从 DeFi Summer 以来，加密领域见证了无数 DeFi 协议的起伏，但是对于在整个公链赛道有着近 300 亿美元 TVL 的 Terra 来说 （TVL 排名仅次以太坊），在短短不到一周的时间内就发生了死亡螺旋乃至崩盘，LUNA变成了接近归零的 meme 币,算法稳定币 UST 再也无法恢复锚定。虽然 Terra 的创始人Do Kwon试图通过分叉 Terra 来挽救残局，但从目前来看，效果甚微。最近发生的三箭等机构被清算事件，让我们意识到 Terra 事件对行业的打击远比大家之前想象的严重。Terra 的影响还在持续，本文意在复盘 LUNA-UST 发生死亡螺旋的过程，分析算稳的必经之路，以及谈谈 Terra 算法稳定币带来的启示。

LUNA-UST 发生死亡螺旋的过程，发生的本质

LUNA 从壮大以来便一直饱受争议，不少人质疑其为旁氏骗局。一方面，LUNA 本身的流动性并不足，也并没有太多价值支撑，却可以用来铸造算法稳定币 UST, UST 也成为了算稳赛道里规模最大的稳定币。UST 通过和 LUNA 的双向销毁铸造来维持1美元的价格，具体来说，如果UST 的价格是 0.99 美元，套利者可以用他们的 UST 换取价值 1 美元的 LUNA。如果 UST 的价格是 1.01 美元，套利者可以用价值 1 美元的 LUNA 铸造额外的 UST。

另一方面，LUNA 的发展离不开生态里的 Anchor 协议。虽然在 Defi 赛道，有太多协议可以为大家提供高 APY, 但像 Anchor 这样为 UST 质押者提供近20%的稳定且长久的年化，利息还是用UST支付的协议并不多。作为 UST 的宣传器，Anchor 吸引了大量的 UST 质押者，也占据了 Terra 生态里大部分的 UST 流动性。然而就 Anchor 本身而言，Anchor的借款率和质押率的敞口随着时间推移越来越大，协议存在着借款率不高的问题，Anchor 的协议收入并无法长久支付起这么高的利息。

要支付起给用户的巨额利息，Anchor 需要国库不断的输血补贴，今年2月 Terra 的创始人宣布用4.5亿美元的 UST 为 Anchor 的储备金重组，此举又为 Anchor 吸引了巨大的 TVL。以资金储备所能够延续的时间来看，直到今年6月份时 Terra 国库储备才会完全耗尽，但是 Terra算稳帝国的金融风暴来的比我们想象得快。

LUNA 的此轮崩盘与市场大环境欠佳，不足的流动性，以及本身协议机制皆有关系。需要说明的是，在去年的5.19 UST就发生过一次脱锚，但当时 LUNA 的市场体量远没有现在这么大，市场环境也比现在好，LFG 花了数亿美元把 UST 从险中救出。然而，今年在美元加息缩表，俄乌战争等的影响下，整个金融环境都不乐观，比特币，以太坊等核心加密资产也在不断下跌。LUNA 随着大盘一起下跌也加剧了清算和死亡螺旋的风险。

抛开市场环境，流动性不足是造成此次死亡螺旋最致命的因素。UST 脱锚的开始是由于 LFG 因需要为组建 4Crv 池做准备，从 UST-3Crv 池中撤走了 1.5 亿美元的 UST 流动性，造成了该池子流动性的短暂空缺，从而提供了攻击者展开攻势的机会。

在此间隙，一个新地址突然将 8400 万美元的 UST 抛售，严重影响了 3Crv 池平衡，为了保持 UST-3Crv 池流动性的平衡，LFG 又从资金池里撤走了 1 亿美元的 UST。没过多久，多个巨鲸帐户开始不断在 Binance 抛售 UST，每笔交易金额都是百万美元级别，UST主要的流动性基本都在 Anchor 里，巨鲸的砸盘一下就使得 UST 开始出现脱钩。

尽管官方开始通过做市行为试图挽救脱锚的 UST, 但随着恐慌情绪在 LUNA 和 UST 持有者中蔓延，存在 Anchor 里的大量 UST 开始流入市场，造成了 UST 的进一步脱锚。LFG 贷出了7亿美元的 BTC，用于维护 UST 的稳定。

但由于 UST 一直无法回归到锚定值，市场继续因恐慌抛售 UST, 比特币清算却进一步驱动了其价格的下跌，市场情绪持续恶化，导致 LUNA 出现大规模清算，UST 抛压进一步增加，就通过这样一个死亡螺旋的过程，LUNA 和 UST的价格不断下跌。

更糟糕的是，随着越来越多的 UST 想要赎回成 LUNA，在验证人的投票下，Terra 加快了LUNA 的铸币速度，短三天时间里，LUNA 的供应量已经从 3.45 亿爆增到 6.5 万亿，供应量扩大了大约 18,840 倍。

Terra 用这种指数型印钱的方式并不会增加其总市值，反而在不断稀释用户的资产，LUNA 的恶性通胀也并无法让市场买单救回 UST, 算稳最后也沦为了 meme 代币。

UST-3Crv 池子中短暂的流动性空缺给了攻击者展开攻势的机会，从机制设计上看, Anchor 用近20%的APY 吸引的巨大 TVL 加速了 UST 的脱锚。同时，因信心支撑起来的生态，也因市场的信心不足最后分崩离析，LUNA 的归零让整个加密行业认识到，一旦发生死亡螺旋，花费数年建立的算稳先驱也会在几天内崩塌。

算稳的必经之路：通过增加储备增信，通过增加应用场景强化需求驱动

LUNA 和 UST 在生态起来之后，开始逐渐将比特币\AVAX 之类的公链代币列入了自己的储备金库，看起来并不符合 UST 目标成为全球最大的去中心化稳定币因此需要保持中立的资产身份的做法，但也确实是算稳要扩大规模的必经之路。与传统的货币“先有信用背书。后有需求场景”不同，Terra 则是先通过庞氏结构吸引资金进入生态为 UST 创造需求，等 LUNA 和 UST扩大到一定的规模再考虑建立其自己的背书。USDT 和 USDC 有美元作为储备支撑，USDC 且有大型金融机构的背书并持有合规牌照。DAI 有 ETH,USDC 和其他加密资产做为金融储备，而 UST,看似是对标美元的稳定币，其实背后是没有真正有价值的储备支撑的。

要想给 UST 在加密资产中寻找背书，作为加密领域共识最高的资产，比特币无疑成了Terra 最佳的选择。LFG 在今年二月购斥资10亿美元买了4w 多枚 BTC 作为自己的储备金库, 意在让其他生态的用户增加对 UST 的信任，进一步扩大它的流动性和应用场景。在 LUNA 崩盘前，LFG 已持有 8.04万个比特币，LFG 也成为全球第七大比特币持有者。

LUNA 增加 BTC 储备可以有效预防死亡螺旋吗？根据 LUNA 此前更改的新规则，除了用 UST 或 LUNA 直接购买 BTC 以外，每当1美金的 UST 被铸造时，就会销毁一部分的 LUNA, 剩下的一部分资金用来购买 BTC, 以此不断增加 LUNA 生态的 BTC 储备。从理想状态来看，LUNA 生态不断增加的 BTC 储备可以加强 UST 的信用背书，甚至如果其 BTC 储蓄达到足够多的体量，譬如说40% 时，LUNA 发生死亡螺旋的概率就极大地减小了。因为虽说 LUNA 仍是稳定 UST 的核心资产，但 BTC 储蓄可以在极端情况下有效减缓新铸造 LUNA 进入市场的速度，同时也有挽救市场的可能。但这也仅是理想的情况，现实是，从LUNA此次崩盘的过程来看，抛开 LFG 最终用了多少 BTC 来救市不说，LUNA 现有的 BTC 储备在极端行情下是无法给当时的市场体量托底的，同时，LFG 用 BTC 挽救 UST 的做法，也加剧了市场的情绪恐慌。

LUNA 生态和 BTC的强绑定，实则是在赌 BTC 的未来，甚至整个加密产业的未来。将 BTC作为这种具有强烈共识的资产和 LUNA/UST 这种被质疑为庞氏骗局的资产强绑定，会给整个行业带来极大的风险，我们可以看出，LUNA 的 BTC 储备不够庞大时，对 LUNA/UST 死亡螺旋的挽救几乎是没有正面作用的。但倘若 LUNA 的生态支撑的足够久，以至于其慢慢建立了 LUNA/UST 的共识，构建了体量足够大的 BTC 储备，加密世界肯定又是另一翻叙事了。

同理 LFG 想将 AVAX 等公链代币纳入自己的储备金库，也是其扩大 UST 应用场景，使 UST储备金多元化的策略之一。Terra 与 Avalanche 的合作使得未来 AVAX 持有者可以直接用 AVAX 在自己的生态里铸造 UST，AVAX 的作用和 LUNA 类似，不同的是 AVAX 没有采用通胀的经济模型，流通总量是有硬顶的，如果 UST 的市值持续增长，AVAX 的稀缺性将会变得更高。对 UST 而言，则可以享受到 Avalanche 越发活跃的生态红利，找到更多的应用场景。和 BTC 不同的是，AVAX 并没有很强的信用背书，流动性也有待考验，AVAX和UST的强绑定在极端行情下也会使得 Avalanche 和 Terra 这两条公链皆受影响。事实也证明，Avalanche生态里有的协议也确实在此次 LUNA 和 UST 的崩盘下受到牵连。

除了在增加 BTC 储备和扩展公链合作关系上，Terra 在对增加 UST 的流动性和扩大 UST 的使用场景上也付出了很多实践。Terra 生态里的应用如 Anchor, Mirror 等都基本与 UST 强绑定，同时，UST 也与 Abracadabra 在以太坊上推出的 Degenbox 合作，把 Anchor 20% 的 APY 提高了整整几十个点，一下就让 UST 在与 USDC、DAI 等稳定币巨头竞争时有了更强的吸引力。

流动性对于任何一个想要经久不衰的加密资产都是至关重要的，稳定币的竞争也是流动性的比拼。Curve 在稳定币赛道的流动性支撑上起到了关键作用，在 Curve 上由 USDT,USDC,DAI组成的 3Crv 池子是当下加密资产最大的稳定币池子之一，3Crv 池子允许其他稳定币在其基础上建立自己的分池，给不少稳定币解决了流动性的问题，Curve 也自然而然的成为稳定币的护城河。UST-3Crv 池子同样增加了 UST 的流动性，在 LUNA 崩盘前，UST 联合 Frax 和 Redacted Cartel 一起建立了 4Crv 池，意在彻底取代 3Crv。4Crv 池由 UST、FXS、USDT 和 USDC 组成，可以发现，之前的 3Crv 池子里的 DAI 消失了。LFG 组建 4Crv 池子的目的，除了进一步扩大自己的应用场景与流动性之外，就是要取代 DAI 作为第三大稳定币的地位。事实上在此之前 UST 的市值已经超过 DAI，在 UST 开始接受背书后，由加密资产背书的 DAI 某种程度上就变成了 UST 的直接竞争对手，和 UST 由 LUNA 铸造不同，DAI 的铸造要通过超额抵押 ETH,USDC 等才能产生， DAI 作为稳定币的基底从源头上就比 UST 扎实，同时 DAI 有 Coinbase 等大机构背书，从信用背书上也强于 UST。通过挤掉 DAI 所占据的市值，UST 就更容易获得加密市场的储蓄地位，并为 Anchor 分担一些压力。

UST 和 LUNA 此次螺旋死亡，流动性不足是非常大的因素。但无可否认的是，LUNA 想通过在 Curve 上增加流动性与应用场景的做法是正确的方向，增加流动性与应用场景可能不能完全避免死亡螺旋，但一定是算稳长久发展的必要条件。 只不过，这个方案还没正式实施前，就先发生了崩坍。

Terra 2.0: 通往复活之路

正当整个行业还笼罩在 LUNA 和 UST 死亡螺旋的阴霾之下时，Terra 社区已经逐渐重整旗鼓，并投票通过了 Terra 2.0 的提案。Terra 2.0 意在发布一条没有算法稳定币的新 Terra 公链，新的生态代币为 LUNA, 而原本的 Terra 将改名为 Terra Classic, 旧 LUNA 和 UST 分别改名为 LUNC 和 USTC. Terra 2.0 的提案也包括了向原 LUNA 和 UST 代币持有者的空投计划。

Terra 2.0 计划得到了原本 Terra 生态内大部分项目的支持， Binance, FTX 等交易所也陆续支持了 Terra 2.0 的空投计划并上线了新LUNA。Terra 2.0 似乎对之前遭受大幅亏损的机构投资者和散户投资者提供赎回投资回报的机会，可以在一定程度上减少投资者们的损失。

犹如惊弓之鸟，此前与 Terra 相关的其他机构和项目例如 Pantera Capital，Lido Finance 等也表示不会参与到 Terra 2.0 的建设中。重建人们被摧毁的信心并不容易，虽然也有很多用户期待着 LUNA 的反弹，但现阶段对 Terra 2.0 的未来做过多的预判并不合适。 在短短的两周时间内，Terra 的复活计划从提出到执行，我们也看到区块链行业的弹性，可以在短时间组合出不同的应对方案。

算法稳定币带来的启示

稳定币的本质是信心，信心带来需求，需求巩固信心。回顾美元历史，在布雷顿森林体系解体之前，它通过锚定黄金提供信心，随着美元的全球化和循环体系成熟，需求和信心完全建立，不再需要锚定黄金。算法稳定币刚好相反，它通过创造需求提供信心，在这个阶段必然需要外部输血，随着规模扩大到一定程度外部输血将无以为继，反过来通过增加储备金增信。UST 的发展过程基本符合这一规律。

在发生事故之前，UST 是算稳赛道的成功典范，Terra 最重要的举措是为 UST 创造了需求生态。第一代算法稳定币中的代表 Basis 通过流动性挖矿创造需求，事实证明“永动机”结构无法持续。Terra 通过固定利率协议 Anchor 提供的高利率吸引资金，高利率的背后是 LFG 的持续输血，并通过支付（CHAI）、和投资（MIRROR）为 UST 提供了多种用途。不少新公链在看清这条发展路径后，试图复制这条路径，希望通过发行算法稳定币来吸引资金和用户进入生态，以此壮大自己的生态。

如前所述，算法稳定币不是没有成功的可能，如果 LFG 成功将 BTC 储备金比例提高到足够多的体量，其 4Crv 池子组建成功，抵抗风险的能力将大大提高。然而这条路上，荆棘密布、险象环生，即便崩盘之前 UST 规模已经占据稳定币第三位，依然没有做到大而不倒。可想而知新公链下场做算稳、将其原生代币与稳定币深度绑定，风险会有多大。一旦算稳失败，整个生态都会遭殃。

算法稳定币存在的问题是，在没有以核心资产做为抵押的情况下，算法和套利机制保护的边界到底在哪？在面临更复杂的需求和突发的情况时，系统的反应是否完备？当项目方以高额 APY 鼓励抵押时，如何避免陷入庞氏？具体而言要解决以下 3 个核心问题：

1、 应用场景问题。算稳作为没有强背书的稳定币，当前的应用场景并不多，一个机制无论多完善的算稳，脱离了丰富的应用场景，是无法扩大自己的生态，在用户心中形成共识的。

2、正负反馈的机制。为了扩大稳定币规模，项目方只能通过高 APY 吸引资金。但高 APY 背后没有收入来源支撑。类比美联储出售和回购美元，国债背后是税收的收入支撑，而没有商业和贸易的稳定币孤岛，是很难产生收入来源的。如果说，通过高额 APY 吸引资金是一个强正反馈机制，那么资金离开系统没有约束，负反馈机制强度同样很高，也就是所谓的死亡螺旋。这种机制和以 APY 为导向的 DeFi 没有本质区别，从 DeFi 的演进过程来看，APY 吸引了大量“蝗虫式矿工”，并不是一个理想的机制。 APY 的背后是矿共持续进行挖、提、卖。解决“蝗虫式矿工”问题需要更多人持续不断的进来挖、同时延长其提和卖的时间点。从 APY 演进方向，有几个解决方案是可以借鉴的：

• 高 APY 难以一直持续的，对于既想给用户激励，又想增强用户粘性的项目，更应该追求比较稳定的 APY，仅靠资金盘的输血难以维系，需要不断增强平台的业务收入以及细水长流的收益，并以此激励长期锁仓的用户。
• 提高用户长期质押动力。除了 APY 激励以外，可以尝试通过设计奖励机制将收益与持有时间挂钩，例如不同持有时间可以获得不同的奖励系数，矿龄越长，收益系数越高，从而使矿工离开成本变高。同时可以将经济模型调整为降低短期收入预期，增加长期收入预期。
• 严格控制好代币排放，增加代币的应用场景和流动性。通过增加代币的真实需求和 Utility 以及提升平台业务收入来保持代币的活力。

3、价格锚定机制的缺陷。从传统经济学的角度来讲，算法稳定币通过套利保护机制维持币价，相当于利用货币供给决定货币价格，参考费雪方程式 MV=PY，即一个经济体里的货币量与流通速度之积 = 商品总量×价格水平。在流通速度和商品总量相对恒定时，货币发行量决定物价水平。进一步推导出，只要控制货币的发行量，就可以决定物价水平。

而这个模型的前提是假设货币流通速度是恒定的，但这在高流动性的加密货币市场并不成立，一旦稳定币进入市场，流通速度就不受货币发行方所控制。这个模型无法适用的根本原因在于并不是控制了货币的供给量，就可以控制货币的价格。货币供给量只是经济活动的结果，而不是货币政策手段，仅仅关注货币的供给量是舍本求末。

最后，任何一个尝试在无抵押的情况下（或抵押率不足）发行的算法稳定币，都将面临流动性危机，一旦流动性出现问题，将以很快的速度崩盘。Terra 的崩盘无疑给整个算法稳定币领域乃至不少关联项目蒙上了一层阴影，我们坚信此次事件在给行业带来阵痛的同时，也提供了让大家重新思考，变革与创新的机会。算法稳定币某种程度是哈耶克自由货币理论的实践，完美的算法稳定币没有很好的方案， 在行业的不断变革下，也许终有一天会有所突破。

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