大牛市來臨，bitcoin直奔100k，solana也破新高260，唯獨ethereum就還在水底下面。這篇文章將為大家分享一下我的見解。

影響ETH價格的基本因素

【demand】gas fee

ETH的基本價值來自gas fee，當用戶在ethereum上進行交易，必須要使用到ETH支付手續費。如是者，當活動越多，用戶就需要購買更多的ETH來進行活動，造成對ETH價格的支持，此為ETH的基本需求。這些費用就是用戶相信系統，使用系統的市場價值。

【supply+】【supply lock】ETH PoS

ETH有別於BTC，tokenomics上是按時間無限增發的，這些增發是以Proof of Stake的獎勵形式派及validator。每個validator stake 32ETH，年化約2－3%的ETH回報。換言之ETH本身沒有被動收益，但只要stake ETH就能獲得好像定期存款利息一樣的回報。這是ethereum鏈用以鼓勵validator維護ethereum帳簿系統的基本激勵。

【supply-】ETH burn

在ethereum的EIP1559啟動後，每個block都會燃燒部份ETH，燃燒的多寡取決於block有多滿，使用度越高，燃燒比例就越高。自merge（2022年底）以來，燒掉的ETH總量已經超過180萬粒。如果我們當ethereum是一個國家，burn可以看成是政府對國民的抽稅，國民就是validator，validator賺取的手續費就是國民收入，不同的地方只是國家抽稅會變成國庫，ethereum收了這些ETH稅項會燒掉，而不是進到國庫之中。

【burn-】Layer2的影響

Layer2是ethereum的主要擴容方式，擴容的目標是令ethereum上的交易費可以更低，等待時間可以更短。L2是透過各種節省將完整交易資料寫在L1之上而達到減低交易費的作用，現時流行的方案是rollup，詳細技術背景在這裡就不提了。L1今年3月底升級後，加入了EIP4844 proto dank sharding讓rollup可以將L1的數據儲存費用大大減少。

幾個因素的互動

ATH時期

在上一輪牛市，2021年底的時候，ETH是如何達到ATH價值4000+的呢？

當時ethereum還未興起L2，就只有L1，無論是NFT、Dex、lending所有的動作都要在L1完成，當時Solana和其他主鏈根本未成氣候，用戶要玩智能合約，基本上沒有選擇，只能選ethereum。賺錢的機會當然也全部落在ethereum之上，簡單來說，想要賺錢的話，你必須買大量的ETH去支付手續費。當時的ETH供應量是持續的增發，並未有burn機制，但在超強的demand下，2021、2022的gas fee起碼是60－100gwei區間，相比起來，現在的單位數gas fee真的很夢幻，所以ETH才有了一波大力的拉升。

merge啟動後

merge在2022年9月啟動，PoW鏈完成歷史任務，GPU挖礦停止釋放ETH，只剩下了PoS每個block派出微薄的ETH給予validators。於是乎，通漲大大降低，配合EIP1559的燃燒機制，ETH在2022年11月第一次達成了負發行（negative issuance），即時通漲比起燃燒低，ETH由無限發行的通漲型貨幣搖身一變變成了通縮型貨幣。

L2熱潮

2023年，arbitrum、optimism相繼空投上線，展開了L2的戰國時代。時至今日，根據L2beat，ethereum已經有超過50條的L2了。L2多了，象徵著ethereum的擴容非常成功，交易速度又快又平（比起L1），但比起其他鏈例如Solana還有距離，因為最終或多或少L2的數據還是要寫到L1上，要勝出這個區塊鏈遊戲的關鍵還是更大力地去優化。

Proto dank sharding後時期

2024年3月，EIP4844上線，這個更改大大地將L2要寫進L1的數據量減低，由此L2消耗的ETH得到大幅度改善，進一步令到使用L2超級便宜。以一個erc20的轉賬計算，L2可以比L1節省幾十倍的費用。雖然這還未能追上solana，也算是個偉大的成功了。來到這一點，ethereum長久的擴容計劃，可以算是到達了一個美滿的結局，用戶可以開心快樂地在ethereum生態上生活下去。

不過，ethereum動了幾年的這個擴容大手術成功，但ETH這個病人卻因為手術太成功而死了。

由於L2早已氾濫，在4844推出之後，ETH手續費銳減，市場對ETH的需求下跌，加上適逢熊市來臨，加上solana的崛起，ethereum整個家族好像忽然坐上了冷板凳一樣，到了8月交易數縮減至gas fee甚至低於1gwei的世界紀錄。這也將ETH的價格由高位帶到2400的地位，所以gas fee和ETH價格有很高的相關性。

在這個低手續費環境下，validator根本沒有多少收入，燃燒機制（即抽稅）根本沒有什麼可以燃燒的，故此ethereum在這個時間段之中，一反之前的常態變成了通漲貨幣。意思是每天都有更多的ETH鑄造出來，ETH的價格要面對溝淡而造成壓力。

ETF的效果

BTC和ETH都在2024年批出了ETF，BTC藉著ETF不斷吸金，造成強烈向上趨勢，但ETH的ETF卻沒有達到相同的效果。ETH的購買力比較弱的原因，有以下兩個：

ETH的認受性

BTC花了這麼長的時間，今年終於被大眾定性為「數碼黃金」，就算在這麼落後的香港，也甚少人再敢亂說BTC是騙局了。至於ETH的地位呢？一般而言ETH被認為是「數碼石油」，所有去中心化金融活動都需要依賴ETH去操作，就像是石油作為工業之本一樣。這個地位大概都還未被透投資市場接納，其實這是必然的。BTC簡單易明，就是限量發行，ETH卻是無限發行，又燃燒又生息，對於傳統金融市場來說，實在是過於複雜，不能像BTC一樣受歡迎的。

ETF不能staking

ETH現貨ETF買了的ETH只能拿著現貨，這就是ETF的致命傷。BTC現貨ETF也是拿著，卻完全沒有問題，原因是ETH如果你不去stake的話，比起會去stake的人來說，你就虧了2－3%的staking收益了。現貨ETH ETF明文規定是不能把客戶的ETH拿去stake的。買了ETH ETF的等於每天被通漲稀釋價值，跑輸市場。尤其在ETH處於通漲趨勢的現狀，加上生態的頹勢，買ETH ETF是很虧的，買BTC ETF贏面實在高太多。

破局的可能性

以上種種原因，解釋了為何今次的牛市中，ETH沒有跟隨BTC的升幅，BTC／ETH比越拉越遠。至於ETH又如何能走出這個困局呢？下篇文再談談我的看法。

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