Les stablecoins sont des crypto-monnaies dont le prix est lié à la valeur d'une monnaie fiduciaire ou d'autres actifs. Leur introduction a permis de détenir et d'utiliser une crypto-monnaie avec un prix stable, offrant aux traders la possibilité d'échanger des actifs sans être soumis à une forte volatilité, tout en stockant de la valeur de manière efficace.

Cette diversité soulève la question : pourquoi tant de stablecoins existent-ils, alors que tous n'offrent que l'utilité d'être une crypto-monnaie (relativement) stable ?

L’étude va s’étendre sur 2 articles. Celui-ci qui couvrira les concepts généraux des stablecoins ainsi que l’état du marché. Nous verrons dans un second temps quelles sont les fonctionnalités, mécanismes, avantages et inconvénients au cas par cas, et dresserons une conclusion générale.

Plongeons-nous dans le sujet en suivant ce fil conducteur :

1. Le trilemme des stablecoins

2. Les 3 differents types de stablecoins

3. Aperçu du marché et catégorisation

1) Le trilemme des stablecoins

Jusqu'à aujourd'hui, chaque stablecoin doit concilier trois objectifs principaux. L'objectif principal d'un stablecoin est de détenir une valeur stable liée à la celle d'un autre actif, tel qu'une monnaie fiduciaire, ce qui est obtenue grâce à différents mécanismes. Plus la volatilité du stablecoin est faible, mieux il remplit son rôle. Cependant, dans la plupart des modèles de stablecoins, l'objectif d'atteindre une grande stabilité des prix s'accompagne d'un compromis au niveau de la décentralisation du système ou de son efficacité en termes de capital.

1.1) Stabilité du prix

Le principal objectif des stablecoins est de créer une stabilité des prix. Pour maintenir le peg à long terme, les stablecoins ont besoin d'actifs ayant une valeur spécifique comme garantie. Dans le cas d'un stablecoin peg à l'USD, un collatéral 1:1 en USD pourrait garantir que chaque stablecoin en circulation est garanti par 1 USD, ce qui rendrait improbable un depeg sur une longue période dans des marchés liquides. Pour maintenir la stabilité des prix, les attentes du marché et la confiance des investisseurs et celle des utilisateurs du stablecoin jouent un rôle crucial. Le système utilisé pour la collatéralisation doit garantir qu'un stablecoin émis vaut une unité de l'actif rattaché, même dans des conditions très défavorables.

1.2) Efficacité du capital

L'efficacité du capital décrit la quantité de valeur nécessaire pour créer une unité du stablecoin émis. Une efficacité élevée du capital est nécessaire pour augmenter la scalabilté stablecoin. Si, par exemple, il faut plus d'un dollar de capital pour créer une unité d'un stablecoin peg au dollars, la conception du stablecoin sera qualifiée d'inefficace en termes de capital. Et inversement, si moins d'un dollar est nécessaire, le système peut être considéré comme efficace. Cette croissance peut également contribuer à stabiliser le système, ce qui fait de l'efficacité capitalistique une caractéristique fortement demandée.

1.3) Décentralisation

Les stablecoins sont devenus une partie importante et intégrante de la DeFi et de l'écosystème web3 au sens large. Ainsi, la décentralisation de la gouvernance et des systèmes des émetteurs de stablecoins permet d'atténuer les risques et les points de centralisation. Les émetteurs visent donc la résistance à la censure et la transparence, ainsi que l'absence de permission grâce à la décentralisation.

Toute la difficulté résulte dans l’équilibre de ce trilemme, qui fait que intrinsèquement, aucun cas les trois objectifs ne peuvent être atteints en même temps.

La stabilité du prix reste l'objectif principal des stablecoins. Au cours des dernières années, les stablecoins centralisés garantis par du fiat et les stablecoins décentralisés sur-collatéralisés ont réussi à maintenir la parité. Cependant, toutes deux font des compromis importants dans l'une des deux autres dimensions du trilemme.

Jusqu'à aujourd'hui, de nombreuses approches de conception différentes ont vu le jour pour résoudre le trilemme et atteindre les trois propriétés souhaitées. Certaines de ces monnaies stables algorithmiques ont pu satisfaire au trilemme pendant une courte période, jusqu'à ce que les mécanismes du marché révèlent à nouveau leurs vulnérabilités.

Examinons de plus près les principales catégories de monnaies stables.

2) Les 3 differents types de stablecoins

2.1) Stablecoins adossés à une monnaie fiduciaire - Fiat-Backed

Les stablecoins adossés à la monnaie fiduciaire ont été les premiers à voir le jour et sont devenus la forme de stablecoin la plus importante et la plus utilisée. Les stablecoins adossés à du fiats ont pour caractéristique que chaque jeton émis est adossé 1:1 à des dollars réels. La grande stabilité qu’offrent ces stablecoins s'accompagne de compromis en matière de décentralisation.

L'obligation de détenir une monnaie fiduciaire réelle telle que l'USD ne peut être satisfaite que par l'existence de comptes bancaires compatibles avec la monnaie fiduciaire. Les émetteurs de stablecoins adossés à la monnaie fiduciaire s'appuient donc sur une structure centralisée avec des entités réglementées dans le système financier traditionnel. Les clients qui souhaitent emprunter des stablecoins contre des USD doivent passer par un processus KYC et AML.

Cependant, la pratique de l'émission de stablecoins ne fait l'objet d'aucune réglementation spécifique de la part des autorités financières. Il en résulte un manque de transparence de la part des émetteurs de stablecoins et un besoin élevé de confiance de la part des investisseurs et des utilisateurs. Les rapports d'attestation réguliers et les audits réels des bilans des fournisseurs centralisés de stablecoins restent volontaires.

En raison de leur capacité à créer des stablecoins basés sur des USD réels, les fournisseurs de stablecoins garantis par des fiats sont la porte d'entrée des capitaux professionnels. En Juin 2024, les fiat-backed stablecoins représentaient plus de 90 % de l'offre totale de stablecoins . Toutefois, le manque de transparence et de responsabilité des fournisseurs centralisés de stablecoins constitue un risque systématique, connu pour le marché des crypto-monnaies.

L'avenir des stablecoins adossés à des fiats dépendra fortement des approches réglementaires dans les grandes juridictions telles que les US ou l'UE

Stablecoins collatéralisés par des crypto-actifs - Crypto-Backed

Les stablecoins adossés à des cryptomonnaies sont la réponse aux lacunes et aux inconvénients des fiat-backed stablecoins. Les systèmes sans confiance et la décentralisation sont les principaux piliers de l'écosystème cryptographique, et la création de protocoles décentralisés était donc inévitable.

Ces protocoles décentralisés et adoptent une approche open-source pour émettre (mint) et racheter (redeem) les tokens. Ainsi, ces actifs sont collatéralisés dans des smart-contracts ; le DAI de MakerDAO est un exemple marquant de stablecoin adossé à des cryptomonnaies.

Les protocoles sont généralement gérés de manière décentralisée, souvent par une DAO basée sur le jeton de gouvernance du protocole. Bien que la gouvernance décentralisée crée une résistance à la censure dans une certaine mesure, les opérations et les processus de prise de décision sont lents et tendent à être inefficaces.

Les protocoles on-chain ne peuvent accepter que des crypto-actifs comme garantie, qui est donc sujette à une plus grande volatilité que la monnaie fiduciaire. C'est pourquoi la plupart des stablecoins garantis par des crypto-monnaies sont sur-collatéralisés pour tenir compte de la volatilité de la garantie et s'assurer que l'offre de stablecoins en circulation est toujours garantie et remboursable pour une valeur d'un dollar.

Cela conduit à une inefficacité du capital puisque les utilisateurs ont besoin de plus de capital que la valeur réelle des stablecoins émisse. Cela montre que les stablecoins on-chain et adossés à des cryptomonnaies sacrifient souvent leur efficacité en termes de capital au profit de la décentralisation afin de parvenir à la stabilité du prix.

Pour réduire le ratio de collatéralisation requis sans compromettre la stabilité des prix, certains protocoles de stablecoins acceptent d'autres stablecoins à forte liquidité, tels que l'USDC, comme collatéral. Ainsi, la garantie a une faible volatilité, le DAI et FRAX en sont de bons exemples. Toutefois, les critiques affirment qu'en s'appuyant fortement sur des stablecoins centralisés comme garantie, les protocoles décentralisés s'exposent aux mêmes risques de censure que ceux qu'ils tentaient d'atténuer.

Stablecoin algorithmiques

Les stablecoins algorithmiques promettent depuis longtemps une solution pour résoudre le trilemme des stablecoins.

Au lieu de s'appuyer sur le fiat-backing ou le crypto-backing sur-collatéralisé, les stablecoins algorithmiques ont mis en œuvre un algorithme équilibrant l'offre et la demande du stablecoin pour maintenir la stabilité des prix. Le mécanisme ne repose pas sur des garanties traditionnelles off-chain ou on-chain. Au lieu de cela, le stablecoin est garanti par la valeur d'un second jeton. En général, un algorithme équilibre un modèle à duo-token avec un mécanisme de mint-and-burn pour un second token à prix flottant. Le protocole garantit que les investisseurs peuvent toujours redeem un stablecoin contre 1 dollar de token à prix flottant.

Les arbitragistes sont incités à acheter le stablecoin sur le marché et à l'échanger contre le token à prix flottant s'il se négocie en dessous de la parité, et vice versa. Si les investisseurs souhaitent échanger leurs stablecoins, le protocole mint un nouveau jeton à prix flottant tant que l'offre de stablecoins est contradictoire.

Le cas d'UST ;

Les critiques soutiennent que les stablecoins algorithmiques créent de la valeur à partir de rien et ne peuvent survivre que tant que la confiance dans leur algorithme et la valeur du jeton absorbant le risque correspondant sont suffisamment fortes pour gérer la demande et l'offre. Les événements entourant le crash de l'UST de la Luna Foundation Guard et de son jeton Luna ont démontré les risques associés aux stablecoins algorithmiques. Des agents de marché hautement solvables ont attaqué la parité de l'UST en déversant massivement des UST sur le marché. Si une telle attaque n'est que de courte durée, l'algorithme équilibrera l'offre et la demande et ramènera le stablecoin à sa parité avec l'USD. Mais dans le cas de l'UST, l'attaque bien capitalisée a été coordonnée en période de grande incertitude sur le marché, et les investisseurs ont de plus en plus perdu confiance en l'UST. Cela a conduit à une dead-spirale dans laquelle de plus en plus de jetons Luna ont dû être minted pour soutenir le prix de l'UST, ce qui a fortement gonflé la capitalisation du Luna. La confiance perdue en raison de la chute du prix de l'UST a incité de plus en plus de personnes à quitter l’actif. La garde de la Fondation Luna a tenté de stabiliser le prix de l'UST en utilisant sa réserve de crypto-monnaie, mais cela n'a été qu'une goutte d'eau dans l'océan.

En réponse, les stablecoins hybrides comme FRAX gagnent du terrain. Ces protocoles de stablecoins combinent un algorithme efficace de mint and burn avec une collatéralisation basée sur des crypto on-chain. Ainsi, les risques d'un krach total, comme dans le cas de l'UST, sont réduits tandis que l'efficacité du capital reste plus élevée que pour les autres type de stablecoin.

3) Aperçu du marché et catégorisation

Le marché des stablecoins capitalise aujourd’hui 165,7B $. L’USDT domine le marché avec 68%, tandis qu’Ethereum détient 53% de ce marché.

D’après Defillama, on compte 189 stablecoins différents. Dans le cadre de notre étude, nous avons décidé de nous limiter aux stablecoins les plus capitalisés en incluant l’USDM et le LUSD dans l’étude approfondie de part leurs mécanismes et features resilient, même si encore peu capitalisés.

Pour des soucis de synthèse et d’ergonomie de l’article, après analyse, nous divisons les stablecoins de cette façon :

1. Stablecoins bien capitalisés mais ayant des caractéristiques contraignantes : FDUSD, TUSD, FRAX, USDD, USDY

2. Nouvelle génération de stablecoin : USD0, USDA, GHO, BUILD, crvUSD

3. Stablecoins estimés nécessitant une étude approfondie : DAI, LUSD, USDT, GUSD, PYUSD, USDP, USDM, USDC

Nous excluons l’USDe car il n’est pas catégorisé comme “stablecoin” bien que son cas d’usage est très intéressant. Il en de même pour le deUSD de Elixir, annoncé récemment.

De la même façon, le BUSD, USDB, HUSD, DOLA et UST sont exclus de l’étude car soit hautement depeg, soit sunset, soit ayant backing douteux.

Nous avons présenté un bref aperçu des stablecoins et des concepts clés qui les caractérisent. Cette compréhension est essentielle, car la nature spécifique de chaque stablecoin oriente l'étude de manière distincte ; par exemple, l'analyse du DAI diffère considérablement de celle de l'USDT.

Le prochain article adoptera une approche plus technique, vous permettant d'acquérir des connaissances approfondies sur ce marché. Que vous soyez utilisateur ou développeur de protocoles, ces informations sont fondamentales pour appréhender les piliers de la DeFi ; soyez conscients des actifs qui soutiennent vos investissements en cryptomonnaies.

À Propos de Redacted Labs :

Redacted labs est un DeFi desk offrant des services sur mesure aux professionnels souhaitant tirer profit de la finance décentralisée avec une gestion institutionnelle des risques.

Notre objectif chez Redacted Labs est d'offrir à nos clients l'expérience de la finance décentralisée tout en contrôlant les risques, en proposant un service de gestion de fonds adapté à leurs services. Nous croyons fermement que la finance décentralisée est l'avenir et notre expertise et notre expérience nous permettent de répondre aux besoins croissants des entreprises qui cherchent à investir dans ce domaine.

Clause de non-responsabilité :

Cet article est publié à titre d'information uniquement et ne constitue pas un avis juridique, commercial ou d'investissement. Ne fondez pas vos décisions d'investissement sur cet article et ne le considérez pas comme un guide comptable, juridique ou fiscal. La mention d'actifs ou de titres spécifiques est faite à titre d'exemple et non d'approbation. Les opinions de l'auteur peuvent ne pas refléter celles de ses affiliations et sont susceptibles d'être modifiées sans mise à jour.