作者： Alex Xu, Mint Ventures研究合伙人

本期Clips关注近期热度颇高的RWA龙头和DeFi蓝筹项目MakerDao。笔者尝试分析MKR上涨的内外动因，并从Maker的业务出发评估其优势、挑战和存在的长期隐患。

以下文章内容为笔者截至发表时的阶段性看法，可能存在事实、观点的错误和偏见，仅作为讨论之用，也期待来自其他投研同业的指正。

1. MKR 价格回春：众多因素共振的结果

近期老一辈DeFi的二级市场价格回温明显，其中Compound和MakerDao涨幅最为明显。其中Compound的大涨虽有创始人Robert Leshner二次在RWA赛道创业的背景，但这一事件对Compound的基本面影响有限，Comp的上涨更多属于“干拔”，分析的价值并不大。

MKR的上涨则有着综合的内外部因素共同驱动，有基本面业务反转的逻辑，也有Endgame计划的长期愿景逐渐发酵的功劳。

具体来说，MKR近期上涨的助推力包括：

1. 协议的月度开支下降，月支出从此前动辄5、6百万美金，而6月回落到2百万左右。

2. 将抵押物从无息稳定币转为国债或稳定币理财，明显提高了财务收入预期，体现为PE的下降。根据makerburn的统计，MakerDao单从RWA获取的预测年化收入就高达近7100万美金。

3. 创始人Rune在二级市场抛售LDO等其他代币并持续回购MKR多月，给足了市场信心。

4. 通过治理将项目盈余池（System surplus）资金回购的阈值从2.5亿美金降到5000万美金，目前盈余池的可用资金为7025万美金，拥有2000万左右的回购资金。不过根据Maker现在的回购机制已经从回购销毁更改为“回购做市”，因此实际回购MKR的金额为2000/2，剩余的1000万Dai将用于和MKR在Uniswap v2上提供流动性，以LP形式作为国库资产存在。

此外，自去年Maker的创始人Rune Christensen提出Endgame的Maker改造计划以来，其叙事上的宏大愿景，也让不少投资者在MKR的业绩和币价回暖后开始相信和买单。

MakerDao的Endgame的最终目的在于通过优化治理结构，资助子项目，实现其“世界公平稳定币”的愿景。

此外，近期RWA的叙事似乎颇受市场欢迎，虽然真正围绕该业务已经上线代币的项目不多，但是讨论的热度明显走高，获得了众多投资机构的看好。

总结来说，MKR的这一波上涨是内外因素综合驱动的结果，其中内因为主，至于RWA叙事层面的推动，笔者更倾向于是MakerDao对于RWA业务的实践和阶段性不错的结果推动了加密市场RWA叙事的发展，而不是反过来，这里的因果被倒置了。

2. MakerDao 业务的本质

那么，我们应该如何看待以上因素对MakerDao的长期影响？这些向好因素是否能够推动Maker再上一个台阶，实现其创造一个“世界公平稳定币”的宏大愿景？

笔者觉得很难，这要从MakerDao的业务本质说起。

MakerDao的核心业务从未改变，与USDT、USDC、BUSD等项目本质上是一致的，即通过推广自己的稳定币，从稳定币的发行和运营中获取“铸币税收入”。

所谓铸币税，可以宽泛地理解为货币发行方通过发币获取的收入。不同的稳定币项目获取铸币税收入的方式各不相同，比如另一个去中心化稳定币项目Liquity，用户在铸造它的稳定币Lusd时会被收取0.5%的费用。对于Tether的用户来说，存取美元时需要缴纳0.1%或1000$的费用。

此外，Tether还会积极地配置用户存放在它那里的美金，用于购买流动性较好的国债、逆回购或货币基金，在资产端赚取财务收入。

Dai的此前的主要收入来源之一是用户通过抵押物获得Dai，期间需要支付的借贷利息（稳定费），后来采用了与Tether类似的方式，将其PSM模块的USDC等稳定币抵押物，换成了收益型资产，如国债，或是存放在Coinbase的USDC活期理财。

然而，稳定币业务的核心在于稳定币需求端的拓展，稳定币只有保持较高的发行规模，才能获得足够的抵押资产，利用可调配的资产获取财务收入。

此外，Dai与USDT和USDC的主要差别在于其去中心化的定位，“Dai相对于USDT和USDC有更强的抗审查性和更小的监管暴露”是Dai最重要的差异化价值，而将Dai的抵押物大量替换为能被中心化力量扣押的RWA资产，这在本质上消解了Dai与USDC和USDT的差异。

当然了，Dai目前仍然是最大的去中化稳定币，其43亿的市值，相对于Frax（名义市值10亿）和LUSD（2.9亿市值）仍有很大的领先。

3. Dai 竞争优势的来源

除了在资产端向RWA靠拢的积极尝试，近几年Maker在Dai的运作整体让人感觉乏善可陈，其依旧能牢牢把持去中心化稳定币第一把交易的竞争优势，在于两点：

1. “首个去中心化稳定币”的正统性和品牌：这让Dai更早地被众多头部DeFi和Cex所集成和采用，大大降低了它的流动性、商务公关的成本。以Curve为例，Dai作为Curve历史最悠久的稳定币流动性基础池（basepool）3pool的币种之一，被Curve默认为基础稳定币，这意味Maker作为Dai的发行方无需为Dai在Curve上的流动性花一分钱，不止如此，Dai还享受着其他流动性贿赂方提供的间接补贴（当这些项目采购自身代币与3pool的组对流动性时）。

2. 稳定币的网络效应：人们总是倾向于使用网络规模最大、用户量和场景最多、自己最熟知的稳定币，在去中心化稳定币这个细分品类里，Dai的网络规模依旧领先于追赶者。

然而，Dai的主要对手并不是Frax和Lusd们（他们同样处境艰难），用户和项目方在选择使用与合作的稳定币时，拿来与Dai比较的往往是USDT\USDC。与它们相比，Dai处于明显的网络劣势。

4. MakerDao 的真正挑战

尽管MakerDao的短期利好因素密集，但笔者仍然对其未来的发展持悲观态度。在讨论完了Maker的业务本质是稳定币发行与运营，以及Dai目前具备的竞争优势之后，我们来正视它们所面临的真问题。

问题1：Dai 的规模持续萎缩，应用场景拓展长期停滞

Dai如今的市值规模距离前期高点已经下跌了近56%，仍然没有止跌的趋势。而USDT即使在熊市，其市值已经创出了新高。

Dai的上一波规模增长来自于DeFi summer的挖矿潮，但它下一波周期的增长驱动力还能来自于哪里？目力所及之内似乎难寻Dai的有力场景。

对于如何拓展Dai的用例被更广泛地接受，Maker并非没有思考和规划。根据Endgame的设计，第一个手段是为Dai的底层资产引入可再生能源项目（Renewable energy projects），让Dai成为“绿色货币”（Clean money）。在Endgame的推演中，这会让Dai拥有一个被主流接纳的品牌元素，而且让现实世界的行政力量在试图扣押、罚没Dai的清洁能源项目时有更高的“政治成本”。在笔者看来，让抵押物的含“绿”量提高，就能提高Dai的接纳度，显然是一个过于天真的想法。人们或许在思想或口号上支持环保，但落到实际行动上，依旧会选择接纳度更广的USDT或USDC。在极度崇尚去中心化的web3世界里推广去中心化稳定币尚且如此艰难，怎么能指望现实世界的居民因为“环保”而使用Dai？

第二个手段，同时也是Endgame的重点事项，由Maker孵化，社区发展围绕Dai的子项目（subDAO）。subDAO一方面承担了并行、分流目前集中在MakerDao主线上的治理和协调工作，把集中式治理，变成分版块、分项目治理；另一方面subDAO可以设立单独的商业项目，探索新的收入来源，并由这些项目给Dai提供新的需求场景。然而，这也是第二个Maker面临的重要挑战。

问题2：subDAO 项目怎么在输血 MKR 和 Dai 的同时还能创业成功？

Maker未来孵化的众多subDAOs，将会把subDAO的自有新代币，用于激励Dai的流动性挖矿，以提升Dai的使用。同时，MakerDao还会以低息或0息为subDAO商业项目提供Dai借款，帮助项目完成早期启动。除了低息的资金扶持之外，subDAO也继承了MakerDao的品牌信用和社区，这种信用的背书和种子用户的导入对于DeFi的启动期是非常重要的。相对于寄希望于引入环保项目来提升Dai的采用度，subDAO方案听起来更有可执行性，在DeFi领域也早有先例。比如Frax就开发了自己的Fraxlend，支持用各种抵押物借出Frax，为Frax提供使用场景。

然而问题在于，在DeFi领域“低垂的果实”都已经被创业者摘掉的背景下，要开发出一个适配市场需求的subDAO项目并不容易。更重要的是这些subDAO还需要在发展项目的同时肩负给Dai和MKR输送价值的责任，因为它们要分配额外的项目代币给Dai、ETHD（Endgame中规划的LST代币再封装版本，用作Dai的质押物）和MKR作为激励。在有这样的“进贡任务”的前提下，还要完成满足用户需求并击败竞争者的产品的任务，难度可想而知。其中MakerDao孵化上线的借贷产品Spark，扣去MakerDao直接铸造提供的2千万Dai，Spark目前的实际TVL仅有2千多万。

5. MakerDao 的其他隐忧

除了上文说的两个挑战，MakerDao还面临着其他的隐忧。

首先是MakerDao账上的能用来继续购买RWA的稳定币已经所剩不多，很难继续加仓美债。

根据Makerburn的统计，其PSM内持有的稳定币目前还剩9.12亿美金左右（USDC+GUSD）。而其中的5亿美元GUSD已经在享受着Gemini的年化2%的收益补贴，虽然远低于其他RWA的利率，但是由于错综复杂的因素（比如Makerdao PSM持有的GUSD占到总发行量的89%，如果强行清算卖出换成美元会有较大的价格折损），短期内这部分资金不会有太大变动。

因此，Maker能用来继续买收益率类资产的灵活现金只剩下PSM里面的4.12亿USDC，最不济就是把Coinbase里年化2.6%的5亿USDC换成美债，所以满打满算Maker可以加仓美债的资金也只有9亿左右，而实际上为应对PSM的赎回，Maker能用来买美债的资金量不会太多，否则一旦用户以Dai大额赎回USDC，Maker就需要抛售美债资产来承兑，这里面临的交易磨损和债券价格波动反而会让Maker造成损失。而且如果Dai的市值规模进一步下降，Maker的可投资资产规模也将进一步被迫下降。

其次是Makerdao的成本控制是否能继续保持，笔者存怀疑态度。就Endgame目前的规划来看，虽然其尝试把DAO的治理流程和权力从“Maker中心”分散到各个subDAO，但是在subDAO的治理单位中又设置了繁复的角色、组织和仲裁部门，整个协作链路是笔者所了解过的所有项目中最复杂的，是名副其实的“治理迷宫”。有兴趣的读者可以访问Endgame的V3完整版进行烧脑的阅读体验。此外，RWA业务的引入造成的DeFi与线下传统金融实体的交汇以及大量高薪外包工作的产生，叠加目前非常严重的治理权中心化问题（2022年10月通过的Endgame计划投票，其中70%的赞成票来自于Maker创始人Rune相关的投票集团），MakerDao的利益输送问题已经是房间里的大象。比如目前Maker最大RWA投资管理金库，由一个名叫Monetalis Clydesdale的小机构负责，但其掌管着12.5亿美金的Maker资金，负责将资金配置为国债资产，以及与其他传统金融机构接洽，该公司收取近190万美金/年的服务费，Maker是当时其唯一的客户，而Maker的创始人Rune Christensen就是该公司的主要股东。

类似的例子还有Maker为其风险管理服务商Block Analitica支付着高达近500万美金/年（Dai+MKR）的服务费，更为吊诡的是Block Analitica不但是风险管理服务的提供者，还是风险管理服务的评估者，这一运动员+裁判的双重身份令Maker的风控服务成为了一个肥美的垄断生意，剩下的问题恐怕只剩Block Analitica和垄断了MKR治理权的利益集团之间该如何分享这从Maker国库中获得的丰厚利益。类似种种事件，再搭配让a16z都听了直摇头的Endgame的宏伟计划，未来国库资金的迂回流失恐怕会进一步加剧，只是随着组织的分散和下放，利益团体掏空国库和分账的手段可能更加隐秘迂回。

此外，Dai的稳定费率近期从1%+上调至3%以上，这进一步缩小了用户通过MakerDao进行借贷行为的需求，不利于Dai规模的保持。

最后，从Endgame到大笔购入国债和RWA，再到创始人高调二级市场回购，以及发起投票大幅调低从国库支取回购款的门槛，一系列的组合拳让MKR的市值有了明显的短期起色，但是也留下了诸多隐患：

1. 国库盈余准备金留存不足，应对坏账风险的能力下降。

2. 激进地提高了对RWA的敞口，让资产被中心化机构扣押的风险大增，Dai的脆弱性进一步被放大了。

3. 庞大繁复、持续修改的Endgame计划让社区分裂严重，在5月Rune Christensen发布的Endgame阶段一路线图中，又出现了“AI治理”、发布“新品牌”的稳定币和治理代币（保留原有的Dai和MKR）以及MakerDao自己搞一条链等“奇思妙想”。

6. Endgame 不是终局

在5月Rune Christensen发布的Endgame路线图（The 5 phases of Endgame）论坛雄文的评论区里，除了常见的吹捧和其他治理者困惑的提问之外，有2位用户的留言格外扎眼：

“（我们）曾经拥有的宝贵金钱和精力都被浪费在资助无用之人和垃圾上，而没有投入于为MKR创造价值和拓展Dai的规模上。所有的资金和研究都应该用于搞明白如何使Dai和MKR自主运行起来！去除臃肿的人事，去除繁杂的治理吧，这才是正道。”

“我们为什么认为一个全局预先规划好的 ‘终局计划’ 会比解决当前的问题和逐步改进更好呢？这个计划了除了区块链的部分之外，关于 ‘我们做什么’ 的内容总是非常具体，而与 ‘为什么要这么做‘ 相关的却非常少。”

没有人回复他们。

对于基于区块链运行的Web3项目来说，本应当利用好透明和低信任成本带来的效率，而不是再垒起新的高墙，熏蒸出新的浓雾，在墙后和雾中为自己寻租。

Endgame不是DeFi应有的终局，它只是MakerDao的墙与雾罢了。

7. 参考内容与致谢

笔者在文章撰写过程中与@DigiFTTech 的研究员 @ryanciz233 就Maker的话题进行了讨论，感谢他提供的不少重要信息， @ryanciz233 对Maker在RWA部分的调研也将于近日发布。

MakerDao抵押物数据：https://makerburn.com/

MakerDao开支统计：https://expenses.makerdao.network/

Dai相关数据：https://daistats.com/#/