002|从GMX项目看未来衍生品DEX赛道发展

February 21st, 2023

本文写于2022.11.3，自己调研学习使用。

前言：衍生品市场情况

加密衍生品市场规模巨大

据Coingecko数据显示，截止11.3号加密货币24H内的现货交易规模为**$135B**，衍生品交易规模约为$300B，衍生品交易规模为现货交易规模的约2.2倍。传统金融1年的现货交易规模约为170万亿，衍生品交易规模约为840万亿，衍生品约为现货市场规模的5倍。可见无论是在传统金融市场，还是加密市场，衍生品市场都占据很重要一部分。

CEX衍生品交易的问题

当然，加密货币的衍生品交易目前主流还是通过CEXs，整个的操作流程简洁产品体验较好，用户学习成本较低。但CEXs的数据不透明，存在被操纵的风险，并且用户的利益本身与CEXs是相背的（尤其是衍生品交易领域，用户通过保证金利用杠杆方式获利）。因此也导致CEXs存在较多虚假交易、以及经常性“插针”等情况产生，损害用户利益。同时，随着全球CEXs陆续在进行合规方面的进程，CEXs的高杠杆合约等产品也面临较强的监管压力。

DeFi及衍生品DEX赛道的崛起

20年DeFi爆发以来，诞生了包括Uniswap、PancakeSwap等优秀的DEXs。DeFi市场截止11.3号24H交易规模为$3B，日常占比整个加密市场大概为2-4%之间。DeFi赛道整体的交易，目前更多还是以现货为主。

DEX衍生品交易具备去中心化、抗审查、用户无需KYC只需链接钱包即可进行交易等优势，合适的喂价机制可以避免遇到CEXs插针等问题，但目前还存在诸如流动性差、滑点高、产品体验不佳、性能不足、旷工抢跑交易等一系列问题。

目前我们也看到了衍生品DEX赛道不断地在诞生一些新的优秀的项目，包括dYdX、Perpetual Protocol、GMX、Gains Network等优秀的去中心化衍生品交易平台。

其中GMX有着非常创新的机制以及亮眼的数据，被视为挑战dYdX的黑马。本文将对GMX项目进行重点分析，以及总结其对衍生品DEX未来发展的启示。

一、GMX

GMX是一个永续合约和现货的去中心化交易所，拥有低手续费用以及0滑点交易体验等优点。目前已部署在以太坊Layer2-Arbitrum以及Layer1-Avalanche链上。

（1）经济模型

GMX的经济模型核心由GLP与GMX构成。其中GLP是流动性提供者代币，GMX为治理代币，用户持有GMX代币可以解锁许多权益。

1、流动性模型GLP池

①GMX并没有采用其他DEX如x*y=k恒定乘积的AMM做市商模型，也没有采取传统的订单薄模式，而是创新性地使用了一揽子货币的策略GLP池。GLP池是一个由多种资产组成的池子，其中大部分以高流动性的BTC、ETH以及稳定币USDC、DAI、USDT等构成。从做市、现货与杠杆交易中赚取费用，并分配给GMX与GLP的Holders。（而对比dYdX，目前是没有将交易收入分配给代币持有者的。）

当然由于GMX部署在不同链上，所以GLP池子的构成也会有区别。例如Avalanche上的GLP池子持有更多的是稳定币，占比超过60%。并且之前也出现过AVAX价格被操纵，交易者在GMX上进行套利的行为。

②GLP配合Chainlink的预言机喂价机制，数据主要来自于顶尖的中心化交易所，使得GMX能够以相对较低的流动性实现资产的真实报价，并且实现大额0滑点交易的用户体验，这对于用户有非常强的吸引力。同时也避免了一部分矿工抢跑交易的问题发生。

③GLP池投资者本质上是交易者的对手方，交易者盈利则GLP持有者亏损，交易者亏损则GLP持有者盈利。从GMX统计的数据看，交易者长期基本是亏损的，目前累计净亏损已达到4481万美金。所以持有GLP长期看是能够保持盈利的。

④用户要做LP的方式也很简单，质押相关代币并且mint GLP即可，GLP的holders可以分享协议70%的利润，并且持有GLP的APR值目前基本能稳定在20%左右。但由于资金也是存入在合约地址上的，所以官方也提醒还是存在被黑客攻击导致资产损失等风险。

2、GMX代币

GMX的代币供应为1325万，其中45%是从创始人X之前的项目迁移过来的。没有任何VC持有。

200w用于提供Uniswap上与ETH的币对的流动性

200w用于esGMX的归属兑换

200w用于底价基金（用于保证GLP的流动性以及ETH奖励给 GLP/GMX Holders）

100w用于市场营销、合作、社区开发

25w用于团队激励，并且还是2年的线性解锁

从代币的分配逻辑上加上团队匿名，可以看出GMX确实是从一开始就遵循他们的社区化/去中心化的导向原则。

GMX代币的有一个数据非常惊人，那就是其质押率达到了84%。至于其质押率为何如此之高，这与持有GMX本身能分享协议30%收入有关，也与GMX设计的代币持有激励机制有很大关系。

首先我们来看质押GMX能获得什么，官方给出的解释是：

Escrowed GMX（esGMX）
Multiplier Points
ETH / AVAX Rewards

其中esGMX可以完全等同于GMX代币使用，Multiplier Points可以用于APR的Boosting，增加年化回报率。同时在Arbitrum上的GMX持有者可以得到ETH奖励，在Avalanche上的GMX持有者可以得到AVAX奖励。

得到的esGMX可以继续质押，继续质押得到的奖励是esGMX和ETH/AVAX。

其中esGMX的归属流程设计的尤其巧妙：

①esGMX归属是1年期线性的，但是在归属期间，之前质押的GMX数量需要继续保持质押状态，但同时会继续赢得奖励，同时一但开始归属，这些token就没法unstaked跟sell。

②同时当用户归属GMX/esGMX后，Multiplier Points也会对应burn掉对应的比例，使得APR值降低。

③用户claim奖励的时候，还可以使用compound方式继续重复质押，以获得复利效应。

通过这样的机制，避免了用户归属奖励后的对GMX的持续抛压，同时多种复利的激励措施使得用户更愿意继续质押GMX，也提高用户vesting的沉没成本。但同时，由于线性归属逻辑，用户又能每天都看到归属了一点奖励，从中得到持续赚钱的快感。

（2）数据情况

1、业务规模

从Dune上数据了解到目前GMX的24H trading volume约为3亿美金。24H活跃traders为2135，且人均交易规模约为$34K。

2、协议利润

GMX的30天利润为240w美金，来到全网第8，超越BSC、ENS等项目。目前GMX了解的人依然很少很少，称之为黑马确实不过分。

3、GLP池

可以看到GMX上线以后，GLP池子市值一直保持稳步增长，在熊市期间流动性也经受住了考验，只经历了短暂的下滑后又重新创出新高。如今GLP 4亿美金+的流动性，抗风险能力也得到了极大的增强。

4、新用户留存

GMX的新用户留存除了在今年中行情十分差时跌到了40%左右，其他时间基本维持在60%以上。用户留存率是比较优秀的，在牛市来临行情好的时候，留存率会表现更佳。

（3）生态与社区

1、公链的选择

从GMX选择了部署在Layer2 Arbitrum以及Avalanche雪崩这两条链上，能感觉到团队对公链的选择应该是做了较为严谨的考究的。毕竟，只有走在足够大的高速公路上，才能有更多的车流量。

目前Arbitrum有layer2上最大的TVL，超过50%的market share，依附于以太坊生态的同时，通过layer2也能解决交易过程中fees过高、抢跑交易等问题。

另外一方面Avalanche的部署虽然有无需重新开发的优点，但相信团队应该也是认可Avalanche链的价值，包括去中心化程度、安全性以及未来生态的发展等。

实际上，加上还要考虑对应代币流动性，layer1目前可供选择的options还是比较少的。

2、生态的延展

根据DeFiLlama最新11.3号的数据，目前GMX的TVL已占据Arbitrum TVL的42.5%，已经遥遥领先第2名Stargate，包括后面知名的协议Uniswap, SushiSwap, Curve等。同时围绕GLP与GMX也诞生了一部分初步的生态应用，涵盖借贷、交易、保险等，形成了自己一定的生态。

因此，可以看到GMX确实选对了公链赛道，加上自己独特的代币模型与产品创新（当然后者才是更核心因素），已经占据目前Layer2最大的TVL位置。更可怕的是，GMX目前仅支持几个高流动性的币种，仅部署到两条公链之上，还有很多待开发的潜力。

3、社区的发展

GMX的Discord跟TG社区目前人数并不多，Discord社区至今也也仅有8k多用户（其中还有很大一部分是Arbitrum奥德赛上线冲进去薅羊毛的）。但社区用户的质量较高，目前GMX社区已开发出多款工具、以及Blueberry NFTs等NFT项目。

推特上近期的粉丝增加开始加速，估计有更多的人开始关注到这个项目。包括随着产品的完善以及去中心化进程，社区的发展也许会加速。

（4）风险及问题

前面的分析我们可以看到GMX项目确实非常的优秀，无论是其经济模型、产品创新以及业务数据，都令人印象深刻。但同其他DeFi项目一样，GMX也有其存在的风险与问题。

1、系统性风险

任何部署在区块链上的合约项目都存在代码漏洞以及被黑客攻击的风险，这一点GMX也不例外。包括GLP池的资产，也是存在被攻击被盗的风险的。其次，极端单边行情下，GLP池的资产有可能发生挤兑风险。虽然今年熊市GLP池经受住考验，但不代表风险就不存在。当然另一方面，GLP规模仍在持续增长，以及团队对开仓跟费率做了一定策略，一定程度能继续稀释这种风险。

2、低流动性资产的风险

套利者可以利用定价预言机的延迟，操纵CEX的低流动性资产，并在GMX上进行套利。GMX上的AVAX就发生过类似问题，团队随后对交易上限做了限制。这个也是为什么GMX目前迟迟没上太多交易对的原因。

3、高质押率带来的问题

高质押率可以减少GMX的抛售的同时，也带来另一个问题，GMX在二级市场的流动性降低。从而导致较小的交易量也可能引发币价的较大波动。当面临单边空头行情时/或者大户奖励归属完毕后对GMX进行抛售，币价容易大幅下跌，会引发更多用户对GMX失去信心，也赎回GMX并进行抛售。那么极端情况下，可能导致GMX价格螺旋式崩盘。引发用户恐慌的同时，最终也将对GLP的流动性造成严重影响。

4、产品体验问题

为了避免交易者或机器人套利等，GMX对持仓者需要等待价格移动1.5%，以及3H以上时间，才可以退出其交易头寸。相比于CEX随时交易的体验，GMX这个体验，对大多数用户来说，确实显得非常糟糕。

5、拓展性问题

目前GMX仅支持BTC/ETH/AVAX/LINK/UNI等币种，相比CEX以及其他衍生品DEX，还是少的多。这可能是GLP模式的一个弊端。但目前也看GMX团队在推出新的版本，低流动性的币种将采用单独的池子，从而与GLP做风险隔离。

二、对衍生品DEX赛道未来发展的启示

从GMX项目可以看到优秀的经济/流动性模型是决定一个衍生品DEX是否成功的关键，相较于现货DEX，衍生品的产品以及流动性模型设计会复杂的多，有时不得不短期牺牲用户的产品体验。

其次，选对公链赛道，选对了则是坐火箭事半功倍，选错了即便是优秀的产品设计可能也难以被人知晓。当初的GMX也是前身Gambit项目从BSC迁移到Arbitrum后并更名重组后才获得了更多的关注。

关于后续衍生品DEX赛道的发展，仍然有较多可以探索的方向，以下抛砖引玉几点。

（1）经济模型的创新

1、流动性模型

从上面分析可知，GLP模式并非是完美的，难以引入低流动性的币种，从某种程度也会让业务的快速发展受限。因此多种做市商模型的组合，可能也成为一种解决方案。①如高流动性的使用GLP+低流动性的采用AMM模式/单独币池，在一开始就结合在一起，使得业务在开启跟发展过程中能引入更多的用户量。②前期用GLP模式完成启动，当业务规模发展到一定程度时，对低流动性币种采用单独资金池。（目前GMX走的是②这种路线）

2、锁仓与激励机制

TVL目前仍然是大家衡量一个项目是否优质的重要标准。构建优秀的锁仓机制对项目与用户至关重要。但过高的质押率导致二级市场流动性降低，并不是非常可取的做法。因此在做代币分配时，预留一定的资金池线性解锁以保证二级市场维持合适的流动性，或者在搭建锁仓机制时不要过于地激进。

另外GMX并没有给traders较多的激励，然而traders才是DEX的真正第一用户。衍生品DEX可以考虑把token跟合约费率及其他衍生品费率等结合，同时配合更多的运营策略，来为持有token的traders提供更多的权益，促进用户量与VL的进一步增长。

（2）公链赛道选择

从Aptos等新公链上线后生态的表现来看，Layer1新公链的故事越来越难讲了。仅有高TPS、低Gas等优点，会让新公链进入长尾效应的竞争状态（这也是为什么近期模块化区块链的概念开始火了，资本市场只喜欢创新概念）。并且生态的建立，不是一朝一夕能够完成的。Layer2的逐渐成熟，能够解决之前以太坊上存在的低TPS、高gas等技术性问题，所以衍生品DEX最佳的布局依然是在ethereum上，并且尽快抢占优质的layer2赛道。其次，才是拓展至其他layer1公链。

（3）产品与运营创新

横向的创新包括：

拓展更多的低流动性交易币种（这里需要底层流动性模型的支持）、引入现货交易、更丰富的衍生品种如期权、指数等、甚至引入传统领域的Stock、Forex等交易（比如gTrade，但传统领域的产品引入我认为还不是目前Crypto领域的重点）

纵向的创新包括：

通过产品、运营等手段，为traders/token holders提供更多的激励，比如dYdX在为trader激励上就有非常多产品跟运营的动作。通过更多的运营宣发、推荐裂变等方式，提高项目的曝光度。

同时如何让衍生品DEX交易体验更加地接近CEX，以及优化一些产品细节来提升用户留存，还有很多可以挖掘的空间。