Pendle作为收益率赌场，在Crypto这个大生态里有非常多的应用场景。且其生意模式会逐步形成交易量护城河，从而掌握在利率交易这个细分领域的议价能力，无论是上游的底层资产项目方，还是下游的交易者，只要有此类需求，都难以绕开。理解透Pendle的交易机制，对在Crypto行业长期从事资管的人士会有长期帮助。

Key Questions

1. 怎么计算SY代币拆分为多少PT和YT？

2. Pendle交易界面各数值含义？

3. 怎么在Pendle中盈利？

4. YT代币涨跌的影响因素？

怎么计算SY代币拆分为多少PT和YT？

PT部分的计算

例子一：我们用把DAI存放在Compound里生成的cDAI为例子，即cDAI = PT cDAI + YT cDAI。

PT cDAI的价格是市场决定的，但是PT cDAI会比1DAI便宜，因为没有包含Compound给的利息。也就是说一般用0.9 DAI就可以买到1 PT cDAI，假设一年后到期，到时这1PT cDAI可赎回成1DAI。

例子二：下图PT stETH价格是0.94 stETH，意味着APY约6.4%，而假设未来一年平均持有stETH收益率是6%，那么买PT stETH则锁定了更好的收益率。

回顾一下SY = PT + YT的公式，PT APY高时，买PT份额的价格低，YT价格相应则高了。换个通俗点的说法，YT购买的永远是PT价格额外的那部分，这里其实最好用底层资产的币本位来计算。

YT部分的计算（重点）

下图用stETH的例子，1 stETH(YT) 被拆分成了1 PT stETH (0.96 stETH) + 1 YT stETH (0.04 stETH)。PT产生的收益在购买时就确定了，是4% APY。而YT stETH拆分时价值0.04 stETH，如果1年后实际持有stETH产生了0.05 stETH收益率，这部分YT则获得了0.01 stETH（即25%收益）。这里可以看到YT带来的杠杆效果，提示YT的手续费是按名义价值收取，也即SY乘以手续费比例。

这里面的关键因素是市场认为未来一段时间的收益率是多少，如果市场定价未来YT收益率是5%，而实际上是10%，则买入持有YT的人盈利。不赚不亏的情景是Average future APY = Current underlying APY，这情景意思是市场对YT定价是对的。由此我们也可以知道在Pendle收益率赌场盈利的核心竞争力是比市场更准确地定价生息资产未来的收益率。

交易YT stETH的实际收益计算

下图在2023-1-1买了1年后到期的100枚YT stETH，花了4.3 stETH。做这笔交易的原因是认为4.5%的Implied APY给低了，未来会上涨到5.5%。那么如果这个预测做对了，能赚多少钱？

下图到2023-4-1时，stETH Implied APY上涨到5.5%，Underlying APY也比开仓时的5%提高到5.2%。这种情景下上述YT持有者获得两部分收益1）卖出YT的收益；2）持有了90天YT获得底层资产利息收益。这两种收益该怎么进行计算？

1）卖出YT的收益：可以看到图二中1 YT stETH价格为0.0393 stETH（这里只考虑币本位收益），那么卖出100 YT stETH可以获得3.93 stETH。

2）底层资产stETH的利息收益：上述假设持有期间stETH平均的年化收益率是5%，持有100 YT是按照名义100 stETH计算YT收益率，即 100*5%*90/365 = 1.23 stETH 。

如果这时候卖出都变现为stETH，则前期花的4.3 stETH可以变现为 3.93 + 1.23 = 5.16 stETH（这里没有计算交易手续费、滑点等额外费用）。这笔交易在90天的时期实现了 5.16/4.3 - 1 = 20% 的收益。

Pendle Calculator:

Pendle提供的计算器用来模拟预期风险和收益率，可输入参数有限。

Pendle交易界面各数值含义？

下面是出现在Pendle Market页面中的数值，体现了不同的含义，我们应该怎么理解。

Underlying APY指底层生息资产的近七天收益率（计算为年化标出），在Pendle做交易，需要对这个数值有预测优势。

Implied APY指当前市场给YT定价的隐含收益率。当Implied APY > Underlying APY时，意味市场定价未来会比当前收益率更高，这个数值比较重要，代表市场的观点和定价。

Long Yield APY (YT Price)指假设Implied APY立即回归到Underlying APY，持有YT的收益率是多少。

以上图红框为例子，当时stETH在Lido中收益率年化约3.66%，而市场给PT/YT定价为4.12%，也就是市场当前在定价未来收益率会提高。

再来对比上述三个不同期限的stETH，市场隐含观点是一年内平均收益率会提高，但是在2年以上时期收益率会下跌至3.58%，4年以上又会略提升至3.8%。也就是市场认为远期stETH收益率大概在3.58%-3.8%之间。这里可以认为红框中4.12%收益率的定价是略微的异常值，隐含了市场比较丰富的对stETH的观点，这就需要对ETH Staking行业有基本面理解，可以阅读LSD项目收入来源分析。

怎么在Pendle中盈利？

简单地对Pendle提供的PT和YT产品做小结，持有PT意味着做空生息资产的未来收益率，比如持有PT stETH意味着认为市场定价4.12%的stETH收益率会继续下行；持有YT意味着做多生息资产的未来收益率，比如持有YT stETH意味着认为市场定价4.12%的stETH收益率会上行。上面我们提到在Pendle这个收益率赌场盈利的核心竞争力是比市场更准确地定价生息资产未来的收益率。

YT代币涨跌的影响因素？

下图是Compound上各代币的借款利率，比如DAI的Lending Rates即是cDAI作为底层资产的收益率。

可以看到对于Compound里的生息稳定币的收益率在牛市时提高，因为借出稳定币可以继续购买BTC/ETH增加头寸暴露，获取更多收益。具体不同代币收益率都受到不同情景的影响，需要具体问题具体分析。

这里举几个DeFi领域生息资产的例子，来帮助理解准确预测生息资产的收益率是难度很高的事情。

• 质押生息资产，比如stETH；

• 借贷生息资产，比如cDAI；

• DEX LPs资产，比如ARB-ETH (Camelot)；

仍然以上述截图中2024/12/26到期的stETH为例，交易YT/PT的目的是获得stETH本位的额外收益。首先看市场定价，市场的定价需要看的只有一个重要数值，就是Implied APY。如果我认为未来APY会低于Implied APY，则买入持有PT；如果认为未来APY会高于Implied APY，则买入持有YT。

上图中市场定价为4.122%，我们需要回答的问题是：未来持有stETH的收益率会大于还是小于这个数值？ 至于界面中提供的Underlying APY和Long Yield APY都只是给我们参考的数值。

判断未来stETH的收益率是多少，需要我们有哪些认知？

首先要了解ETH质押的收益来源，基本上可以分为共识层收益和执行层收益：

• ETH共识层收益：这部分收益的多少主要跟有多少Validators数量相关，随着参与的Validators越多，共识层的奖励也会越少。下图显示了Validators的数量和共识层APR的关系，可以参考Ethereum Model表格中数字计算。当前有超过800k Validators，共识层的APR约在3.2%。

• ETH执行层的Gas & MEV收益：首先Gas收益取决于以太坊上交易活跃度，非常动态且难预判，但基本上我们可以根据Gas情况做实时的跟踪。而MEV收益则更加动态且复杂，除了对以太坊交易活跃度要有判断外，还需要理解MEV的价值流动中各角色的议价能力变化（下图），比如Searcher和Relayer的议价能力和收益提高，可能意味着Validators和Staker（stETH持有者）获得的收益减少。而这对于绝大部分人而言都是难以回答的问题。

至此我们可以推测，随着参与质押ETH的节点越多，stETH从共识层获取的收益在逐步下降，如果有50%左右的ETH质押，则共识层的收益率会从当前的3.2%下降到2.1%左右。而执行层收益受到以太坊上活跃度影响，当前大概在0.5%-1.5%之间。如果我们认为未来会有更多ETH质押，当前排队参与的Validators仍然很多，那么stETH的收益率可能会继续下行，这时候持有PT就是更好的选择。下图显示了Pendle上定价收益率的不断下行，以及实际收益率的波动下行。

而在借贷生息资产中，比如Compound协议中的cDAI实际上获取的收益来自于其他用户借出DAI所支付的利息，而判断cDAI的收益率变化则需要预判未来在Compound中DAI的供给和需求。

类似地在DEX LPs类资产中，比如Camelot交易所的PENDLE-ETH池子，影响收益率的因素包含池子中LPs的数量、池子中交易量的大小。

最后再次强调在Pendle获取超额收益需要具备比市场更准确的收益率判断能力，从而发现市场错误定价。多问问自己，我们对底层资产真的有认识优势吗？我们真的尊重对手方了吗？为了这部分预期超额收益多承担的合约风险划算吗？