析

3. 项目分析

4. 总结

定义

在我们进行分析指标之前，我们需要明确各个术语的定义，以便于更好地理解和应用指标。下面介绍一下本文所涉及的一些定义（来自TokenTerminal）：

1. 协议费用（Fees / Demand-side Fees）：协议的需求方（即用户）所支付的费用（不包括gas费）

2. 协议供给端费用（Supply-side Fees）：资源/服务提供方所得到的费用

3. 协议收入（Revenue）：协议费用 - 协议供给端费用

4. 代币激励（Token incentives）：为激励用户而分发的代币的美元价值

5. 利润（Earnings）：协议收入 - 代币激励

Fees = Supply-side Fees + Revenue
Revenue - Token incentives = Earnings

指标

1. P/F = FDV / Annualized fees

2. P/S = FDV / Annualized revenue

3. P/E = FDV / Annualized earnings

其中FDV（Fully Diluted Value）是指完全稀释市值。为什么指标分母用的完全稀释市值而非流通市值呢？主要原因是，指标考虑的是协议作为一个整体的营收能力，而不仅是流通的部分。

数据分析

• 数据来源：Token terminal 2022/12/05

• 筛选条件：

  • 去除公链

  • 过去180天协议Fees 大于 10M

横向对比了Curve 官网，Dune和DefiLlama的数据，我们发现Token terminal上的Fee更少，因此我们对Curve的数据进行了修正：

• 过去180天Fees（2206 ~ 2211）: 5.7 + 2.3 + 3.2 + 3.6 + 4.8 + 8 = 27.6m

• revenue = 27.6m * 0.5 = 13.8m

• P/F = 2254m / 27.6m = 80x

• P/S = 2254m / 13.8m = 40x

从数据的角度，我们有以下一些观察和思考：

• 过去180天，FEES最多的协议是Uniswap，OpenSea，Lido Finance，分别是295m，261m和156m。其中，Uniswap没有协议收入（最近有提案），OpenSea没有治理代币。

• Lido P/F 3.6 P/S 36，过去180天下降10%，也就是说协议的营收能力是在上升的。反映出以太坊POS下，流动性质押的强烈需求。Lido协议获到10%的用户质押奖励（LDO国库5% + 节点运营商5%），而代币持有者并未得到分红。

• 考虑代币激励，几乎所有协议的利润为负，可持续性堪忧。流动性奖励的不可持续性，会降低协议的吸引力和收入。因此，一些代币奖励降低的关键时间节点，是需要我们重视的。

• 就DEX而言，QuickSwap（Polygon Uniswap v2 fork）P/F & P/S 最低，而Uniswap，PancakeSwap，Curve的指标都偏高。

  • 对Uniswap最近的分红提案而言，3个币对的成交量只占总成交量的5%左右，就算所有交易对收10%，且全部分给代币持有者，P/S也就在107x左右。

  • Curve是个例外者。除了他本身的技术创新和先来者优势外，Curve的VE投票模型同样也支撑着CRV的市值。因为，Curve有一部分代币购买力来自于对其他协议代币LP的流动性激励，这相当于卖代币激励。假设我们把一部分的CRV代币激励（例如60%），算成协议的Fees，P/F会降低，P/S不变。

• 就Lending而言，AAVE和Compound的P/F和P/S都相对偏高，协议产生费用和留存收益的能力偏弱。

• NFT marketplace的收费能力比较强；Opensea 没有发币，没有共享协议收入，迎来了Looksrare和X2Y2（83%，100%的收益分享给代币质押者）。这两个协议的估值低，但收入水平在下滑，潜在抛压比较高。

• 相较之下，GMX算是比较不错的标的，P/F 6，P/S 20，GMX质押收益率15%（7.5% ETH, 7.5% esGMX）。GMX过去180天Fees上涨了31%，代币价格却上涨了52%，导致P/S上升了15%，说明协议的营收增长已经反应在了价格里面。

项目具体分析

总结

熊市的大环境下，投资者的目光从看赛道，看成长空间也逐渐转向看估值，看现金流。本文从估值的角度，带大家了解P/F，P/S和P/E这三个指标，并对现有的DeFi项目进行了梳理和对比。有以下一些思考：

1. 本文的数据来源是Token terminal。由于其计算方式是非公开的，我们直接采用其数据是有一定风险的。改进的方案是自己找数据和对比多家数据源。

2. 受市场和周期的影响，文中的指标是存在一定波动的。除了横向的行业对比之外，纵向的时间轴上的对比也是非常重要的。例如，180天P/S的变化率。

3. P/F 衡量协议需求端的用户付费能力；P/S 衡量协议的提成能力&实际情况；P/E 考虑代币增发后的净收益。这里引入一个新的指标，P/D（D→Dividend，指代币持有者得到的分红）衡量代币持有者的真实收益率。

4. 如果交易策略是“持有价格相对合理的治理token 然后获取到协议分红”，那么P/D应该是我们最看重的指标。P/E可以作为辅助，衡量协议的可持续性。值得注意的是，往往协议是有铸币权的，因此，代币激励并不一定完全转换成为真实的成本（至少不会迅速转换），应该理解成当前的抛压和稀释收入。

5. 还有一些额外的代币估值影响因素：CRV卖代币激励，CAKE参与launchpad的机会。

6. 熊市背景下，DEX P/S ratio 仍然相对偏高，没有能称得上现金奶牛的项目。大家买币，还是买的增长预期。监管的加剧，未来的增长预期相对不明确。

7. 对比传统行业，美国国债吸引力巨大。

   1. spx500 dividend yield 1.71%

   2. 美国大城市 price to rent 30；中国一线城市 price to rent 50~100

   3. 美国国债1年 4.6%