本系列文章是笔者近期对Pendle协议的学习成果，将对Pendle的业务模式、Token模型与链上数据进行简要的梳理与介绍。第一篇文章将梳理Pendle协议的基础业务、Tokenomics、vePENDLE模型和业务数据；第二篇文章将对Pendle代币的链上数据进行分析与总结；第三篇文章将对Pendle生态的Penpie和Equilibria进行简要的介绍与比较。

一、基础业务

Pendle允许用户将未来收益代币化并出售。在具体的业务流程上，协议将首先把生息代币包装成SY代币（Standardized Yield Tokens），该代币是ERC-5115标准下的代币，可以封装绝大部分的生息资产；之后，SY代币被分割成两个部分，即PT（Principal Token）和YT（Yield Token），分别代表生息资产的本金和收益部分。

其中，PT类似零息债券，允许用户以一定的折价进行购买，在到期日按照票面金额兑付，其收益隐含在购买价格和兑付价格的差额之中，因此，如果持有PT直至到期日，用户获得的将是固定收益，比如以0.9美元的价格购买了PT-cDAI，到期时将获得1DAI，收益率为（1–0.9）/0.9=11.1%。购买PT的行为是一种short yield的行为，是一种保值行为。即认为该资产未来的收益率将会下降，低于目前购买PT的收益率，同时该收益率固定，适合低风险偏好的用户。

YT持有者可以获得持有期间的该生息资产的全部收益，对应本金的收益权。YT对应的收益被领取完毕后，YT资产将失效。购买YT的行为是一种long yield的行为，即认为该生息资产未来的收益率将会上升，获得的总收益将高于目前购买YT的价格，且这一收益率将大于购买PT所获得的固定收益率。YT为用户提供了一个收益杠杆，不需要购买完整的LSD资产，就可以直接购买收益权，但如果收益率大幅下跌，YT资产面临着亏本的问题，因此相比于PT资产，YT的持有风险更高。

Pendle提供了做多与做空收益率的工具，用户基于对收益率的预测和判断选择相应的投资策略，因此收益率是参与该协议的重要指标，Pendle也提供了多种APY来反映当前的市场情况：

• Underlying APY：是该资产的7天移动平均收益率，用以帮助用户对该资产未来收益率走势的估计。

• Implied APY：是市场对该资产未来APY的共识，反映在YT和PT资产的价格上，其计算公式为：

• Fixed APY：持有PT能够获得的固定收益率，这一数值和Implied APY的数值是相等的。

• Long Yield APY：在当前价格购买YT的年收益率，但这一收益率是不断在变化的，因为生息资产本身的收益率在变化（这个值有可能是负数，即当前的YT价格过高，导致超过了项目的未来收益）。

这四个收益率在Pendle Market的界面都会同时给出，当Underlying APY>Implied APY时，说明持有该资产的收益将大于持有PT的收益，此时可以采用做多收益率的策略，即买入YT、卖出PT，当Underlying APY<Implied APY时则考虑采用相反的策略。

二、AMM机制

Pendle AMM用来实现SY、PT和YT代币之间的交易。根据Pendle白皮书，在V2版本中，Pendle改进了AMM机制，借鉴了Notonial Finance的AMM模型，提高了资金效率，降低了滑点。根据Pendle白皮书，市面上固收类协议的三种AMM模型的图示如下，其中X轴是指PT资产在池子中的比例，纵轴为Implied Interest Rate，目前Pendle采用的是红色曲线对应的AMM模型，黑色曲线为V1模型，蓝色曲线为其他固收类协议的AMM模型，具体的数学推导可以参见Pendle白皮书（https://github.com/pendle-finance/pendle-v2-resources/blob/main/whitepapers/V2_AMM.pdf），在此不做深究。

在具体的池子中，Pendle V2采用了PT-SY的交易对，例如PT-stETH和SY-stETH，这可以大大降低LP的无常损失。由于SY=PT+YT，因此可以通过Flash Swap的方式实现YT的兑换，具体的流程如下。如用户需要购买价值1ETH的YT-stETH，即需要实现ETH到YT-stETH的兑换。假设1ETH=N YT-stETH，合约将从池子中借出N-1个SY-stETH，并将用户的ETH转化为SY-stETH（具体的过程是，先将ETH通过Kyberswap兑换成stETH，然后在协议内封装为SY-stETH），然后将所有的SY-stETH（N个）拆分为PT和YT，把适当数量的（在本例中为N）YT给用户，然后将PT（N个）归还给池子，在池子中实际完成的是SY-PT（N-1个SY兑换成了N个PT）的兑换。

卖出YT的流程则相反。如果用户想要卖出N个YT（假设N个YT此时的价值为1个SY），合约将从池子中借出N个PT，将其合并为N个SY，并将一个SY给用户，N-1个SY归还给池子，此时在池子中实际完成的是PT-SY的（N个PT被兑换成了N-1个SY）兑换。

和其他的AMM一样，Pendle AMM同样需要LP为池子提供流动性，但由于在到期日，一个PT一定等于一个SY，因此在到期日的时候，LP不存在无常损失。具体的业务流程如下（此处引用Mint Ventures的研报 https://research.mintventures.fund/2023/04/19/zh-pendle-unpacking-the-potential-of-the-crypto-interest-rate-market-with-lsd-market-service-provider/）：用户存入 ETH，在「Zap」模式下，Pendle 将自动通过 Kyberswap 把 ETH 换成 stETH；Pendle 将 stETH 封装成 SY-stTH。如果用户选择「零价格冲击模式」（zero price impact mode），则 Pendle 会在第三步中，将一半的 SY-stTH 分拆成为收益代币 YT-stETH 和本金代币 PT-stETH，并将 PT-stETH 与另一半 SY-stETH 组合成 LP 放入池子中，收益代币 YT-stETH 存放在用户账户中；如果用户不选择「零价格冲击模式」，则 Pendle 会在将 PT-stETH 与另一半 SY-stETH 组合成 LP 放入池子中的同时，把 YT-stETH 自动卖出，并将获得的资金购买更多 PT-stETH。如果用户选择「manual」，则上述步骤都需要用户手动操作。

成为LP之后的收益主要来源于：

• Native Yield：购买PT本身的收益

• Swap fees：交易费的20%，目前在收益率中的占比非常小

• PENDLE代币激励

三、Tokenomics与vePENDLE

PENDLE代币于2021年4月推出，采用混合通胀模型，代币供应无上限，在前26周内提供每周120万个PENDLE的稳定激励，之后（27周-260周），流动性激励将每周衰减1%，直到第260周，此后（261周以后，2026年4月），通胀率为每年2%，用于激励。

根据Pendle官方在2021年4月的代币经济计划，到2023年4月，PENDLE的预期分配如下。

其中，针对Team、Investors、Advisors和Ecosystem Fund的解锁日程如下表所示，其中针对Team、Investors、Advisors的代币已经在2023年4月全部解锁完成，具体的解锁情况与时间将于后续文章中讨论。

根据Defillama的数据，目前的代币分配与供应情况如下。

类似于Curve的veCRV模型，Pendle采用vePENDLE模型，用户可以将PENDLE进行锁仓以换取vePENDLE，锁仓时间越长，获得的vePENDLE的数量越多，锁仓时间从1周到2年不等。

持有vePENDLE的好处：

• Boost收益：可以对自己作为LP的收益进行Boost，最高额度为2.5倍

• 投票权：对PENDLE激励在不同池子中的分配进行投票

• 收益分成：vePENDLE的持有者可以获得以下收益：

① 所投票池子内80%的交易费分成（只有完成投票才能获得）

② 所有YT收益的3%

③ 一部分PT的收益（这部分来自于未赎回的PT，⽐如⼀个⽤户购买了PT资 产，到期时没有赎回，经过⼀段时间后这部分资产被协议获取。其中YT 和PT收益都将被转化为USDC）

在收益方面，持有vePENDLE的Total APY=Base APY+Voter’s APY，其中Base APY来自YT和PT的收益，Voter’s APY来源于所投票池子的交易费分成，构成APY的主要部分，目前最高的Total APY为7.32%（Base APY 0.0988%+Voter’s APY 7.22%）。

四、业务数据

1. TVL及增长：TVL已经突破1亿美元，目前TVL为$138.27m，2023年以来迅速增长，目前依然保持着不错的增长态势。

2. TVL拆分

• Break down by tokens：stETH、GLP和USDT为Pendle主要的生息资产，stETH是最近市值增长的主要来源。

• Break down by chains：Arbitrum链上的市值迅速增长，和以太坊主网几乎相当。

3. 现有池子数量及类型

• Ethereum上现有活跃池子9个（不计入pool (old)），其中LSD资产池4个（stETH和sfrxETH），LSD LP代币资产池4个，USDT资产池1个

• Arbitrum上现有活跃池子9个，其中LSD资产池3个（wstETH和rETH），LP代币资产池3个，gDAI池1个，GLP池1个，USDT池1个

4. stETH占现有stETH的比例

• Pendle上三个stETH池子的TVL分别为$7,162,033.66/$20,251,907.59/$13,980,868.71，总计为$31,394,809.96。目前以太坊上stETH的供应量为7,672,437，USD价值约为$14,454,871,308，大致的比例估算为0.21%，相对比较小。但注意这一衡量并非完全准确，没有考虑到LP代币所能带来的收入。

5. wstETH占现有wstETH的比例

• Pendle目前两个wstETH的TVL分别为$5,969,828.60/$8,669,161.64，总计为$14,638,990.24，目前Arbitrum上wstETHUSD价值约为$148,208,468，比例为9.88%

6. rETH占现有rETH的比例

• Pendle目前rETH的TVL为$5,780,516.63，目前Arbitrum上的rETH的USD价值约为$14,573,061，比例约为39.66%，这一份额相当可观。

7. PENDLE锁定情况

• PENDLE目前锁仓37,980,170，总供应量为231,725,335，占比16.39%。在总供应量中除去团队持仓部分（包括Timelocked Ecosystem Fund、Team Tokens Multisig、PENDLE Staking、Ecosystem Fund）后的供应为183,034,265，锁仓占比为20.75%。

五、项目基本面小结

1. 优点：

• 个人认为整个项目还是make sense的，PT/YT的产品设计是有真实需求的

• 是目前固定收益赛道的龙头项目，固定收益和利率互换赛道在之前没有掀起多少浪花，但在LSD的叙事下可能会有新的增长，Pendle在LSDfi赛道中也具有很亮眼的表现

• 目前的池子资产数量其实不算多，未来引入更多的生息资产可以进一步扩大TVL，上线新的生息资产/加入新的公链可能带动迅速增长

• 目前stETH的占比很低，还有一定的增长空间（相比于Arbitrum上的LSD资产），Arbitrum上的LSD的占有比例迅速增长，也能够侧面说明Pendle的需求和逻辑是得到一定认可和市场检验的

• vePENDLE模型的建立能够促进整个Pendle生态的发展，提高了PENDLE代币的价值捕获能力，减少了通胀压力

2. 缺点：

• 币安上线一波后被炒作，目前币价比较高

• vePENDLE持有者目前能获得的收益其实没有太高：以下为Mint Ventures的估算，目前vePENDLE的数量为28,836,048，按照一年收益24.3万美元，一个vePENDLE一年的收益只有0.008美元，目前vePENDLE的APY确实不高，Base APY只有0.08%，而Voter’s APY大多数也都在2%以下。

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