抽象的
为了解决 NFT 市场的流动性问题，基于 NFT 的借贷和融资的金融应用和工具应运而生。在上一篇文章中，我们简要介绍了 NFTfi 的四个细分市场，分别是 1）NFT 借贷，2）NFT 聚合器，3）NFT 定价机制，4）NFT 金融衍生品。我们研究了当前市场、所涉及的权衡以及即将到来的发展等领域。还分析了几个典型项目及其机制。
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在本文中，我们从交易对手、LTV、利率推导、清算和支持的收款等方面分析了 NFT 借贷协议。此外，我们还更详细地研究了一个新的 NFT 借贷协议 OpenSky 及其创新基于时间的清算机制。
下表总结了主要 NFT 借贷协议的特点。在我们继续之前，我们想重新审视当前的 NFT 借贷协议场景，以造福于初学者。
一、NFT借贷类型
NFT 借贷协议之间的主要区别之一是用户的交易对手。按照这种思路，NFT 借贷协议可以分为点对点（P2P）、点对池（P2POOL）和抵押债务头寸（CDP）协议。
1.1 P2P
特征和用例场景
P2P，顾名思义，是用户直接相互交易的机制。一旦双方同意条款，交易就完成了。在 P2P 交易中，用户可以对大量的 NFT 系列进行交易。NFTfi 和 Arcade 等协议支持 200 多个 NFT 集合。利基 NFT 资产或长尾资产通常选择在此类协议上上市。在 P2P 模式下，贷款是高度可定制的。对于平台上列出的每个 NFT，潜在借款人可以设置贷款条款，例如贷款金额、期限、LTV、APR 等，并以其不可替代的代币为抵押。然后贷方根据提供的条款决定是否放贷。
也就是说，P2P借贷更适合流动性低的长尾资产。由于担心 NFT 价格大幅下跌，ETH 贷方倾向于选择较低的 LTV 和较短的贷款期限。
代表项目——NFTfi
NFTfi 自 2020 年 5 月以来就已经上线，甚至在最近的 NFT 牛市之前。它迅速主导了 NFT 借贷领域，成为 NFT 借贷领域最流行的 P2P 协议。
NFTfi 将贷方分为三类：以营利为目的的贷方；借以获取；并安全地借给朋友。第一种是最明显的：借钱给别人以获得经济回报。贷方可能会将其视为 Uniswap 上流动性提供者的竞争替代方案。NFTfi 上的大多数贷款都设置在 40%-100% 的 APR 范围内。随着时间的推移，一些收藏家已经使用第二种方法以极具成本效益的方式获取 NFT。在这种方法中，用户比纯粹的金融贷方具有战略优势。他们很乐意接受较低的年利率，以换取在借款人违约时取消资产赎回权的选择权。遵循此策略，用户可能希望提供更具竞争力的利率（10%-40% APY），以赢得以贵重物品为抵押的贷款的竞标。第三种情况，
NFTfi 的数据显示，人们倾向于持有他们的蓝筹 NFT，而不是拖欠贷款。NFTfi 协议的平均贷款违约率仅为 9.7% 左右。贷款规模大的 NFT 集合：BAYC 和 CryptoPunks 的贷款违约率最低，分别为 3.6% 和 1.7%。在蓝筹股中价格波动较大的Azuki的贷款违约率为42%。
使用的平均贷款 APY 和贷款期限也解释了不同蓝筹 NFT 集合之间保值率的差异。CryptoPunks 的贷款年利率最低，约为 10%，而 BAYC 的年利率为 43%。贷款期限利用数据表明，某些系列的持有人比其他人更重视他们的 NFT，但与底价没有任何明确的关系。所用贷款期限代表实际还款时间/规定还款时间。在这种情况下，CryptoPunks 贷方往往比其他贷方更快地偿还贷款。
P2P 模型评估
如上所述，P2P 模式适用于非流动性资产。直观地说，期限越长，贷方的风险就越高。因此，贷方倾向于选择 LTV 较低的短期贷款也就不足为奇了。
NFTfi 的一个明显缺点是资金和时间效率低。ETH 提供者花费太多时间来竞争 P2P 贷款（报价有效期为 7 天），但只有一个投标人最终可以为贷款提供资金，而所有其他投标人一无所获。同样，潜在的借款人必须等到他们获得可接受的报价后才能收到所需的资金。漫长的等待时间和低成功率对贷方和借方来说都是价值流失。
1.2 P2POOL
特征和用例场景
对于 P2POOL，借款人从资金池中借款，而贷方将代币投入池中并获得财务回报。P2POOL借贷适合流动性高的蓝筹NFT。BendDAO 支持 7 个合集（即 BAYC.MAYC、CryptoPunks、CloneX、Doodles、Space Doodles、Azuki）；DROPS 支持 10 多个集合。
P2P 模型评估
与 P2P 模型相比，P2POOL 借贷协议对贷方更友好。它们通常帮助贷方分散风险并降低准入门槛。持有接近底价的 NFT 的人也更愿意选择 P2POOL 借贷协议。
然而，P2POOL 借贷协议通常面临两个主要问题。第一个是资本效率低下。借贷池倾向于持有闲置资金，因为利息收入仅来自平台上的借款人，资金很少得到充分利用。二是级联清算风险。如果借贷协议上的大量抵押 NFT 系列面临其底价的大幅下跌，清算和随之而来的底价进一步下跌可能会自我强化。
代表项目——BendDAO
储户可以在 BendDAO 中提供 ETH 以获得财务利润。持有者可以从 7 个集合中质押 NFT 作为抵押，通过借贷池以 30%-40% 左右的利率借出 ETH。贷方和借方也都会收到 $BEND 作为奖励。从买家的角度来看，他们还可以使用 BendDAO 从其他 NFT 市场购买 NFT，例如 OpenSea，使用分期付款方式，最低首付为 60%。
尽管有明显的好处，但 BendDAO 也存在几个问题，其中最明显的是级联清算的可能性，正如最近在 BAYC 作品的清算拍卖中超过一天没有竞标者失去了重大价值的情况所示。
● BendDAO 潜在的级联清算
BendDAO 潜在的级联清算背后的机制可以通过以下恶性循环来说明：
1）NFT底价大幅下跌导致一波清算。
- 清算人对拍卖的 NFT 进行投标，并以底价转售；像 OpenSea 这样的 NFT 平台的投标人会受到惊吓并降低他们的投标价格，无论底价进一步下跌。
- 底价下跌引发新一轮平仓。
我们应该注意到，级联清算的影响不仅限于任何特定的 NFT 借贷平台，而是一种系统性风险，将影响所有具有基于价格清算机制的 NFT 借贷平台。
●什么是BIP#9
BendDAO 针对级联清算问题提出的解决方案最近以 BIP#9 的形式出现。虽然它已经解决了与级联清算和流动性不足有关的一些初始问题，但它似乎在此过程中产生了新问题。
BIP#9 的清算特定部分可以总结如下：
1）最终将强平门槛调整为70%
2）将拍卖时间调整为4小时
- 取消95%底价的首次投标限制
- 调整基准利率为20%
在 (1) 中，清算阈值的降低是潜在灾难发生的频率与灾难发生时的严重程度之间的权衡。较低的阈值会降低清算的发生率和级联清算的可能性。然而，它也允许 NFT 的市场价值在清算发生之前进一步下跌，这可能会放大清算期间的市场影响和市场恐惧，因为与清算门槛更高的情况相比，贷款的价值会更低。
在 (2) 中，将拍卖周期调整为 4 小时也有其自身的权衡取舍。一方面，它减少了为期两天的拍卖期市场的心理压力，让危机迅速过去。另一方面，对于借款人来说，这可能是一个非常糟糕的用户体验，因为用户可能不得不在 1) 牺牲睡眠和牺牲他们的生活方式以不断监控底价和 2) 随时面临清算风险之间做出选择。没有主动监控。
在 (3) 上，这可能是 BIP#9 最明确的方面。与交易市场的每日价格限制一样，对首次买入价的限制会降低报告的波动性。它通过阻止交易发生来做到这一点，损害一些用户的利益，只是为了让事情看起来比实际更好。通过消除价格发现的人为障碍，用户可以更快、更轻松地进行交易。尽管如此，有人可能会争辩说，它可能会通过真实市场状态的透明度来放大下跌趋势市场的担忧。
在（4）上，虽然高利率鼓励借款人偿还贷款，但高底价（因为它用于经济和金融，而不是 NFT 空间）以牺牲借款人为代价扭曲了市场。因此，用户可能会从使用该协议中获得较少的价值。下文将在讨论利率和利差时对此进行更多介绍。
尽管 BIP#9 和数千 WETH 的资本重组恢复了 ETH 贷方的信心，但级联清算和其他结构性弱点的风险尚未得到充分解决。就像商业银行收到央行救助方案一样，这个罐子可能刚刚被踢掉了。
1.3 P2P+P2POOL
大约一年前，DeFi 借贷巨头 Aave 宣布计划作为抵押借贷平台进入 NFT 市场。最近，我们发现 Aave 向社区中的一个新孩子——OpenSky Finance——提供了一笔赠款——我们认为这正试图解决 NFT 借贷市场中的一些问题。
OpenSky Finance的P2P+P2POOL创新
OpenSky 代表了利用 DeFi 的可组合性原则将 P2P 和 P2POOL 模型创新组合。它建立在 aave.com 之上，并将基于时间的清算整合到 P2POOL 模型中，为借款人提供了重要的用户体验（例如，不再需要担心基于价格的清算）。为了进一步澄清，P2P 模型通常不需要清算机制，因为如果借款人没有按时偿还贷款，质押的 NFT 只是通过智能合约转移给贷方。P2POOL 产品将所有闲置资金存入 Aave，使贷方能够从借款人那里获得 Aave 收入和利息。然后，P2P 产品建立在 P2POOL 层之上，贷方可以使用他们的池存款为定制贷款提供资金，从而以 100% 的资本效率赚取更多收益。
NFT 借贷协议比较
●资本效率
通过将所有闲置资金存入 Aave，Opensky 为所有存入的资金提供 100% 的资本效率。通过比较 OpenSky 和 BendDAO（最成熟的 NFT 借贷协议之一）之间的存款/借贷利差，最好地证明了这一点。OpenSky 的存款/借款年利率低于 BendDAO。OpenSky 的点差目前为 0.26%，而 BendDAO 的点差为 4.42%，相差 4%。这意味着普通用户使用 OpenSky 可能会比 BendDAO 获得更多价值。
●利率机制
与 BendDAO 中的浮动利率和 P2P 借贷协议中协商的 APR 相比，OpenSky 在贷款期内具有固定的 APR。固定利率可能会通过为借款人和贷方提供更大的可预测性来提供更好的用户体验。更大的可预测性源于利率没有波动。贷款人不再需要担心贷款期间利率下降，从而导致预期回报不足。借款人也避免了利率突然达到三位数飙升的焦虑和噩梦般的情景。
下图显示了 OpenSky 在相应资本利用水平下的贷款利率。X 轴代表资本使用率，而 Y 轴代表借贷年利率。当资本利用率低于 70% 时，年利率在 0–13% 之间。当资金利用率在 70%-100% 之间时，年利率在 13%-85% 之间，以阻止 ETH 流动性池的流失。
概括
总而言之，OpenSky 1) 通过将所有闲置资金存入 Aave 来提高资本效率，2) 使用固定利率来避免由于浮动利率突然上升而导致还款额增加，以及 3) 提供有吸引力的 APR 借款，至少目前是这样.
然而，OpenSky 最近才在以太坊上上线，用户群较小，TVL 相对较低但不断增长。但是，它尚未推出其 SKY 治理代币来激励用户参与借贷活动。该代币应该可以帮助他们在 NFT 金融这个有前途的利基市场中获得市场份额。
- 时间强平和价格强平
为了更好地了解大多数 NFT 借贷协议采用的基于价格的清算机制与 OpenSky 引入的基于时间的清算机制之间的差异，查看 BAYC 底价的统计分布将是有益的。2022 年 2 月 21 日至 2022 年 8 月 27 日的数据表明，该分布非常接近正态分布，偏斜度为 1.06，峰度为 1.7。
假设未来看起来很像过去，数据表明市场两边出现意外的可能性相同，而与完美正态分布相比，观察结果大多更接近均值。
为了举例说明，假设如下：
- 用户借入了 150 ETH 底价的 40%，即 60 ETH
- 5% 的借款年利率
- 有问题的用户不偿还任何利息
- 90% 的清算门槛
在这种情况下，一年后的计算如下：
假设一个正态概率分布，
（大约 5% 的观测值应超出平均值的 2 个标准差）
2 个标准差 = 30.24 ~ 30 ETH
鉴于平均价格约为 93 ETH，底价有 2.5% 的机会跌至 63 ETH 或以下 (93-30)
健康因素
= 63 * 90% / (60 ETH + 利息)
= 63 以太币 / 63 以太币
= 1
什么是清算门槛！
资料来源：BendDAO
根据正态分布的特点，以 150 ETH 的初始底价计算，用户在借入 60 ETH 后一年内被爆仓的概率约为 2.5%。
相比之下，基于时间的清算不考虑用户借入后的价格变动，基于 150 ETH 的初始底价。只要用户按时（或在 48 小时的宽限期内）偿还贷款，就不会发生清算，用户可以保留其 BAYC NFT。因此，基于价格的 NFT 清算的笨拙机制很容易被规避。
●弱点
OpenSky 的基于时间的清算机制也并不完善。它容易受到操纵，其稳定性是以牺牲贷方为代价的。
●操纵
操纵论点应该相对简单。在系列中持有足够 NFT 的鲸鱼或辛迪加可以通过在 OpenSea 和 LooksRare 上购买 NFT 系列的挂单来操纵来自预言机的底价馈送，从而垄断市场。这种拐弯操作会提高底价，从而允许鲸鱼或辛迪加利用较高的底价借入更多资金，可能并没有归还贷款的意图。不过，这并不是 OpenSky 独有的问题。
●过早清算和永久价值损失的风险
协议的稳定性是以牺牲贷方为代价的概念也很容易理解。基于时间的清算机制剥夺了贷方或借贷池对潜在违约者清算 NFT 的机会，而市场仍然愿意让贷方成为整体。OpenSky 意识到贷方的这一潜在劣势，并正在努力将贷款和清算流程分开。它正在建立一个 LiquidationDAO，以预先为潜在的清算提供资金，并将获得的 NFT 保存在 DAO 的金库中，未来的资产出售由 DAO 投票决定。如果发生崩盘或导致重大永久性价值损失的事件，贷方将放弃及时清算，尤其是在几乎保证借款人违约的情况下。
三、展望
两个主要问题困扰着 NFT 借贷部门——低贷款价值比 (LTV) 和对预言机准确性的低信心。事实上，这两个问题是相互关联的。低 LTV 是用户和协议对预言机的 NFT 定价准确性缺乏信心的结果。该规则的唯一例外是不断上升的债务 NFT 类别，可以使用某种形式的贴现现金流模型轻松对其进行估值，就像它们的 tradfi 对应物一样。
不可替代性
预言机的低定价准确性主要在于赋予 NFT 价值的事物的本质——它们的不可替代性。与他们的可替代兄弟不同，NFT 是独一无二的，并且与其他所有 NFT 不同，即使在同一个系列中也是如此。因此，使用系列中的最后交易价格或底价的简单解决方案充其量只是一种折衷方案。
缺乏数据
缺乏数据有两个方面，即用于即时价格发现的交易数据和用于训练预言机模型的训练数据。对于前者，即使是像 BAYC 这样的蓝筹 NFT 系列的交易频率也非常低，平均每天大约 20 笔，有时连续几天没有交易，导致报价陈旧。对于后者，大多数 NFT 集合的交易总数和交易分布几乎不符合统计意义。
增加数据点
随着时间的推移，NFT 的普及以及将 NFT 交易添加到合规数据库中应该会提高 NFT 价格预言机的有效性。然而，鉴于每个 NFT 的独特性，额外的数据点可能只能在非常粗略的程度上改善任何时间点的价格近似值。精度可能永远无法与可替代代币相媲美，但更好的近似值，加上基于时间的清算等创新机制，应该有助于提高 NFT 借贷协议的效率。用伟大的市场哲学家约翰梅纳德凯恩斯的话来说，“大致正确比精确错误要好。”
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