从GME史诗榨空谈谈美股市场的进化

杰森Lu

0xe9c2

November 13th, 2021

过去一周可以说是资本市场自去年3月连续熔断以来最精彩的一周, 作为一个直接参与者, 不和大家吹吹牛好像都对不起这么大一个瓜. 我写的东西很杂, 都是一些个人观点, 非投资建议, 如果你对我个人这周的操作感兴趣, 请直接跳到最后一部分.

背景介绍

1/14注意到GME轧空, 1/15我发过一个看多GME的帖子, 里面也包括了12/31做空比122%,更早的有详细分析Michael Burry 去年一季度加仓GME:

散户大战机构? 图样图森破

媒体最喜欢, 最吸引人眼球的故事, 不是势均力敌的高手对决, 而是屌丝逆袭打败高富帅迎娶白富美走上人生巅峰的故事. 在资本市场里面, 没钱只能看热闹, 有钱才能砸个响.

吃瓜看戏, 先搞清楚两边都是什么人, 不然你也看不懂.

先说多头(对股价影响力逐步降低):

5%以上的大股东(12/31) 包括传统基金FMR, Blackrock, Vanguard.

新董事Ryan Cohen (RC Ventures), 对冲基金Scion Capital (Michael Burry), Permit Capital, Senvest Capital.

CEO George Sherman 3.4%, 亿万富翁Donald Foss 5%.

Susquehanna International Group 这个是量化交易的做市商, 由于卖出太多call, 只能买入正股来对冲风险, 实现Delta neutral (不做多也不做空). PS 2019年12月到2020年2月特斯拉的那次Gamma squeeze最顶峰这个公司也"被动"成为特斯拉超过5%的大股东.

最近几周进场的不明势力, 就是我上面截图那些大单买Call, 准备行权来逼空的机构.

WallStreetBets(WSB)上面暴富的散户DFV Keith Gill 以及他的信徒.

再说空头:

几十家Equity Long/Short的对冲基金, 代表性的Melvin Capital, Point 72, Citadel, D1 Capital, Viking. 他们是这波轧空亏损最大的, 因为做空成本在$8-15, 很多都持有空仓好几年了.

新空头, 就是最近两周才进场的, 因为我看截止周四做空比依然高达113%, 如果很多机构止损了, 那肯定有新机构进场做空, 为啥要区分一下, 因为新空头现在300-500是不会止损的, 不像老空头们已经亏废了要么止损, 要么关门.

(Chamath和Citron仓位很小, 忽略不计, 只是和Musk, Cuban一样有名人效应)

从上面可以看出, 最近两周大涨有两个变量: Ryan Cohen在1月11日拿到三个董事席位, 不明机构多次购买千万级深度价内看涨期权. DFV和Burry其实和空头已经战斗1-2年了, 他们最近并没有改变策略, 属于#价值投资# 躺赢. 而WSB新进场的散户, 只能算运气好搭上了RC还有做多机构的顺风车. 而本来就做空的对冲基金, 属于人在家里坐, 祸从天上来的苦主.

这里说一下Long/Short strategy, 是股票对冲基金最常见的策略: 130%仓位做多, 30%做空 (1.6倍杠杆). 这也是为啥去年3月底对冲基金大幅减仓做空仓位, 有钱加仓抄底的原因. 另外一种常见的策略是Long only, 也就是100%做多, 比如Abdiel, 红杉, Ark这种. 做多股票多种多样, 但做空的股票其实就那几个夕阳板块, 零售, 油企, 或者极度泡沫股 (之前特斯拉就是花街最喜欢做空的"汽车股"). 做空标很少, 一直都很拥挤, 所以一般这种被股票20-30% float short很常见, 但L/S必须要保持做空仓位, 所以即使最大利润只有那么几块钱也只能拿着空仓. 而机构无法第一时间止损的原因, 是因为止损只有一种方法, 同时减少做多仓位和做空仓位, 这也是周三大盘下跌的一个因素, 俗称降杠杆.

Robinhood到底扮演什么角色

先说一下交易股票的流程, 美股大多数是T+2, 也就是说如果我买了一只股票, 今天下单买入, 要两个工作日才真正到我的名下 (Settlement). 今天下单卖出, 要两个工作日后才拿到现金. 具体流程: 买方 => 券商 => 结算所(NSCC/DTCC) => 券商 => 卖方. 因为转钱/股票有T+2, 这里买方有可能出现拿不出钱的情况, 所以券商对买方有所谓的保证金要求 (Margin Requirement), 如果账户里面钱不够, 就会收到催命连环margin call, 若是没按时转钱进去就会被强平仓位, 如果这个交易损失太多, 账户里面其他投资产品也有可能被平仓拿来补钱.

在交易当天, NSCC也要求券商交一个交易押金, 因为NSCC是不能亏钱的, 所以如果客户出不了钱, 券商最后就得自己掏腰包. 押金计算很复杂, 包括VaR, Gap risk, MTM计算, 简单来说就是波动越大的股票要求押金越高.

至于为啥券商会不够结算金, 是因为有客户无法偿还欠款, 也就是借券商的钱来交易(margin trading). 这里面最惨的就是裸卖Call和直接做空股票, 他们是多头的对手盘, 多头赚了多少钱, 空头就赔了多少钱. 如果遇到没有及时止损, 客户有可能直接爆仓宣布破产, 因为做空的风险是无限的, 券商只能自己掏钱补上缺口. 08年贝尔斯登和雷曼兄弟就是杠杆太高无法偿还结算金直接宣布破产的. 下面这位苦主就是一千万港币眨眼间灰飞烟灭.

作为美股散户最多的券商Robinhood周四禁止交易 GME等短期波动巨大的股票其实并不算太出格, 其他几个券商当天也出台了相似的规定. 为啥要禁止交易, 最大的可能就是NSCC提高了押金要求, 正常股票(APPL)押金应该在5-10%左右, 我估计GME由于gap risk大幅增加波动剧烈导致押金上升到了30-40%. 但周四NSCC很有可能把GME的押金要求直接提高到了100%, 因为他们担心一旦交易量太大, 券商无法支付结算金, 而产生流动性危机, 这也是为啥Robinhood当天筹资10亿美金来确保充足的流动性可以支付押金和结算金. 押金被提到100%, 相当于券商自己要帮客户提前两天支付交易费用. GME周四以前的要求是20-30%押金是可以直接从客户账户里面当天转走, 剩下的如果有margin, 客户两天内补上就行. 但现在券商作为一个盈利公司不会干这种高风险没回报的事, 尤其是在很多客户有可能面临无法支付的情况下, 只能先一刀断臂, 阻止更大的风险.

至于Citadel是Robindhood最大的金主, 这其中也许有影响, 但Robindhood作为风险最大的券商(散户最多还在不断有新账号开通), 不管Citadel有没有影响都会停止交易, 提高margin requirement来保护自己. 个人觉得要说Citadel能影响IB, TD等多个跨国券商, 不太可能, 所以大概率是NSCC的要求在周四发生了改变. 当然有些券商可能比较聪明, 继续保持交易, 这样相当于免费广告, 吸引客户, 如果最后亏一点钱就当广告费用了, 交易GME也只是一小部分. 但Robinhood不能这样做, 因为他已经身上绑满炸药包了. 至于RH周四有传言限制其他股票交易甚至在保证金足够的情况下强制平仓, 如果属实肯定会有法律后果的.

谁在违法? SEC到底该抓谁?

现在主流观点是SEC应该抓WSB里面的人, 罪名是恶意操纵股价(Market Manipulation), 但问题是WSB现在有700万用户,你不可能都抓啊? 谁是带头人, DFV也许是最高调赚钱最多的人首当其冲, 但他的帖子并没有让人去买买买, 从来都是详细说明自己为啥看好还有秀自己的账户, 并没有故意操纵股价. WSB上面让人买买买的人数不胜数, SEC不可能都抓. 当然我觉得DFV不应该公布真实身份, 而是应该把钱转到海外, 人也尽快离开美国. 因为到了这种程度, 他最后肯定会被罚款甚至判罪. Burry也觉得现在WSB抱团轧空GME已经不是正常的市场行为了, 而且和08年一样, 他知道见好就收, 落袋为安才是王道.

我觉得Market Manipulation确实存在, 但并不是DFV这种普通人, WSB里面肯定有新多头(最近几周进场的神秘势力) 请的水军或者自己的马甲在里面带节奏, 这种事情他们经常干, 最后SEC没有证据也抓不到人, 美剧Billions里面也演过. 其他很多Reddit用户只能算跟风, 可以算受蛊惑的群众, 炫耀一下自己赚的钱也算不上操纵股价.

而周四收盘前最后2分钟买五千万看涨期权恶意榨空, 这个机构如果不知道Robinhood盘后会宣布周五取消交易禁令, 我是不信的.

当然在媒体的大幅宣传下, 一个交易已经上升到民粹主义, 个人vs机构, 资本家压迫百姓上面, 最后谁输谁赢, 很难说. 我觉得最有可能WSB里面比较高调的人被罚款, 比如DFV. 苦主们(L/S对冲基金们) 则会因为业绩表现不好, 被投资者赎回, 甚至名声太臭也有可能关门, 他们也活该, 太贪婪了不做好风控, 市场先生妥妥教你做人. 而券商Robinhood自己先要坚持到流动性危机过去, 然后被客户大面积起诉, 最后还要经受客户用脚投票. 说实话, 这些所谓的"反派"其实并没有犯法, 所以SEC也不会找他们. 至于Musk, Chamath, Cuban这些名人, 受言论自由保护, 也算不上Market Manipulation.

美国资本市场的进化

就像社会在不断进步一样, 美国资本市场也在慢慢进化. 上一次进化是08年金融危机之后, Dodd-Frank的推出对资本市场进行了很多限制, 比特币的诞生让不信任机构和政府的人有了其他选择, 美联储连续推出四轮QE为之后十年的牛市保驾护航.

这次又会怎么样呢?

首先做空机制肯定会被调整. 这次轧空最大的原因是超过100%的做空比, 因为一股多卖, 股东A把他的股票借给B卖空, 股东C买到了, 她还可以继续借给D卖空, 相当于凭空制造了更多的流通股, 像这次GME这种极端情况下做空比超过流通股总数. 这也不是啥新问题, 资本市场一直都知道这个漏洞, 而一股多卖也算不上Naked short-sell (这个是非法的). 现在区块链技术Distributed Ledger就可以完美地解决这个问题, 也许券商在未来会使用.

然后是券商的保证金要求会被提高, 这次事件充分体现了当散户多了之后, 各种奇葩作死行为对整个系统流动性的影响, 如果一群散户YOLO着把券商差点弄破产, 那保证金要求和风控标准会大幅提高. 2020年的大波动, 期货交易所已经增加了保证金的要求. 还有就是卖期权以后有可能会受到限制, 这次那么多人爆仓就是因为股价波动发生了黑天鹅, 这次GME AMC的股价变化都超出了20个标准差. 当然这也和2020年大量散户进场买股票买期权有关, 像Gmma squeeze这种现象未来可能会越来越频繁.

Cathie and Chamath的影响

Ark的Cathie Wood和Chamath Palihapitiya, 在我看来他们正在彻底改变金融行业的玩法, 这是很激动人心的.

Ark旗下几个基金也完爆整条华尔街, 过去任何指标都大幅跑赢大盘. 其实Ark成功主要原因就是她们投资只看前景不看估值, 投资都是Disruiptive Innovation, 用的是Price-to-TAM(Total Addressable Market), 用风投VC的思考模式进行投资. 最成功的案例就是特斯拉分股前200-300的时候给出4000的目标价, 世人笑我太疯癫, 我笑世人看不穿. 很多散户也是马斯克的信徒, 所以这一波二十倍涨幅也是赚得盆满钵满, 相反华尔街和CNBC由于偏见普遍错过了这只大牛股. 导致现在Ark的一举一动都会造成股价的波动. 不看估值这个也有利有弊, 牛市的时候大赚, 而泡沫破裂的时候就完蛋, 因为讲故事简单做实事很难, 所以最后还是要靠仓控和止损. 像老孙2000年互联网泡沫成了世界首富, 没有及时出场最后全砸手里了.

Chamath本来就是风投, 他致力于推行SPAC借壳上市, 这个在A股很普遍的操作其实在美股市场并不常见, 因为公司上市基本上得通过投行路演, 就是在华尔街拜一下山头. 而最近的Direct listing和SPAC上市就是绕过华尔街投行直接上市, 既简单又便宜, 当然这动了很多人的蛋糕, 所以华尔街对Chamath的普遍印象就是吹牛逼的骗子(Stock Pumper).

他们俩在做的事情就是打破旧规则, 这对散户投资者其实是一个好事, 大多数散户投资者基本上无法参与美股打新, 很多新股出来就暴跌(LYFT), 要不就是估值高到离谱(SNOW). 也许SPAC上市成功股价大涨, 但相比IPO上市的暴涨已经很厚道了. 而ARK经常去抄底暴跌股或者low float股票, 其实也是给这些公司更多的曝光率以及提供流动性, 杜绝原来几个对冲基金控盘逼死好公司的情况再次发生.

De-Finance 去中心化金融

大家都知道美国股市散户占比很少, 整个资本市场都是由机构垄断, 90%的交易量都是电脑程序操作, 疫情发生以后越来越多散户跑步进场, 美国股市以后也许不会像A股那样散户和机构扳手腕, 但可以预见散户的参与度会越来越高, 现在Twitter, Instagram, Youtube, Reddit, Tik tok各种社交网络平台上炒股博主如雨后春笋般涌现. 这个原因还是因为老一代财经新闻媒体太垃圾, 新一代投资者需要更好的信息渠道. CNBC基本上就是华尔街的传话筒, 天天就各种Pump, Mad Money, Fast Money, 一听就不是正经人. 能活这么久还是因为华尔街对资本市场的高度控制, 散户参与度极低, 只有发生大跌了才看看财经新闻. (我觉得这和美国人数学水平普遍不如亚洲人有关)

现在人人都是Influencer这个时代, 加上疫情被关在家, 最有意思的"游戏"就是金融赌场 - 股市了. 在这里你的对手有可能是从业30年的资本大佬, 也有可能是拿零花钱炒股的中学生, 大学生. 屌丝也有逆袭的可能, 乱拳有时也能打死老师傅, 加上不用听上司唧唧歪歪, 所以WSB经常自嘲是深度自闭症患者 (Autist).

从比特币到特斯拉, 散户渐渐有了自己的投资逻辑, 不再只听信华尔街分析师或者基金经理, 对巴菲特这些OG大佬也只有尊敬没有盲目崇拜. 而对于香橼浑水这种做空机构还有Zerohedge死空头更是过街老鼠, 人人喊打.

当然, 如果你以为散户能和机构扳手腕就太天真了. 不管是2020年下半年比特币大涨, 还是特斯拉股价一年半上涨20倍, 又或是GME史诗级榨空, 背后都是机构的推手. 散户的力量太弱小了, 以前算是蚂蚁, 现在也只能是个小孩, 只能跟着大人们后面喝汤. 中国在股市散户普及化上面比美国起码领先好几年 (也不知道是好是坏), 很简单一个问题, 美国有牛散吗? 美国人大多数年轻人甚至中年人还在为还清学生贷款, 早日当上房奴而奋斗.

GME终局

我最近看到很多人在猜GME最后会怎么样, 其实没多大意义:

第一, 现在股价早已脱离投资的范围, 就是投机赌博, 大家都知道他不值这个价, 一年后肯定不是这个价, 大概率从哪里来回哪里去.

第二, 最容易的钱已经被赚了, 一只股票9个月翻了100倍做到家喻户晓, 那之后再翻10倍的可能性很低了. 政府监察机构也不会对这种乱象视而不见的.

第三, 散户本来就是跟着机构喝汤的, 做多机构已经盆满钵满, 做空机构已经坟草已高, 再多的散户也难以影响大局, 加上各大券商已经限制散户买入.

第四, 现在打破僵局只有管理层增发股票, 政府/SEC有可能当中间人, 因为这一波空头已经亏废了, 也得到教训了. 现在有新空头, 但多头有可能会逐渐离场了, 风险收益比已经变差了.

至于什么时候增发, 谁也不知道, 但逼急了SEC可以直接让公司停牌, 随便给个理由扰乱金融市场啥的. 我也不知道下周会发生啥, 这本来就是小概率极端事件, 就像去彩票里面找规律一样, 没有任何意义. 也能赚钱, 本质上就是Follow the money.

而期权超高的IV更是割韭菜, 赚钱只能靠高买低卖. 周五走势很无聊基本上就被做市商Market Maker(MM)控盘挡在了$320以下, 尾盘也没有很多人预计的gamma squeeze, 因为做市商MM早就计划好了, $320刚好是周三期权最高的strike (这是散户能买到的最高strike, 也是买的 OI 最多的), 我记得周三时 $200C (周二最高strike) 最高也就$120-130, 所以这个控盘杀期权是杀的很猛的, 一刀下去韭菜死了不知道多少. 当然, 如果你不相信MM控盘这个理论, 那还是买股票吧, 只有涨跌, 没有其他因素.

要知道, 美股市场这个游戏规则本来就是华尔街制订的, 机构是既得利益者, 散户赢钱的概率是很低的, 只有一种情况可以改变: 长期投资. 像我去年3月中旬的长文论抄底，心态，散户优势里面说的, 散户可以删软件几年不看, 基金经理每个月每个季度都要看业绩. 当然, 如果有机构读到了我7月的长文从特斯拉一周暴涨近30%谈谈泡沫和疯牛就不会做空疯牛了.