加密经济正在经历从投机性实验向产生收入的商业和链上经济的巨大转变。

撰文：Ryan Watkins，Syncracy Capital 联合创始人
编译：1912212.eth，Foresight News

业界流行一种看法，认为除了比特币和稳定币之外，没有其他有价值的应用。上轮周期，行业完全是由投机驱动的，自 2022 年崩盘以来，几乎没有取得什么进展。业内基础设施过度饱和，而为它们提供资金的 VC 可能会因资本配置不当而为教训买单。

当市场开始惩罚盲目的基础设施投资，而赢家在加密经济的基础上崭露头角时，上述说法的后半部分确有道理。然而，当我们观察数据时发现，相对于基础设施而言，应用很少，而且自上一轮周期以来同样几乎没有取得什么进展。前半部分的说法，便站不住脚了。

与流行观点相反，应用时代已经到来，许多应用的收入已经超过了基础设施。像以太坊和 Solana 这样的主流平台上拥有大量应用，年收入达 8 至 9 位数，且每年以三位数的百分比增长。不过，虽然这些数字令人印象深刻，但应用的交易价格仍远低于基础设施，后者的平均收入倍数高出约 300 倍。虽然像 ETH 和 Solana 这样位于智能合约生态系统中心的基础设施资产可能会保持价值储存溢价，但非货币性基础设施资产（如二层代币）的倍数可能会随着时间的推移而压缩。Syncracy 认为，市场尚未充分认识到这一现实，随着资本流入非货币类的基础设施，领先的应用将从这里开始准备重新定价，价格走高。

未来趋势的转折点，可能是应用在区块链费用池中占据更大份额且收入超过大多数基础设施资产。以太坊和 Solana 这两个主流应用生态系统的数据已经显示，应用在收入方面正在从它们所依托的平台中分得一杯羹。随着应用正占据更大的经济份额并实现垂直整合以更好地掌控用户体验，该趋势可能会进一步加速。即使 Solana 同步组合性而自豪的 Solana 应用，也在将一些操作保留在链下并推动其链下运行，同时使用 L2 和侧链以实现扩展。

胖应用的崛起

Rollapp 理论是否不可避免？随着应用努力克服单个全局状态机的局限性，无法有效处理所有链上交易，区块链之间的模块化似乎势在必行。例如，虽然 Solana 的性能令人印象深刻，但在 4 月份，它仅因每天数百万用户交易 MEME 就已开始出现问题。虽然 Firedancer 会有所帮助，但尚不清楚它是否能提供数十亿日常活跃用户（甚至更多，包括 AI 代理和企业）所需的数量级性能提升。如上所述，Solana 的模块化已经开始。

真正的问题是，这种转变将进化到什么程度，以及最终将有多少应用将操作移至链下。在单个服务器上运行整个全球金融体系，这是任何集成区块链的基本论点，将需要全节点在超大规模数据中心中运行，这将使终端用户几乎不可能独立验证链的完整性。这将破坏全球可扩展区块链的基本属性，即确保坚实的财产权，并抵御操纵和攻击。相比之下，Rollup 使应用能够在独立的排序器集合中分散这些带宽需求，这些排序器集合可以同时实现超大规模性能，同时通过底层基础层的 DA 抽样确保最终用户验证。此外，随着应用扩展并开始与用户建立紧密关系，它们可能要求底层基础设施提供最大灵活性，以最好地满足用户需求。

这已经在以太坊这个最成熟的链上经济体中发生，其中 Uniswap、Aave 和 Maker 等领先应用正在积极开发自己的 Rollup。这些应用追求的不仅仅是可扩展性——它们还要求具有自定义执行环境、替代经济模型（如原生收益）、增强的访问控制（如权限部署）和定制的交易排序机制等功能。这样一来，应用不仅能够提升用户价值并降低运营成本，还能相对于其基础层基础设施获得更大的经济控制权。链抽象和智能钱包只会使这个以应用为中心的世界更加无缝，并随着时间的推移减少当前不同区块空间之间的摩擦。

短期内，像 Celestia 和 EigenLayer 这样的下一代 DA 提供商将成为这一趋势的关键推动者，它们将为应用提供更大的规模、互操作性和灵活性，同时确保廉价可验证性。然而从长远来看，显然每个旨在成为全球金融体系基础的区块链，都需要在扩大带宽和 DA 的同时，确保最终用户的廉价验证。例如，虽然 Solana 在理念上是集成的，但它已经有团队正在研究轻客户端验证、零知识压缩和 DA 采样，以实现这一最终目标。

再次强调，这里的重点不是特定的扩展技术或区块链架构。很可能是，对于集成区块链来说，代币扩展、协处理器和 Rollup 就足以实现扩展，并为应用提供必要的可定制性，而不会破坏它们的组合性。不过无论如何，未来的趋势是指向应用继续朝着更大的经济控制和技术灵活性迈进。应用收入超过其底层基础设施似乎不可避免。

链上的价值捕获

如今比较重要的问题是，随着应用在未来几年获得更多经济控制权，价值将如何在应用和基础设施之间分配。这一转变是否会成为一个拐点，促使应用在未来几年产生类似基础设施的结果？Syncracy 认为，虽然应用将继续随着时间的推移捕获全球区块链费用池中更大的份额，但底层基础设施（L1）仍可能产生更大的成果，尽管参与其中的玩家数量会更少。

支撑这一观点的核心论点是，从长远来看，所有基础层资产，如 BTC、ETH 和 SOL，都将作为非主权数字价值储存手段进行竞争——这是加密经济中最大的 TAM。尽管人们普遍认为比特币类似于黄金，而其他 L1 资产类似于股票，但这种区分主要是叙事驱动的。从根本上讲，所有原生区块链资产都具有共同特征：它们是非主权的、不易被没收，并且可以在跨境数字环境中转移。事实上，这些属性对于任何旨在建立不受国家控制的独立数字经济的区块链都是必不可少的。

它们之间的关键差异在于实现全球采纳的策略。比特币通过试图取代法币成为主导的全球价值储存手段，直接挑战中央银行。相比之下，以太坊和 Solana 等 L1 旨在在网络空间中建立平行经济，随着它们的增长，创造对 ETH 和 SOL 的有机需求。事实上，这已经在发生。除了作为交换媒介（手续费支付）和记账单位（NFT 定价）外，ETH 和 SOL 还分别是各自经济体系中最主要的价值储存手段。作为权益证明资产，它们直接捕获链上活动产生的费用和最大提取价值（MEV），并且这两种资产在各自生态系统中提供最低的对手方风险，使它们成为链上的抵押品。与此同时，作为工作量证明资产，比特币不会为持有者提供质押或费用，而是纯粹作为商品货币运作。

虽然构建平行经济的战略看起来雄心勃勃，且几乎不可能成功到达理想之境，但最终证明，与国家经济竞争，而非像比特币那样直接与之对抗，可能更容易。事实上，以太坊和 Solana 的方法反映了历史上各国如何争夺储备货币地位：先建立经济影响力，然后鼓励其他国家采用你的货币进行贸易和投资。

尽管人们很容易忽视难以估量的货币化过程，而倾向于通过费用产生来衡量价值累积的可量化过程，但后者可能会导致令人失望的结果。除了区块链以无支撑、自发行货币产生费用的明显循环复杂性之外，在可预见的未来，潜在的费用捕获可能并不像人们想象的那么大。

以 MEV 为例。MEV 不太可能成为足够庞大的行业来支撑当前的估值，而且它作为链上活动份额的比例可能会随着时间的推移而减少，并且越来越多地累积到应用中。传统金融中，与 MEV 最接近的是高频交易（HFT），其全球收入估计在 100 亿至 200 亿美元之间。此外，区块链目前可能在 MEV 上赚得过多，随着钱包基础设施和订单路由的改进，以及应用致力于将 MEV 内部化和最小化，MEV 可能会随着时间的推移而下降。我们真的期望某个链上的 MEV 收入能超过整个全球高频交易行业，并且 100% 归验证者所有吗？

同样值得注意的是，虽然执行和 DA 费用可能是有吸引力的收入来源，但如果无法在不久的将来达到数千亿甚至数万亿美元的估值，它们可能仍然不足以证明其合理性（地球上只有这么多价值这么高的组织）。交易量需要呈指数级增长，同时费用又要保持足够低以促进主流采用，才能达到可接受的范围内——这个过程可能需要整整十年。

那么，什么才能为验证者提供足够的价值以继续他们至关重要的服务呢？就像它们在整个历史进程中一直所做的那样，区块链可以使用货币通胀作为类似于税收的永久性补贴来维持自身运转。从本质上讲，资产持有者会随着时间的推移失去一小部分财富来补贴验证者，这些验证者为应用程序提供充足的区块空间，从而为区块链的基础资产带来货币价值。

综上所述，这里值得考虑一个更为悲观的观点，即区块链的价值应该基于费用来评估，并且随着时间的推移，当应用获得更大的经济控制权时，这些费用可能无法证明高昂的估值是合理的。这并不是什么前所未有的情况——在 20 世纪 90 年代的互联网热潮中，电信公司吸引了大量对基础设施的过度投资，但最终许多公司都商品化了。虽然像 AT&T 和 Verizon 这样的电信公司进行了适应并生存了下来，但大部分价值转移到了建立在这些基础设施之上的应用上， 如 Google、Amazon 和 Facebook。这种模式在加密经济重演的可能性不是 0，链提供基础设施，但价值却在应用层被捕获并超越。然而，就目前而言，在加密经济的投机早期阶段，这都是一场相对价值的大交易——比特币追逐黄金，以太坊追逐比特币，而 Solana 则追逐以太坊。

应用时代，加密货币时代

宏大角度看，加密经济正在经历从投机性实验向产生收入的商业和积极的链上经济的巨大转变，这些经济为区块链原生资产带来了真正的货币价值。虽然当前的活动可能看起来规模不大，但随着这些系统的扩展和提供更吸引人的用户体验，它们正在呈指数级增长。Syncracy 相信，几年后再回顾这个时代，我们会带着幽默的心情，好奇为什么在当时那么多明显的大趋势出现时，还会有人怀疑这个领域的价值。

应用时代已经到来，随之而来的是，区块链将创造出比以往任何时候都更加强大的非主权数字价值存储。

特别感谢 Chris Burniske、Logan Jastremski、Mason Nystrom、Jonathan Moore、Rui Shang 和 Kel Eleje 的反馈和讨论