这篇文章是投资前辈五棵树写于微信公众号，原文请见cyqing备忘录。个人投资者精力有限，能够深度研究且保持跟踪的投资标的有限，为了规避黑天鹅对投资组合造成毁灭性打击，需要有一定的分散度，那需要做到什么程度的分散呢？以下是原文。

回顾2012年以来的投资历程。

12年到15年初算是一个阶段，这个阶段持股非常集中，大部分时间持仓两三家公司，部分时段甚至只有一家公司。因为当时有工薪收入，收入也能覆盖家庭开支，所以这种绝对集中的持仓方式在当时是没大问题的。

15年初以后，随着市场热度迅速上，仓位也迅速下降，现金部分主要参与各种套利。到15年下半年，一直是这种模式。当时市场处于炽热状态，指数持续上涨，那个阶段买入都是对的卖出都是错的，期指经常性溢价，市场经常出现一周1-3%左右的无风险套利机会，而且资金容量和流动性还很好。现在看来一周1-3%简直就是天上掉钱。但当时大部分市场参与者都看不上，不然套利空间就会迅速收窄。那段时间我们持续减仓，仓位从100%以上（债券正回购杠杆）减到100%，到6月份仓位已经减到10%左右。得益于这种安排，15年的两次股灾没有对我们的净值造成任何负面影响。相反，股灾最厉害的那段时间，我们的净值屡创新高。

15年下半年后，关注重点开始逐步转向港股。因为对港股市场的熟悉程度不高，再加上12年踩过一个雷（博士蛙01698），心理有些阴影。同时辞职后没有固定收入也在一定程度上强化了保守心态。所以在意识到港股有机会时，虽然仓位在不断往上加，但持仓相当分散。很多标的持仓都在10%甚至5%以下，到16年初第三次股灾加到满仓，持股数量已经超过20只。当然也不能说这样的分散投资模式就一定是错的，得看具体个人，任何投资模式适合自己的才是最好的。雪球大V管我财就是这个模式，他总结为低估逆向平均赢，逻辑上是没问题的，实际效果也不错。我自己15年下半年到18年上半年基本上也是在这种模式下投资的。很多标的感觉大逻辑没问题就买入，根本没有做到深入理解，各个标的之间预期收益和机会成本权衡基本没怎么做，仓位上基本没有根据风险收益比区别对待，撒胡椒面，什么都来一点。最后的结果，投资组合里有大牛股也有衰股，因为都不多，所以影响都不大，买到了大牛股但因为持仓不多影响不大是很悲催的事情。过去三年，虽然不至于亏钱，绝对收益也不算太差（三年收益大概100%），但感觉越来越不好。这不是一个适合自己的模式。所以最近一直在思考关于集中和分散，以及买入标准的问题。

分散的目的是什么？是规避黑天鹅对投资组合的毁灭性影响。如果全仓一只股票，这只股票是博士蛙，那就是毁灭性的影响。所以适度分散是必须的。

分散到什么程度？许多学者的多项研究表明，在美国证券市场上，当构成投资组合的股票数目达到15个时，可以使投资组合的非系统风险趋于零（我们不需要完全消灭非系统性风险，就像我们不需要呼吸的空气100%洁净一样）；而当构成投资组合的股票数达到8个以上时，已可以在大约90%的程度上消除非系统风险。根据我们的研究，在中国证券市场上，当构成投资组合的股票数达到5-10个时，可以基本消除90%以上的非系统风险。

上文斜体部分和上表内容来源于2001年11月东北财经大学学报上的文章《分散化投资降低证券组合风险的实证研究》，作者姜茂生、张雪丽。表格是作者根据中国证券市场历史数据做的实证研究，表格的内容显示当股票数量达到8只时，组合的标准差已经没有明显的下降趋势。文章的定量分析是否绝对可靠，我没有验证。数学学霸可以自己算一算。总体上讲我认为这个结论是可靠的。

为什么不能太分散？可以看看巴菲特1965年关于这个问题的经典论述：“说实话，要是有 50 个不同的投资机会摆在我面前，每个机会都有每年领先道指 15 个百分点的数学期望值这再好不过了。要是这 50 个投资机会的期望值是不相关的，我可以把我们的资金分成 50 份，每个机会投资 2% 的资金，然后就可以高枕无忧了，因为我们的整体业绩会非常接近于领先道指 15 个百分点，这个确定性极高。实际上不是这么回事。经过一番艰苦的努力，我们也就能找到寥寥几个特别可能赚钱的投资机会。按照我们的目标，对于这样的投资机会，我的要求是拥有领先道指至少 10 个百分点的数学期望值。这样的机会能找到的就不多，找到的机会里，每个的数学期望值又存在巨大差异。我们总要回答这个问题：‘按照相对收益的数学期望值，排名第一的要分配多少仓位？排名第八的要分配多少仓位？’这主要取决于第一和第八的数学期望值相差多少，还要考虑第一有多大的概率会出现极其糟糕的相对收益。两只股票的数学期望值可能相同，但是其中一只有 5% 的概率落后道指 15 个百分点以上，另一只出现这个情况的概率只有 1%。前者的数学期望值范围较大，这就会降低我集中投资这只股票的意愿。”巴老的意思很简单，根本就找不到那么多期望收益一样高的投资机会。

从分散持股降低非系统性风险的诉求上讲，分散到8只或10只以上后组合的非系统性风险下降就非常缓慢甚至基本没有怎么下降了。根本就没有必要分散到8只或10只股票以上。太分散的结果除了降低组合预期收益以外，对降低组合非系统性风险的作用微乎其微。

小结一下：对于投资组合的集中和分散，适度分散到5-8只股票足够了，在确定性强（可能损失小）预期收益突出的情况下3-5只股票也是可以的。只有集中投资才有可能在尽量不损失预期收益率的前提下找到不上市也值得持有的上市公司股权。