이 블로그는 Ethena와 Terra Luna 간의 근본적인 차이점을 강조하는 것을 목표로 합니다.

Ethena가 출시되었을 때, 커뮤니티에서는 이 프로토콜이 Terra와 어떻게 다른지에 대한 관심이 있었습니다. 유저들은 20% 이상의 연간 수익률(APY)을 보고, Ethena가 새로운 암호화폐 달러 메커니즘을 도입하고 비슷한 범위의 보상을 제공했기 때문에 Anchor의 20% 수익률과 잘못된 비교를 빠르게 했습니다.

그러나 두 프로토콜은 본질적으로 거의 모든 면에서 다릅니다. 페깅 메커니즘부터 담보 지원, 그리고 생성된 경제적 수익의 출처에 이르기까지 차이가 있습니다.

두 프로토콜 간의 유사성을 계속해서 주장하는 사람들은 잘못된 정보를 가지고 있으며, 아직 Ethena의 기본적인 개념을 이해하지 못한 것입니다.

이 블로그에서는 유저들이 두 프로토콜의 차이를 더 잘 이해할 수 있도록 Ethena와 Terra를 다양한 각도에서 분석할 것입니다.

주요 요약:

Ethena와 Terra Luna는 근본적으로 다른 메커니즘으로 운영됩니다. Terra는 LUNA의 가치에 의존하는 알고리즘 기반의 민팅/소각 시스템을 사용했지만, 이는 치명적인 죽음의 나선을 초래했습니다. 반면, Ethena는 외부 담보를 활용한 델타 헤징 전략을 통해 USDe의 페그를 유지합니다. Ethena의 네이티브 토큰인 ENA는 프로토콜의 지불 능력과 직접적인 관계가 없으며, Terra에서 LUNA가 수행했던 역할을 하지 않습니다. Ethena의 담보 자산은 외부 자산으로 다각화되어 있으며, 하락장에서도 더 큰 회복력을 제공합니다. 또한, Ethena의 2025년 로드맵은 전통적인 금융과의 통합을 목표로 하여 시장 확장과 안정성을 더욱 강화할 계획입니다. 이는 Terra의 결함 있는 설계에 비해 Ethena가 더 견고하고 지속 가능한 모델임을 보여줍니다.

페깅 메커니즘:

• Terra: UST는 알고리즘 기반으로 LUNA를 민팅하고 소각하여 페그를 유지하려 했지만, 내재적 담보에 의존하는 메커니즘이므로 죽음의 나선 현상으로 인해 붕괴되었습니다.

• Ethena: USDe는 델타 헤징 메커니즘을 사용하여 담보 자산의 가치 변동을 상쇄시키고, 외부 자산을 담보로 하여 내부 자산에 의존하지 않고 페그를 유지합니다.

담보 자산:

• Terra: UST는 LUNA를 담보로 사용하는 알고리즘 기반으로 지원되었으나, LUNA의 시장 가치에 의존하는 내재적 결함이 있었습니다.

• Ethena: USDe는 BTC, ETH, USDT와 같은 외부 자산을 담보로 하여 지원됩니다. Ethena는 이러한 자산을 숏 선물 포지션으로 헤지하여 가치를 안정시킵니다.

보상 / APY:

• Terra: UST 예치자는 Anchor Protocol을 통해 20% APY를 보장받았으나, 이는 실질적인 수익 창출 없이 Terra 프로토콜의 성장 촉진을 위한 비용으로 지급된 수익이었습니다.

• Ethena: sUSDe 보유자는 외부 및 독립적인 여러 수익원에서 발생한 실질적인 수익을 통해 변동적인 APY를 받으며, 이는 시장 상황에 따라 동적으로 담보를 할당합니다.

안정성:

• Terra: UST의 안정성은 Terra 생태계의 신뢰에 의존했으며, 페그 붕괴 메커니즘에서 명확히 드러났습니다.

• Ethena: USDe의 안정성은 화이트리스트와 KYC 인증을 받은 사용자가 차익 거래를 통해 유지되며, USDC와 같은 스테이블코인이 8억 달러 이상 담보로 지원됩니다.

네이티브/거버넌스 토큰 역할:

• Terra: LUNA는 UST의 페그 유지에 중요한 역할을 했으며, 내재적 자산에 의존한 메커니즘이 죽음의 나선 현상을 초래했습니다.

• Ethena: ENA는 거버넌스 토큰으로, 사용자는 프로토콜의 통합, 리스크 위원회 선출 및 수익 배분 결정 등에 참여할 수 있습니다.

블랙 스완 이벤트에 대처하기:

• Terra: 2022년 5월 하락장에서 UST의 페그가 붕괴되었고, LUNA의 초인플레이션이 발생하며 죽음의 나선이 일어났습니다.

• Ethena: 지속적인 부정적 펀딩 비율에 대응하기 위해 프로토콜은 담보 자산을 미국 재무부 채권으로 전환하여 하락장에 대한 회복력을 강화하고, 준비 기금을 통해 손실을 흡수합니다.

페깅 메커니즘

Terra: Terra의 네이티브 스테이블코인인 UST는 알고리즘 기반 메커니즘을 통해 페깅을 유지하려 했습니다. 이 메커니즘은 LUNA 토큰의 민팅과 소각을 이용했습니다. UST의 가격이 1달러 이상일 경우, 사용자는 1달러 가치의 LUNA를 소각하고 1 UST를 발행할 수 있었습니다(UST를 1달러로 되돌리기 위한 차익 거래 기회). UST의 가격이 1달러 미만일 경우, 사용자는 1 UST를 소각하고 1달러 가치의 LUNA를 발행할 수 있었습니다(UST 공급을 줄여서 1달러로 되돌리기 위한 차익 거래 기회). 이 차익 거래 기회는 UST가 1달러를 유지하도록 해야 했으나, 죽음의 나선(Death Spiral) 현상으로 실패했습니다. 죽음의 나선은 사용자가 반복적으로 UST를 LUNA로 교환하고, 대량으로 LUNA를 판매하여 UST를 교환할 때마다 더 많은 LUNA가 발행되도록 했고, 결국 LUNA와 UST의 가격이 거의 제로로 떨어졌습니다. 요약하면, UST는 LUNA의 시장 가치를 의존했으며, UST가 페그를 잃자 LUNA가 초인플레이션 상태로 발행되어 죽음의 나선이 발생했습니다. UST는 본질적으로 내재적 담보의 가치에 의존했기 때문에 근본적으로 결함이 있었습니다.

Ethena: USDe의 페깅 메커니즘은 델타 헤징(Delta Hedging) 메커니즘을 통해 유지됩니다. 이 메커니즘에서는 암호화 자산이 담보로 보유되고, 해당 자산의 가치에 맞는 숏 선물 포지션으로 헤지됩니다. USDe는 완전히 담보가 있으며, 페그를 유지하기 위해 내부 자산(예: UST가 LUNA에 의존한 것처럼)에 의존하지 않습니다. Ethena의 숏 선물 포지션은 해당 현물 자산의 가치 변화에 대한 이익이나 손실을 완전히 상쇄하여 델타 중립적인 포지션을 만들어냅니다. 즉, 기초 자산의 가격 변동에 대한 노출이 0이 됩니다. 기초 자산의 가격 변동에 따른 모든 변화는 반대 방향으로 완벽하게 상쇄되어 포트폴리오가 USD 가치 기준으로 일정하게 유지됩니다. 이는 USDe의 페그를 $1에 가깝게 유지하는 데 도움이 됩니다. 출시 이후, USDe의 가격은 99.7%의 시간 동안 0.998달러 이상을 유지해왔습니다. Ethena는 숏 영구선물 포지션이 담보 자산과 동일한 크기로 거래되어 교환소에서 효과적인 레버리지를 사용하지 않습니다.

담보 자산

Terra: 전통적인 스테이블코인(예: USDT, USDC)과 달리, UST는 법정화폐나 다른 형태의 준비금으로 직접 지원되지 않았습니다. 대신, LUNA를 이용한 알고리즘 기반의 민팅/소각 메커니즘에 의존했습니다. 이 메커니즘은 내재적 담보에 의존하는 본질적인 결함을 가지고 있었고, UST는 LUNA에만 의존했기 때문에 문제가 발생했습니다. Terraform Labs는 UST의 붕괴 당시 UST를 특정 자산(예: 비트코인 준비금)으로 지원하려는 전략을 시작했으나, 붕괴 전에 이를 성공적으로 실행하지 못했습니다.

Ethena: 반면, USDe는 BTC, ETH, USDT와 같은 Ethena와 관련 없는 디지털 자산 담보로 뒷받침됩니다. LUNA와 Terra와 달리, 이들은 모두 Ethena 외부에서 유래한 '외생적' 자산이며, 그 가치는 Ethena에 의존하지 않습니다. 또한 Ethena는 이러한 자산이 가치를 유지하는 데 의존하지 않으며, 영구 선물에서의 숏 포지션을 통해 그 가치를 상쇄할 수 있습니다.

반면, Ethena 외부의 프로토콜인 Maker의 DAI는 사용자가 발행 시 과도한 담보를 제공해야 하며, 이는 담보 자산의 가격이 너무 많이 하락할 경우 해당 자산을 청산할 수 있도록 합니다. 이는 1:1 담보비율 만으로 충분한 델타 중립적인 접근 방식의 대안입니다.

보상 / APY

Terra: UST 예치자는 Anchor Protocol을 통해 고정된 20% APY를 받을 수 있었습니다. Anchor는 투자자의 자금을 모아 이를 차용자에게 빌려주어 수익을 창출했습니다. 그러나 20%를 예치자에게 지급하기 위해서는 차용자에게서 충분한 이자가 발생해야 했습니다. 그러나 예치 수요는 차용 수요를 훨씬 초과했습니다. 대부분의 사람들은 UST를 고금리로 차용하기보다는 Anchor에서 20%의 보장을 받기 위해 UST를 예치했습니다. 이 수익은 Terra 프로토콜이 성장 촉진을 위해 지급한 비용으로, 새로운 메커니즘을 통해 수익을 창출한 것이 아니었습니다. 이는 Terra 사용자에게 지속 가능하거나 실질적인 형태의 수익이 아니었습니다.

Ethena: sUSDe 보유자는 영구 선물 계약에서의 펀딩 비율, 인도 가능한 선물의 기초 압축, LST 스테이킹 APY, 그리고 USDC 보유를 통해 생성된 수익 등의 조합을 통해 혜택을 받습니다. sUSDe APY는 외부 및 독립적인 여러 소스에서 파생되며, 모두 지속 가능한 실질적인 형태의 수익입니다. sUSDe의 APY는 고정 및 변동형 소스에서 파생되며, 다양한 수익 프로필을 통해 프로토콜이 모든 시장 조건에 맞게 담보를 동적으로 할당할 수 있게 합니다. sUSDe APY는 변동하며, 영구 선물 펀딩 비율 및 다른 출처에서 발생한 보상에 따라 조정됩니다. 고정된 형태의 sUSDe APY는 없으며, 따라서 프로토콜은 sUSDe 보상 수익을 직접 지급하지 않습니다.

안정성

Terra: UST의 안정성은 Terra 생태계에 대한 시장의 신뢰와 페그를 유지할 수 있는 능력에 달려 있었습니다. 이는 UST의 붕괴 메커니즘에서 분명하게 나타났습니다.

Ethena: USDe의 안정성은 주로 화이트리스트 및 KYC/KYB 인증을 받은 사용자들이 외부 시장과 Ethena 간의 가격 차이를 차익 거래할 수 있는 능력에 달려 있습니다. 최근 직접 발행 및 상환의 99% 이상은 USDC 및 USDT와 같은 스테이블코인으로 처리되었습니다. 현재 USDe를 담보하는 USDC는 8억 달러 이상이며, 이는 환매를 용이하게 처리할 수 있는 준비금으로 사용됩니다. 또한 프로토콜은 헤지 포지션을 해제하고 BTC/ETH 담보를 스테이블코인으로 판매하는 능력도 보유하고 있습니다.

네이티브/거버넌스 토큰 역할:

Terra: LUNA는 UST의 페그를 유지하는 데 중요한 역할을 했습니다. LUNA의 민팅/소각 메커니즘은 UST의 안정성에 직접적인 영향을 미쳤습니다. LUNA는 Terra 생태계의 내재적/내부 자산이었으며, 내부 자산에 대한 의존은 죽음의 나선(loop)을 초래해 Terra 생태계 전체의 붕괴로 이어졌습니다.

Ethena: ENA는 Ethena의 지불 능력과는 아무런 관련이 없으며, USDe의 민팅/소각 메커니즘에도 관여하지 않으며, USDe의 담보 자산의 일부도 아닙니다. ENA는 Ethena 생태계의 거버넌스 토큰으로, 보유자가 새로운 Ethena 통합 사항에 대해 투표하고, Ethena 리스크 위원회를 선출하며, 프로토콜 수익 배분 방식을 결정하는 등의 역할을 합니다.

Ethena의 2025년 대응 계획 중 하나는 Ethena 네트워크입니다: USDe와 sUSDe가 지원하는 네트워크에서 애플리케이션의 스위트를 구축하는 것입니다. sENA(스테이킹된 ENA)는 BNB와 유사한 토큰 모델로 가치를 축적하도록 구조화되었으며, 해당 생태계 애플리케이션들은 토큰 공급의 일부를 sENA 보유자에게 에어드롭하기 위해 마련해 두었습니다. Ethena 네트워크는 Ethena sUSDe가 지원하는 애플리케이션을 혁신하는 새로운 프로토콜을 직접 지원하는 우리의 계획이며, ENA를 이러한 새로운 프로토콜들의 성공과 연계시키는 데 중점을 둡니다.

블랙 스완 이벤트에 대처하기

Terra: 2022년 5월, 하락장 조건으로 인해 UST의 페그가 붕괴되었습니다. 커뮤니티가 페그가 회복될 것이라는 확신을 잃기 시작하면서, 점점 더 많은 유저들이 UST를 LUNA로 소각하여 LUNA의 하이퍼 인플레이션을 초래하고 죽음의 나선을 발생시켰습니다. Terra와 UST는 하락장을 견디도록 설계되지 않았으며, 본질적으로 결함이 있는 메커니즘으로, 상승장에서는 작동했지만 하락장에서는 기능하지 않았습니다.

Ethena: 만약 펀딩 비율이 구조적이거나 지속적으로 부정적인 상태가 된다면, 프로토콜은 모든 담보 자산을 Ethena의 새로운 스테이블코인 제품인 USDtb로 동적으로 배분할 것입니다. 이 USDtb는 Blackrock의 BUIDL로 지원됩니다. 이는 Ethena가 계속해서 완전하게 담보되도록 하면서, BTC와 ETH의 현물 및 선물 포지션으로 담보되던 USDe 대신 US Treasuries(미국 재무부 채권)로 지원되도록 합니다. 이 과정은 Ethena의 하락장에 대한 회복력을 향상시키고, 지속적으로 부정적인 펀딩 비율에 노출되지 않도록 보장합니다. 또한, 프로토콜에서 발생할 수 있는 손실을 흡수할 수 있는 규모가 $60M인 상환 기금(Reserve Fund)도 증가하고 있습니다. 상환 기금은 지금까지 본 가장 극단적인 부정적 펀딩 시나리오를 넘어설 수 있도록 설계되었습니다.

요약:

Ethena는 앞서 논의한 거의 모든 메커니즘에서 Terra와 본질적으로 다릅니다. Ethena의 담보 자산은 외부 자산(exogenous)이며, 네이티브 토큰은 USDe의 지불 능력과 관련이 없고, Ethena는 하락장을 더 잘 견딜 수 있도록 설계되었습니다. Ethena의 2025년 계획은 Ethena를 전통적인 금융 시장과 통합하여, Ethena 제품의 접근 가능한 시장을 더욱 확대하고, 기존 금융 시장이 기관 친화적인 형태로 암호화폐 기초 거래에 접근할 수 있도록 하는 것을 목표로 합니다. Ethena의 로드맵에 대해 더 알고 싶다면, 파운더 Guy가 2025년 계획에 대해 설명하는 내용을 여기에서 읽을 수 있습니다.