作者：Zoe & FL research team
特别感谢：@Eliade, @WenqingYu, @EricZhang对本文的贡献和支持。
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TL;DR
本文将围绕 Venture DAOs 是否具有“可发展性”进行探讨，试图挖掘在 Venture DAOs 兴起的背后，有什么因素利好，或什么因素阻碍以及这些问题在未来是否能被解决。现如今要进入加密货币圈，创投要面向的客户群不只是创业者，投资界的“同业者”也不只是其他创投，要和“社群/投资人/用户”这几个越来越重叠的角色一起参与投资，我们认为 Venture DAO 会是一个值得实践的新型风投范式。我们比较看好两个方向：小而精的量化类型，和广而大、具备整合应用层资源机会以回收长期价值的 Venture DAO 。迄今为止，我们暂时还无法足够乐观地预测市场上的众多 Venture DAO 谁一定能活到最后，或许需要更多轮牛熊市场的检验才能筛选出真正能穿越周期的好项目。
随着2021 年加密热潮兴起，根据 DeepDao 的数据，如今已经有超过 180 个 DAO 管理着 100 亿美元以上的资产，吸引了近 200 万名成员。正如有限责任公司（LLC）是工业革命以来首选的组织结构一样，在 Web3 领域 DAO 被描绘成新一代人类组织方式。本文第一部分将简要回顾 DAO 的起源、定义和核心治理要素。第二部分将以走在前沿的 Venture DAOs 举例，来探讨 Venture DAOs 是否具有“可发展性”？我们试图挖掘在 Venture DAOs 兴起的背后，有什么因素利好，或什么因素阻碍以及这些问题在未来是否能被解决。
1 回顾：DAO的共识和组建基础
Vitalik Buterin 在 2014 年对 DAO 的理解是“一个去中心化的组织，不是由一组人类亲自互动管理的等级结构，并通过法律系统控制财产，而是涉及一组人类根据代码中指定的协议互相互动，并在区块链上执行”。Orca 的 Julia Rosenberg 和 Maria Gomez 也试图将这个定义细化。他们认为 DAO 的组建要素有：1）基于开源和区块链，2）开放成员资格，3）由独立各方组成的团体，4）使用代币来管理协议，5）自动化分配内部资本以防止腐败，以及6）激励自下而上的社区参与。
关于 DAO 的定义和起源在此不过多赘述，但无论何种描述都指出了其与传统组织（例如公司）之间的结构差异：DAO 的本质应当是由流动社区包围的自动化软件协议。
基于上述共识，我们预期 DAO 可以以各种形式赋能不同行业的生产生活。至于每个 DAO 的运作细节，其类型、结构、规则和治理，则取决于参与者及其目标。目前为止，我们看到市场上的三种用例主要是：协议 DAO、投资 DAO 以及社交 DAO。尽管都处于实践探索阶段，我们相信研究先行者的路径将有助于进一步看清未来的蓝图。基于上述共识，我们预期 DAO 可以以各种形式赋能不同行业的生产生活。至于每个 DAO 的运作细节，其类型、结构、规则和治理，则取决于参与者及其目标。目前为止，我们看到市场上的三种用例主要是：协议 DAO、投资 DAO 以及社交 DAO。尽管都处于实践探索阶段，我们相信研究先行者的路径将有助于进一步看清未来的蓝图。
接下来我们将重点选取Venture DAO，试图聊聊：
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Venture DAO 是如何兴起的？
我们将分别回顾 DAO 的组织结构以及风投机构的发展趋势。
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Venture DAO 是如何运转/治理的？存在什么困难或者带来什么新问题？
我们将梳理小结市场上Venture DAO的主要玩家是如何在早期投资领域捕获价值且同时创造价值的，聊聊现有机制下存在什么问题以及长短期内能否被完全解决。
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探讨 Venture DAO 的建立究竟是“旧蛋糕分配规则的革命”还是“新蛋糕分配规则的定义”——Venture DAO是一个取代传统VC架构的演进范式，还是提供了一种新的组织合作可能性？
- 传统风投机构转型成 Venture DAO 的动因分析：Venture DAO 是否能够满足已有的风投市场需求？能否解决传统风投机构的不足之处？
- Venture DAO 有什么不可替代/绝对的优势？满足了风投在新时代的发展动向？
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未来 Venture DAO 如何实践/满足什么要素才有机会获得成功？看好其在哪些细分领域的应用？
我们将在前3个问题讨论 Venture DAO 值不值得实践，再来讨论 Venture DAO 应当在什么领域实践，或者应当满足什么要素才可能获得可持续性地发展。
2 Venture DAO 会是新时代风投的新范式吗
2.1 Venture DAO 是如何兴起的？
在回答Venture DAO建立的必要性之前，我们试图先回顾传统风投机构在解决什么市场需求，以及目前存在的问题和未来可能的方向，再结合DAO的运作模式进行探讨。
现代意义上的风险投资通常被简称为VC（Venture Capital）。通常是由一群在市场、产业、技术、财务、资本运作等方面，具有专业知识和行业经验的团队组成，寻找具有高成长机会的新创投资案源并为其提供资金和资源，换取股权并最终将这些被投资的新创公司推向公开市场上市（IPO），或者被其他公司收购和并购后退场。
早在 2017 年，Pitchbook的一份报告就指出，在中国由于 VC 的长线 LP 不足，导致中国 VC 项目持有期平均只有 3.3 年，相比之下，美国 VC 项目持有期平均为 8.2 年。而且在美国，投资人和企业家的身份经常是无缝切换的。风投机构如果只重视短期收益、对”失败容忍度低”的结果导向，将不利于大量基础研究和创新项目的孵化。清华五道口金融学院教授田轩的研究也指出，“要支持企业创新，需要对短期失败有更高容忍性”。现今疫情以及资本寒冬募资难的加持下，风险投资仅为追求短期回报激励的性价比持续走低。这些都意味着投资行业对于投资人才的要求和投资周期的耐心进一步提高了，风险投资人也越来越需要“企业家精神”。
与此同时，风投资本的持续涌入抬高了市场项目的平均估值，如今很多种子项目的估值接近十年前A轮的估值。2021年美国创业公司的平均种子期估值为330万美元，是2010年水平的五倍多。这也意味着过往风投老牌巨头”大水漫灌整个赛道“的粗放式投资策略是不可持续的，风险投资团队需要钻研精细化的投资策略。
一方面是风投机构的重新洗牌和日趋两极分化，另一方面是市场现状下好的项目很多溢价过高。随着参与风险投资的群体范围扩大，市场竞争也逐渐加剧（比如企业陆续组建自己的投资部），传统风投机构也在进行着自我革新，通过谋求差异化（专注垂类赛道的投研）、扩大规模（增加投后管理和孵化服务）、精细化团队（比如 DCM的合伙人制度，天使投资人设立独资风险基金）、引入创新模式（创投加速器）等方式应对。
通过上述的回顾，我们可以看到某种趋势是，风险投资行业一度被捧上神坛的“短期且超额”的回报在逐渐减少，风投和其他投资机构之间的界限也在进一步模糊，比如一些大的风投公司变得更像其他资产管理公司。创始人和风险资本家之间的关系可能没有以前那么重要了。特别是随着创业公司的成长，对于后期的创业公司来说，投资者的资金更具有可替代性。谁在投资可能不那么重要，重要的是愿意投多少。
源此，风险投资的新实践领域被提出，有部分人希望风投不再成为少数精英的“权力”，不再是人脉通达的风投家机构独有的游戏。Global Coin Research的创始人Joyce Yang认为，"Global Coin Research的DAO 目标是颠覆传统VC的模式，想要加密赛道的投资民主化，为那些从来没有投资过的人提供机会。”
2.2 Venture DAO 是如何运转/治理的？存在什么困难，可能带来什么新的问题以及长短期内能否被完全解决？
早在2016年以太坊上的The DAO，就可以被看作是最早的Venture DAO形式。在2018年以后，则陆续出现了MetaCartel、LAO、Flamingo DAO、Stacker Ventures、Angel DAO、Honey DAO、Komorebi Collective等。大部分的 Venture DAO 采取的模式还是基于建设一个资金库，对资金如何投资进行去中心化管理，但成员的准入门槛以及治理机制方面存在不同。此外，并不是所有的 DAO 都有发行治理代币，部分门槛较高的组织中会结合链下治理促进社区成员的参与，而部分准入门槛较低的组织中，以代币持有者为成员更容易使社区扩散和壮大。
简单来说，Venture DAO 按开放程度可以分为两大类：公有DAO 和私有DAO。
- 公有DAO：用户持有代币即可参与社区的投票和治理，获得项目的收益。投票权利、收益都和地址持币数量有关，散户和普通玩家通过在市场上购买代币可参与其中，代表项目比如Whale、JennyDAO。
- 私有DAO：会员需要通过其他会员的邀请才可以加入社区，这类DAO 的成员多数都知道其他会员的真实身份，成员为了共同的对于NFT 的信仰或爱好聚集在一起，更像是一个高净值玩家和专业人士的NFT「私人俱乐部」。社区内通常有自己的原生代币，但大多不会在二级市场流通，只在社区内部使用。
我们引用下图小结了市场上主要Venture DAO玩家的投资和治理机制：
1 “群体智慧”一定大于“个人智慧”？
投资是非常专业的事情，高回报的投资决定在最开始往往是反市场共识的。目前大部分的 Venture DAO 治理都是通过持有代币数量的多少来决定Voting Power，但这很容易陷入大户或者少部分人的集中性控制弊病。追求个体的绝对民主不一定是决策的最优解。
除了代币代表的“stake”之外，市场还有什么更好的方案去改善上述的问题呢？源于桥水基金的靠谱度加权（ believability-weighted）和极致透明（radical transparency）决策模式或许提供了一种新的思路。我们期待有更多 Venture DAO 创造出合理的分割投票决策权和成员权益的设计机制以保留决策能力。
2 “提案+投票“的设计机制提升决策效率？
DAO中普遍存在的三难困境——“规模、质量和访问”。在一个小型 DAO 中，所有成员都有足够的精力阅读所有提案并对其进行投票。“1 个代币=1 票”在这里就足够了。这种具有简单投票、质量和访问权限的绝对多数原则可以维持但无法规模化。如果为了同时实现规模和质量，DAO 可以采用更复杂的偏好获取或投票权重机制，例如全息投票或流民主。这在保持质量的同时提高了可扩展性，但选民更难完全理解和支持，这降低了可访问性，从而降低了决策的合法性。它们也更难以实施，特别是当投票完全在链上进行时。
值得注意到的是，目前已经有数百个团队试图解决上述缺陷，用于治理、报告、资金管理、沟通的 DAO 工具处于兴盛发展的阶段。短期内我们觉得 Venture DAO 治理很可能会继续保持混乱，但随着市场的逐渐成熟，真正有效的治工具会被首先筛选出来。
3 潜在的贿赂与垄断风险
理论上基于普通的代币分配权益机制，巨鲸可以通过贿赂守护者或者选民的方式来影响投资决策，或是发起“女巫攻击”将代币质押在多个钱包内来投票，使得 DAO 的投资决策更符合自己的利益。短期投机者对于DAO治理的噪音和干扰非常考验DAO的经济模型设计。
4 智能合约的技术风险
目前 DAO 的生态系统还不够完善，黑客攻击的可能性是一个较大的风险。最大的众筹项目之“TheDAO”就因黑客攻击损失了其筹集的 1150 万个 ETH 的三分之一，损失了近 6000 万美元。如果发生这种情况，投资者保护制度的缺失可能导致个人投资者的巨大损失。
5 投资信用和投资范围受限？
尽管投资 DAO 可以在一定程度上规避大机构在投资项目上线后的抛压，且相对来说投资金额少于大机构，但总体来说缺乏大机构的背书以及早期项目的不确定性也值得考虑在内。优秀的项目/创业者通常都能找到优秀的风险投资，CultDAO 具有很大的争议性的意识形态，可能会使得很多优秀项目望而却步。如果没有高的投资回报让正向飞轮转起来，那最终只能贩卖它的意识形态，成为一个meme DAO 逐渐销声。
6 法律税收制度合规的风险
DAO 仍需要克服许多潜在的监管和法律挑战。DAO 是否可以被政府接受为合格的“投资主体”值得灵活变通，不被视为“法人团体”的合伙人是否可以成为财产登记的主体，以及投资取得收益后以什么样的方式提交税收等等问题仍待解决。Perlman 律师事务所的非营利专家杰里米·科菲（Jeremy Coffey）表示，Venture DAO 的新架构可能会导致一系列问题，从管辖权监督和税收问题到证券法。虽然美国怀俄明州推动立法，允许 DAO 与传统有限责任公司在相同的法律基础上运作，同时允许它们受自己的智能合约管辖，但这遭到了美国证券交易委员会（SEC）的抵制。我们已经看到 a16z 对如何创建合法的DAO实体作为非法人的非营利性协会有一些很好的建议。在可预见的未来中，要使 DAO 投资标准化，提高其与现有法律税收体系的兼容性至关重要。
7 Venture DAO 发币的归零风险
维持 DAO 运转的一个重要元素就是治理代币。代币持有者有权塑造 DAO 的未来，他们可以影响与项目相关的决策，例如更改DAO 管有资金的使用方法。拥有治理代币有点像在初创公司早期持有股权——如果它后来成功，那么股权将非常有价值。但是风险在于，这些治理代币价值可能为零。投资者应该先做好功课，评估他们能承受的损失再择机入场。与此同时，选择发币的 Venture DAO 还有合规和监管的问题需要面对。
我们看到在组织结构的理念上，DAO 驱动的 VC 确实可以被描绘成风投行业里的一种新的组织生产模式。目前其主要是依托于发起KOL和组织的力量，通过不同的经济模型，去建立一套自己的治理框架、激励机制、项目孵化、共识文化等，即“链上+链下”的混合模式治理。大多限制了代币的发行，或者剥离了社区和治理者的权益，或者提升了成员准入门槛。但不可逃避的问题是，很多DAO在发展过程中都会遇到共识无法统一、路径与初心偏离、不同文化背景下的沟通混乱等资源耗散问题。尤其越是在早期阶段的DAO，还需要越中心化的组织推进才能有所成效。
2.3 Venture DAO是一个取代传统VC架构的演进范式，还是提供了一种新的组织合作可能性？
辩证地来看，为什么传统风投机构有动因转型成 Venture DAO？是DAO的组织方式，能够满足已有的市场需求的同时解决现有架构下的问题，还是满足了风投在新时代的发展动向？我们认为答案是后者，DAO 的模式为风投在新时代提供了更多运转的可能性。
前面我们提到了风投市场“短期且超额”的回报在逐渐被削弱，这意味着市场对于做出投资决策的要求应当更精准且考虑时效性。从募投筛管退”之“投”的环节来看，我们认为，Venture DAO 的组织范式并不能够比 GP-LP 的制度更好地提升 α 收益，以 DAO 的方式运作风险投资也不一定能够提升决策效率。正确的投资决策往往在最开始的时候是反共识的，决策者也应是足够精英化且有自己的α捕捉策略，不需要大锅饭的民主投票。
从“募”和“筛”环节来看，假以时日，随着市场流动性越来越好，创业公司可以基于更加直接且公平公开的方式触达相互认可的投资人且拿到足够的钱。基于去中心化的信任机制，足够开源的募资和项目筛选能降低中间方运作成本，投资机构依托于平台效应和私人网络的优势也被弱化了。
如今在“管”的环节，各家机构增加差异化的竞争思路是丰富自己的投后管理服务和孵化能力。但我们换个视角思考，未来的投资机构是否一定需要“做到比项目方还懂项目”？如今市场上某些技术壁垒较高、投资退出周期较长的赛道（比如硬科技、生物医药）等好项目，除了钱之外也非常看重机构的资源关系或者附加的孵化能力。但对于加密市场而言，很多区块链项目从基石投资，到私募（股权投资+Token），再到交易所进行首次代币发行（ICO），速度特别快。
由此我们试图回答一个关键问题：Venture DAO是否需要发币和发币治理的模式？我们认为需要发币。：Venture DAO 面对已在流通的 token 要怎么决定持有或买卖，跟以往股份投资为主的VC 基金长期持有心态不同。一直以来，大型风投机构或投资者都是在一个项目早期的种子轮、私募轮等以相对较低的价格买入 ，待项目上线之后退出获利。现在很多情况是， 加密货币的项目跟投资人融完一轮，甚至没跟 VC 筹资，就已经上币到交易所，没有以往股权型态公司筹资经历的 ABCDE 轮次或者 Pre-IPO 的概念。传统认知中“一级市场”和“二级市场”的壁垒被大大弱化。作为创投基金，如果没有在前几轮加入，就大概率需要在交易所跟散户公开买卖。
值得一提的是，随时可退出/进入的融资模式也为加密市场带来了更多可能性。Venture DAO 能够获得持续的资金来源以一定程度规避传统 VC 投资的抛压现象。这类模式或许会更适合投资基础设施和高技术壁垒的项目，短期α收益不会特别明显，但在长周期能捕获跑赢市场的β收益，后续通过在协议层和应用层建设影响力以捕获价值。
一句话小结，Venture DAO 不会是一个取代传统公司架构的过程，但提供了一种新的组织生产方式。短期来讲，以DAO运作投资只是个模式差异，在Web3投资领域建立“媒体和传播”的影响力还得依赖初期的资源整合。市场现有的项目噪音太多，长期还得经过多轮熊市的检验，我们才能有更清晰的优劣评判标准。
如果以一种先人占坑——“等风来”的思路去归纳我们对 Venture DAOs 的实践态度：
1 上策：极端情况下加密货币会有新的契机，自己做好准备等风口到来；
2 中策：如果暂时没捕捉到市场机会，以DAO的形式和名义运转也没太大损失；
3 下策：同一群人做风险投资该做的事儿，转DAO的形式无非是换个名字，在web3领域能获得更好的“名声”和“影响力”。
2.4 未来 Venture DAO 应当如何实践才能获得可持续性地发展和成功？我们看好哪些应用领域？
“什么在被重新组织？什么需要被去中心化？”区块链的开源和去中心化性质重新定义了协议和投资者之间的关系。理论上，它允许世界上任何人聚集在一起联手创造一个VC。我们在前三部分讨论了 Venture DAO 是一种可实验的风险投资模式。这部分我们再来探讨其被看好的细分应用领域。
一种声音是 Venture DAO 的运作应该足够的“小而精”。在流动性足够充分的市场，一二级应当是没有区别的。一个Web3原生的 Venture DAO 可以选择使用 DeFi 项目来为自己募集资金，可以将其资产配置成指数，将旗下所投资企业的现金流代币化。基于 DAO 的所有经济活动和规则都记录在区块链上，其投资的资产是数字化、可追溯的链上资产，其投资业绩是可验证的。这类指数型的 VentureDAO 比如 index coop 是基于简单（甚至复杂）交易的自动信任机制，建设直接的指标（经济价值）来衡量决策的收益。相比之下，不可量化归因的传统风险投资可能更玄学一些。
另一种声音则是，足够大的 Venture DAO 或许会是一个整合 infrastructure 的机会。Infinity 募资模式的引入或许不是一个小规模、短时间的机构能做的事，因为短期α不会特别明显，需要通过建设影响力在协议层和应用层捕捉更未来更长期的价值。
小结
“当你将设立投资基金的成本降低 1000 倍时，会发生什么？” 答案是，设立投资基金就像发推文一样简单——我们不建议通过推文设立投资基金。 但当它变得如此简单时，世界看起来就完全不同了，因为创造力绝对是非凡的。”——Syndicate Protocol 的联合创始人 Will Papper
我们认为 Venture DAO 会是一个值得实践的新型风投范式。现如今要进入加密货币圈，创投要面向的客户群不只是创业者，投资界的“同业者”也不只是其他创投，要和“社群/投资人/用户”这几个越来越重叠的角色一起参与投资，就不可忽视这群团体的发声和影响。我们比较看好两个方向：小而精的量化类型，和广而大、具备整合应用层资源机会以回收长期价值的 Venture DAO 。迄今为止我们暂时还无法足够乐观地预测市场上的众多 Venture DAO 谁一定能活到最后，或许需要更多轮牛熊市场的检验才能筛选出真正能穿越周期的好项目。
无论是何种形式的DAO，其最大的优点亦可能会是其最大的缺陷：一个理想的，无需“信任”也能合作无间的制度设计。如果摒弃了我们人性关键的一部分，那我们有理由对其保持必要的关注和警惕。 只有适应生产力的生产关系才能推动经济社会的良性发展。也许DAO最大的价值和意义，就是为我们建立适应新时代发展需求的生产关系，提供恰当的社会实验。Yearn Finance 的核心贡献者 Tracheopteryx 表示，“如果你看一下DeFi，就会发现它是对金融未来的一种押注；NFTs 可能是对艺术、房地产或者任何类型的财产的押注——它是对财产的未来进行押注。但是 DAOs 是对人类组织方式的未来进行押注，这是一件更大的事情。” 因此，我们需要 Venture DAO的先行者，更需要持续关注和研究他们。
