前言
格林威治时间2009年1月3日下午六点十五分左右，比特币创世区块在荷兰赫尔辛基的一台小型服务器内产生，象征着比特币的正式诞生。
在第一个区块中，创始人中本聪在区块上备注留下的一句话，“The Times 03/Jan/2009 Chancellor on brink of second bailout for banks（泰晤士报当天的头版标题：财政大臣正站在第二轮救助银行业的边缘。）”
创始人中本聪并没有对备注加以解读，但 BTC 诞生本身就似战争宣言，宛若一个国家的诞生，使得法币之外，人类有了一个去中心化的世界货币选项，无声却有力地表达了对法币无限通胀的不满，生动诠释了为什么这个世界上最危险的东西，最有价值的东西，不是子弹、不是暴力，而是思想。如最近火爆的新3A游戏《黑神话-悟空》，悟空身可死，但其“反”意在，对自由的向往的意永存，天命人永存。
不同于基于国家信用的无上限通胀法币，BTC 的总量上限自诞生之日起，其终点便已注定。BTC 自2011年诞生起为人所知的最大特点之一便是每隔约四年产量减半，直至总量上限接近2100万。围绕这一固定事件，BTC 的产量减半成为了圈内人每四年值得庆祝的盛事，也成为 BTC 出圈被价值发现的助力事件。
而 BTC 作为资产的价格波动也被其影响，被后人总结出了四年周期的假设，也被称之为春夏秋冬周期。似是自我实现预言，围绕产量减半事件的波动周期假设在过去都得以验证。春夏秋冬的说法，最早说法笔者无可考究，其大意是减半当年为BTC的春天-波动回暖，下一年为夏天-涨至顶部，再一年为秋天-价格下跌，再下一年为冬天-跌至底部，体现在下图SF模型，便是一个以四年为周期波动上涨的曲线。
围绕产量减半+总量有上限的核心，昵称为Plan B的人设计了Stock-to-Flow的模型，事后看，四年周期的价格波动大致贴合了SF模型的曲线，在减半后价格有所表现，围绕此模型呈现出了规律性波动，也成为了不少投资者投资辅助参考的逻辑。
最近Outlier Ventures的一篇研究《Token Trendlines #2: Bitcoin Halving. The Four Year Cycle Is Dead》表示，“四年周期已死”，“不再有参考价值”……
但果真如此嘛？
笔者带着同样疑惑，和你一起重新审视Outlier Ventures这篇研究，分析其合理与存疑之处。
本文为笔者截至发表时的阶段性思考，未来可能发生改变，且观点具有极强的主观性，亦可能存在事实、数据、推理逻辑的错误，请读者务必带着思考审慎地阅读此文。
BTC 叙事到头了嘛？
在讨论叙事之前，需要对叙事有一个基础的定义，什么是叙事？对此，不同人或许会有不同的主观答案，有人说是概念，有人说是故事，有人说是理由，有人说是基本面……，在本文中笔者使用汉语新解promt下GPT对叙事的阐述。
从这个阐述下出发，叙事是围绕某个事实的故事延伸，是一场包装。叙事作用币价的路径如下，叙事-相信叙事的人-有买方力量的人-买入-推动币价上涨，在这个前提下，减半四年周期的叙事的两个关键点在于
1 是否还有潜在的受众群体；
2 是否还能让人相信并买入。
关于第一点，如果前提建立在区块链将作为价值互联网，如信息互联网吞噬世界，成为世界的日常，则根据目前的加密人口数占比世界人口数，可以粗略估算目前区块链的发展处于早中晚期的什么阶段。
根据金融科技公司Triple A最近发布了一份题为《2024年全球加密货币所有权状况》的报告的数据，“如今，全球有5.62亿人拥有某种或各种形式的数字货币，高于2023年的4.2亿。换言之，全球6.8%的人口拥有并使用数字货币。”而根据新华网2023年的数据，全球有近50亿的人活跃在社交网络上，占世界总人口的60%。
6.8%相较60%，数字货币经过10余年的发展，已取得一定成果，但仍处在相对的早期。即BTC相关的叙事，数字黄金，去中心化，全球化，总量有限，私人财产神圣不可侵犯等，从潜力上评估，仍有较大的受众群体可以辐射。
这是笔者本文与Outlier Ventures的研究的最大不同点，Outlier Ventures的研报是从已有的历史数据分析得出现状结论（且先不论合理），而笔者是从事物动态的发展的视角，从终局倒推当下，正如 GPT 汉语新解对叙事的解读：
“你以为它讲述的是过去，其实它更关乎未来——那个被它引导着的未来。”
减半的叙事或许会消亡，但 BTC 的故事不会止步减半。
BTC 减半四年周期叙事到头了嘛？
这个问题其实关注的是第二点，即围绕减半的叙事，能否还能让人相信并买入，成为左右价格的因素，成为推波助澜的因素，不然有受众但受众不接受，也是无济于事。
减半叙事的核心逻辑是什么？供给，市场由供给和需求决定，减半是未来时间产出，即供给端的实质的减少，而从需求段来说，减半对需求端的影响是负相关的，即减半的叙事从理论上来说是给币圈拉新，即增加需求的，这是减半周期牛市的点，即多空博弈中，潜在增强买方力量，实质削弱卖方力量。
笔者想表达的是，在理想条件下和定量分析中，产量相比之前减半，可以明确定性这是一股会推高币价的力量，围绕这股确定的力量，有人在推波助澜，所以SF模型上币价是围绕模型波动式前进。难以衡量的点在于这股力量会有多大，会不会被继续炒作？换算成投资者更为关心的问题，减半减少的供给会如同过去般造成一波大行情嘛？
**产量减半实质上会对BTC价格造成买卖力量的影响。**就如同不管多复杂的数学运算，1+1=2都起着作用，产量减半的事实是无可争议的。
其次由于产量每四年减半的原因，所以减半对价格的影响，即不延申叙事，即单从供给端分析，是逐轮周期减弱的。
争议的点在于这股影响力量如何？
对此问题的研究，笔者将基于Outlier Ventures的研究基础上，尽可能地客观分析数据、逻辑、结论。为了行文和阅读的简洁，Outlier Ventures的研报《Token Trendlines #2: Bitcoin Halving. The Four Year Cycle Is Dead》在下文统一称为OV的研报。
对于此次减半，OV的研报称之为Epoch5，为了表达的一致性，沿用至此研报。
OV的研报中表达的核心点是
1 2024年的减半之后125天的数据，BTC价格表现最差；
2 2016年是减半4年周期叙事的最后时间，在此之后矿工的BTC区块奖励变得微不足道；
3 2020年减半叙事和价格表现纯属巧合，实质是新冠影响下美M2的印钞；
4 如果减半有效，叠加ETF的通过，两者是互不排斥的，上涨应该更为强劲。
对此，笔者将展开一个个讨论，对于数据事实，基于数据的逻辑，基于逻辑得出的结论，希望读者做好区分。
以上图表的意思是以每轮减半当天日期的价格为基准，衡量减半前后时日相比较基准的价格变动。
对于第一点，参考同样的数据，可以得到不同的视角，只从减半后125天的结论来说，Epoch5 跌了，是减半日期价格的92%，相比之前弱了，数据的事实是对的，但表格上也很明确地呈现出了，减半后的100天，**BTC的价格整体表现基本齐平Epoch4，强于Epoch3，价格维持在一个区间内，**也符合春夏秋冬周期中春天的表现，减半叙事的周期论中，春天是转暖，夏天火热才是价格波动幅度最大的时间点。
结合图1和图2，可以明显看出，减半前200天和前100天的数据，单从涨幅来看，即只看结果，Epoch 5的从冬天到春天的价格表现齐平Epoch 2,3,4的，笔者是不明白为什么OV只拿了125天的数据去表达，而忽视整体的表现，考虑到每四年产量减半，所以减半叙事的影响在减弱（在后文会进行论述），Epoch 5的表现是吻合周期理论的，没有出现明显的脱节，或者说从这个数据分析上无法得出否定的逻辑。
同样的数据，第4点也存在逻辑上的漏洞，“如果减半有效，叠加ETF的通过，两者是互不排斥的，上涨应该更为强劲”，对于这点减半四年的周期论是到2025年夏天才会实现涨幅。OV研报第四点结论的逻辑是，ETF+减半，价格表现应该要更好，因为没有更好，所以减半叙事无效了。
这个逻辑的意思，类似老王和老李一起抬一个重物，因为老王（ETF）的力气比较大（主观），所以老李没出力，这样的逻辑显然是不合理。这个分析，可以得出的结论是老李的力气相比较过去降低了，但无法否认老李的存在，也无法衡量老李实际出力多少。
BTC减半的影响力在减弱，但仍不可忽视
OV的研报中，用了较大的篇幅去阐述BTC产量减半的数据，即减半由于事实上的产量减半，所以对价格的影响力降低（不是废话），这点结论，笔者是持相同看法的，对于这点，笔者不过多展开，只展开OV忽略的点，即考虑价格，BTC 2024年的产量减半仍是一股不可忽视的力量。
图表3：Bitcoin halving dynamic, block rewards, total supply & epochs
图表4：Potential market impact if ALL miners sold daily BTC block reward
OV的研报，从供应量的数据变化，得出随着总量的增加，产出的减少，相比较Epoch2 2-3%，Epoch 4 减半后的产量降低影响可以忽略不记。
但笔者认为这个逻辑存在没考虑得当的地方，即忽略了BTC的体量，忽略了BTC已经过万亿市值的事实。
第四次减半，单个区块从6.25BTC-3.125BTC，10分钟一个块，一天2700万美元（单价6万计算），延续OV的前提，假设矿工的所有的挖矿产出都会卖出，BTC的抛压从一天5400万美元的水平降低到了2700万美元，即4天累计1.08亿美元，1.08亿的卖方市值可以占比BTC目前总市值（1.1万亿）的约万分之一。即对对比不减半，BTC 每四天面临2.16亿美元的抛压，而2024年的第四次减半后，BTC 每四天的抛压降低了万分之一，这仍是一个不小的数据。
总量的增加，产出的减少是事实，BTC减半的影响力在减弱，笔者认可，但笔者需要补充一点，即结合BTC的总市值，结合体量，抛压的减少仍是不可忽视的点。
最后一个点是“2020年减半叙事和价格表现纯属巧合，实质是新冠影响下美M2的印钞；”
图表：US money supply (M2) & BTC price around 2020 halving
对于这点笔者是认可的，叙事最终的落地是资金，新冠的印钞造成物价上升，流动性的充盈造成了BTC的价格上升，但因此就完全否定减半的作用也是不可取的。逻辑同ETF，可以肯定其他作用下的因素，但不能因为肯定A的存在，而否认B事实的存在和作用。
BTC减半周期论还有人相信吗？
以上笔者基于OV的研报，从价格的表现和BTC总量产量的视角出发分析了减半叙事。
以下的分析针对重点是BTC减半的叙事，“减半叙事”对人们的造成的购买吸引力降低了嘛？经过3轮周期，人们是更相信了还是更怀疑了，圈外人是更易信了还是更不易信了。
回顾前文，笔者认为的减半四年周期的叙事的两个关键点在于
1 是否还有潜在的受众群体；
2 是否还能让人相信并买入。
在对 BTC 仍要发展的前提达成共识的前提下，即受众群体仍有增长空间的基础上，减半的叙事或者说任何关于BTC的叙事的关键点在于2。
图表 200 day run up BTC price performance BEFORE each halving across epochs
图表中有两点，1是蓝色柱子，即「Bitcoin ETF」的google搜索指数，2是黄色柱子，即「Bitcoin Halving」的google搜索指数。
OV的研报分析和结论是，ETF是导致 BTC2024年减半前价格上涨的主要因素，减半的搜索是价格涨起来后才出现的，所以减半无效了。关于ETF的结论，笔者是认可，但回到第一性原理上，回到这篇研报的整体结论上，Epoch 4的作用是否生效要等到2025年才能盖棺定论。
并且，恰恰与OV研报结论相反的观察是，「Bitcoin Halving」的全球google搜索指数，在2024年3月-4月期间，BTC价格整体区间震荡，而搜索指数逐渐剧增，正说明了BTC减半的叙事仍旧具备传播性和被人关注。
即回到上文所说的叙事的关键点2上—是否还能让人相信并买入，「Bitcoin Halving」仍旧是可以有影响力的。
总结
笔者感谢OV的分析和数据呈现，但其中笔者认为有失偏颇的地方，笔者也基于自身思考给了主观的分析与看法，对上文内容做一个总结：
1 大思路上，OV的研报是基于存量的做的分析，但笔者认为要结合增量的市场去分析叙事相关的内容，减半的叙事或许会消亡，但 BTC 的故事不会止步减半。
2 减半叙事的影响力在减弱，但仍旧不可忽视，不会因为其他因素的作用而不存在。
3 减半叙事的周期论中，春天是转暖，夏天火热才是价格波动幅度最大的时间点，不能因为春天的表现就定论夏天的温度不热了。