2030 年的某天，当贝莱德的比特币 ETF 规模超越标普 500 指数基金时，华尔街的交易员们突然意识到：那个曾被他们嘲笑为“暗网玩具”的东西，如今正掌控着全球资本的咽喉。

但一切转折都始于 2025 年——那一年，比特币价格在机构鲸群的围猎中冲破 25 万美元，却再也没人能说清它属于谁。链上数据显示，超过 63% 的流通供应量被锁进机构托管地址，交易所的比特币流动性枯竭到仅够支撑三天交易量。

上面的是幻想，让我们先回到当下。

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大量资金正持续从比特币 ETF 流出，比特币一度下跌到 8 万以下，这一现象的解释主要有两个方面：一、政策面，是美国特朗普发动关税战；二、资金面，是因为 56% 的短期持有者——对冲基金——套利策略平仓。

但是，分析师认为当前处于比特币牛市的“分配阶段”。

比特币牛市的“分配阶段”通常指牛市后期价格见顶前后，大户（“鲸鱼”）开始逐步抛售手中筹码，将比特币从早期持有者转移到新进入市场的投资者手中。这一阶段意味着市场从疯狂上涨转向顶部区域，是牛熊转换的关键环节。

不卖关子，先给出答案，当前市场流动性结构已经改变。

• OG 散户和 OG 鲸鱼正在扮演卖方；

• 机构鲸鱼和通过 ETF 入场的新散户成为主要买方。

在加密货币领域，"OG" 是 "Original Gangster" 的缩写（也常被解释为 "Old Guard"），特指比特币领域最早期的参与者、先驱者或长期坚守的核心群体。

一句话，老钱在退出，新钱在进入。新钱中，机构是主导。

下面我们将从市场结构、当前周期特点、机构与散户角色、周期时间线等方面为你做详细的解析。

1. 典型的市场结构：牛市末期的鲸鱼向散户分配

典型的比特币牛市末期呈现出 鲸鱼向散户派发筹码 的格局，也就是早期的大持有者在高价位将币卖给后进场的散户。

换言之，散户投资者往往在狂热氛围中高位接盘，而“聪明钱”鲸鱼趁机逢高分批出货，实现利润。这一过程在历史周期中多次上演：

例如 2017 年牛市接近顶峰时，鲸鱼持有的比特币余额净减少，表明大量筹码从鲸鱼手中转移出去，原因在于当时有海量新增需求涌入市场，提供了足够的流动性让鲸鱼们分发其持仓，详见：The Shrimp Supply Sink: Revisiting the Distribution of Bitcoin Supply。

总体而言，传统牛市尾声的市场结构可以概括为：早期持币的大户逐步抛售，市场供应增加，而散户在 FOMO 情绪（害怕错过）的驱使下大量买入接盘。这种分配行为往往伴随着交易所比特币流入增加、链上老币移动等迹象，预示市场即将见顶转向。

2. 本轮牛市的特点：结构性的新变化

当前这一轮牛市（2023-2025年周期）的分配阶段与过去有所不同，尤其体现在散户和机构投资者的行为上。

2.1 本轮周期有前所未有的机构参与

现货比特币 ETF 的推出以及上市公司大举购币，使得市场参与者结构更加多元，不再只是散户推动行情。机构资金的加入带来了更深的资金池和更稳定的需求，直接表现就是市场波动率相比以往降低——据分析，当前牛市的最大回撤幅度明显小于过去周期，高点回调通常不超过25%-30%，这被归因于机构资金的介入平抑了波动 。

同时，市场成熟度提高，价格涨幅逐周期递减，走势更平稳，这一点从实现市值（Realized Cap）的增长率等指标也可见端倪：本轮实现市值仅扩张了上轮峰值的一小部分，表明狂热情绪尚未完全释放（详见：Thinking Ahead）。

已实现市值（Realized Cap）是衡量市场资金流入情况的重要指标。与传统市值（Market Cap）不同，已实现市值并非简单地用当前价格乘以流通供应量，而是考虑了每一枚比特币在链上最后一次交易时的价格。因此，它更能反映市场实际投入的资金规模。

当然，上述指标也有可能表明市场正在进入 更成熟、更稳健的发展阶段。

2.2 散户投资者在本轮中的行为也更趋理性和多样

一方面，资深散户（经历过多轮周期的个人投资者）相对谨慎，在上涨一定幅度后更早锁定利润，这与以往散户一路追涨到顶的情况有所不同。

例如 2025 年初的数据就显示，小额持币者（散户）在 1 月份向交易所净转入了约 6000 枚 BTC（约6.25亿美元），提前开始套现，而同期鲸鱼仅小幅净流入约 1000 BTC，基本按兵不动。这种分歧意味着许多散户认为阶段性见顶，选择获利了结，而鲸鱼（被视为“聪明资金”）则按兵不动，显然期待更高的利润空间。

另一方面，新进入的散户投资热情仍在不断累积。Google 趋势等指标表明大众关注度在价格创出新高后曾一度回落并“重置”，尚未出现以往周期末期那种全民狂热的峰值。这暗示当前牛市可能尚未进入最终的狂热阶段，市场上涨潜力尚存。

2.3 机构投资者的行为成为本轮牛市的重要特征之一

2020-2021 年的上一轮牛市是首次出现大量机构和上市公司入场的周期，当时反而出现鲸鱼持币量上升的现象——机构等新“大户”大量买入，比特币从散户手中流向这些鲸鱼账户。

这一趋势在当前周期延续：大型机构通过 OTC 场外市场、信托基金或ETF等渠道大举购入比特币，使得传统鲸鱼不再是净卖出方，一定程度上延缓了分配阶段的到来。这使本轮牛市的分配更加缓和和分散，而非过去那种单纯由散户接盘的模式：市场的深度和广度提高，新资金足以消化长线持有者抛出的筹码。

Glassnode 报告指出，大量财富已经或正在从长期持有者向新投资者转移，这是比特币市场走向成熟的标志——长线持有者实现了创纪录的利润（单日高达21亿美元），而新投资者具备足够的需求承接了这些抛盘，详见 Bitcoin sees wealth shift from long-term holders to new investors – Glassnode 。

可见，本轮牛市中散户与机构的互动创造了一个更具韧性的市场环境。

3. 机构与散户的角色变化：OG 散户与机构对流动性的影响

随着市场参与者结构演变，机构和散户在分配阶段的角色也发生了显著变化。

CryptoQuant 首席执行官 Ki Young Ju 将本轮分配模式总结为：“元老级”散户（OG 散户）+ 原有鲸鱼 → 新进散户（通过 ETF、MSTR 等渠道） + 新鲸鱼（机构）。

也就是说，经历过早期周期的散户和鲸鱼正在逐步卖出，而接盘方不仅包括传统意义上的散户投资者，还包括通过 ETF 等投资工具入场的普通投资者，以及扮演鲸鱼角色的新机构资金。

这种多元化的参与格局与传统的“鲸鱼→散户”单线分发模式截然不同 。

• 在本轮周期中，OG 散户（早期入场的个人持币者）可能持有相当数量的比特币，他们在牛市高位阶段选择套现离场，为市场提供了部分卖压和流动性。

• 同样，OG 鲸鱼（早期的大户）也会分批出货兑现数倍乃至数十倍的利润。与之对应，机构鲸鱼作为新买方力量大举吸收这些抛压，他们通过托管账户和 ETF 等渠道买入，比特币从老的钱包流向这些机构的托管钱包。

• 此外，一些传统散户投资者如今也通过 ETF 和上市公司股票（如MicroStrategy的股票）间接持有比特币，可以视作新形式的“散户接盘”。

这种角色转变对市场流动性和价格走势产生了深远影响。

3.1 更多比特币正在离开交易所

一方面，OG 持有者的卖出行为通常会留下明显的链上足迹：老钱包变动增多、大额转账涌向交易所等。

例如，本轮牛市中观察到部分长期未动的钱包开始活跃，将币转入交易所准备出售，就是老持有者开始分配筹码的迹象。Ki Young Ju指出，OG玩家的活动会通过链上和交易所数据体现出来，而“纸面比特币”（如ETF份额、比特币相关股票）的流动则只有在结算时才会反映为托管钱包的链上记录。也就是说，机构资金的买入多发生在场外或通过托管，直接链上反映的是托管方地址余额增加，而不是传统交易所的直接流动。

当前交易所比特币余额为 222 万枚，也是这一特征的反应。

3.2 新鲸鱼、新散户更有韧性

另一方面，机构投资者作为新晋鲸鱼，不仅提供了庞大的买盘支撑，也增强了市场在抛售压力下的承接力和流动性深度。

与过去散户主导时容易恐慌踩踏不同，机构资金更倾向于逢低吸纳、长期配置。当市场出现回调时，这些专业资金的介入往往能托底稳定价格。例如，有分析指出，本轮牛市的波动性降低就归功于机构参与：当散户卖出时，机构愿意接盘确保市场流动性，从而使得价格回撤幅度远小于过去。

尽管比特币 ETF 的推出为市场带来了大量增量资金，但部分 ETF 持有者（如对冲基金）可能以套利交易为主要目的，因此其资金流动性较高。近期 ETF 资金的大量流出情况表明，部分机构资金只是在进行短期套利，而非完全长期持有。比特币最近跌破 8 万的资金面压力来自对冲基金套利策略平仓。

不过，新进入的散户投资者表现出了较强的韧性，他们并未在每次调整中恐慌性抛售，而是愿意继续持有，比特币的短期持有者指标显示出更强的抗跌性 。

总的来说，OG 散户+OG 鲸鱼与新机构鲸鱼+新散户之间的互动，形成了当前市场特有的供需格局：早期持有者提供流动性，机构和新买家吸收筹码，使牛市后期的分配过程更加平稳且有迹可循。

4. 市场周期的时间线：历史趋势与本轮牛市展望

从历史数据看，比特币市场呈现出约四年一周期的规律，每轮包含熊市-牛市-过渡的完整循环。这与比特币区块奖励减半事件高度相关：减半发生后，新币产出锐减，接下来约12-18个月往往出现一轮大幅的价格上涨行情（牛市），随后在高点附近进入熊市调整。

4.1 历史

回顾几次主要牛市的时间线：

• 第一次减半于 2012 年末发生，之后比特币价格在约 13 个月后的 2013 年 12 月见顶；

• 2016 年第二次减半，约 18 个月后的 2017 年 12 月牛市峰值接近 2 万美元；

• 2020 年 5 月第三次减半，大约 17-18 个月后的 2021 年末，比特币经历了两个高点（4 月和 11 月）接近 7 万美元的双峰。

• 由此推测，2024 年 4 月的第四次减半可能引发新一轮牛市，其顶点大概率出现在减半后的一年到一年半内，也就是 2025 年的下半年左右，届时将迎来最终的分配阶段（牛市尾声)。

当然，周期并非机械重复，市场环境和参与者结构的变化可能影响本轮牛市的持续时间和峰值。

4.2 乐观

有分析认为：宏观环境、监管政策以及市场成熟度，将会对本轮周期产生重要影响。

例如，Grayscale的研究团队在 2024 年底的报告中指出，当前市场只是新一轮周期的中期阶段，如果基本面（用户采纳、宏观环境等）保持良好，牛市有可能延续到 2025 年甚至更久。他们强调，新推出的现货比特币ETF拓宽了资金入场渠道，而未来美国监管环境的明朗（如特朗普新政府的潜在影响）也可能进一步提振加密市场估值。

这意味着本轮牛市有望比过去周期更长，涨势可能跨过传统的时间窗口。

另一方面，也有链上数据支持较长牛市的观点，例如上面讲到的本周期的真实资本流入（Realized Cap）增长尚未达到上轮高点的一半，表明市场狂热度尚未充分释放。一些分析师因此预测，本轮牛市的最终高点可能远超上一轮，高点预期常见地被提高到 15 万美元甚至更高。

4.3 保守

不过，也有观点认为顶点于 2025 年内出现。

CryptoQuant 的 Ki Young Ju 就预计，比特币牛市的最终分配阶段（各类OG持有者和机构集中出货给最后的接盘资金）将在 2025 年年内发生。他的判断基于目前已经进入的早期分发阶段以及观察到的新散户资金涌入情况，并认为在最终出货完成前无需过早转为空头观点。

综合历史模式和当下指标，可以推测本轮牛市大概率在 2025 年下半年迈入尾声，届时随着价格达到阶段性高峰，各类持有者会加速派发筹码，完成最后的分配过程。

当然，精确的时间和高度难以预测，但从周期长度（减半后约 1.5 年）和市场迹象（散户疯狂程度、机构资金动向等）来看，2025 年可能成为关键年份。

结语

当比特币从极客玩具蜕变为万亿级战略资产，本轮牛市可能将揭示一个残酷的真相：金融革命的本质不是消灭旧钱，而是用新规则重构全球资本的基因链。

此刻的"分配阶段"，实则是华尔街正式接管加密世界的加冕礼。当 OG 鲸鱼将筹码交给贝莱德们时，这不是崩盘的序曲，而是全球资本版图重构的进行曲——比特币正从散户的暴富神话，演变为机构资产负债表上的"数字战略储备"。

最讽刺的莫过于，当散户还在计算"逃顶密码"时，黑石们早已把比特币写进了 2030 年的资产负债表模版。

2025 年的终极拷问：这是周期轮回的顶点，还是新金融秩序诞生的阵痛？答案藏在冷冰冰的链上数据里——每笔 OG 钱包的转出记录，都在为贝莱德们的托管地址添砖加瓦；每个 ETF 的净流入，都在重写"价值存储"的定义权。

给穿越周期的投资者一句忠告：最大的风险不是踏空，而是用 2017 年的认知解读 2025 年的游戏规则。当"持币地址"变成"机构托管账户"，当"减半叙事"变成"美联储利率决策的衍生品"，这场世纪交接早已超出牛熊的范畴——

历史总在重复，但这次登场的不是散户的眼泪，而是机构金库永不停歇的链上转账声。

这种机构化趋势，或许可以类比于 Web1.0 时代的演变——当初属于极客们的互联网，最终落入 FAANG （Facebook、Apple、Amazon、Netflix 和 Google）巨头之手。

历史的轮回，总是充满黑色幽默。

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