Eigenlayer可投性和市值预估
June 6th, 2024

本篇研报聚焦于投资逻辑,内容与投资相关性多,具体关于Eigenlayer的内容可以参考Luxtech之前对Eigenlayer的研报。

1 Eigenlayer为什么值得关注?

1.1 融资

**种子轮:**融资1450万美元,2022年8月22日,polychain Capital领投。

**A轮:**融资5千万美元,2023年3月28日,Blockchain Capital领投,Coinbase Ventures和polychain Capital等机构参投。

**B轮:**融资是2024年2月22日,由Andreessen Horowitz(a16z)领投,融资1亿美元,总融资1.6亿美元,最新一轮估值5亿美元。

融资
融资

2.2 重质押叙事

重质押赛道龙头项目,EigenLayer - 可能是今年甚至未来1-2年ETH这边的“最佳叙事”,拿Staking的ETH来给其他项目提供安全保障,相当于赋能了ETH部分的的波卡插槽或是Cosmos共享安全功能,既给ETH Staker更高的收益,也能解决一些初创项目的冷启动问题,算是双赢的局面。

Eigen代币身上有代币表现的负担,即Eigenlayer作为平台方,攒起了重质押生态的局,Eigen代币上市后,在经历第一波空投抛压后,平台方或者参与的资方有维持代币价格或者让币价不得不涨的动力。

2.4 TVL 186亿美元

TVL 186亿美元,Eigenlayer的TVL总量是LDO质押TVL总量的359亿美元的一半,占比ETH总量的4%。

TVL:186亿美元
TVL:186亿美元

2 Eigen代币作用

代币作用一共3块

第一个作用是作为质押代币,节点需要质押Eigen代币去参与挖矿

第二个作用是作为治理代币,用户需要质押Eigen代币去参与治理

第三个作用是作为股权代币,项目使用Eigen代币去做股权的分发

简单来说,Eigen的作用主要分为两块,第一是链上的实用型代币,用来做安全性质押和治理,第二是作为Eigenlayer这个公司的股权证明,作为股票,用于分发公司未来的潜在分红。

Eigen被定义为实用功能型代币,对投资者和团队而言,Eigen代币是股权作用,对于Eigenlayer网络的主要作用是用于治理和网络安全。工作者需要去质押或者锁定工作型代币才能有资格去执行某些工作,例如以太质押者需要质押ETH代币才能行使以太质押节点的职能。

Eigenlayer是打包以太质押安全性为商品对外销售的平台,技术上,Eigenlayer 是借用 restaking 的价值来维护 AVS 的经济安全性,利用质押和罚没的机制实现「有借有还,再借不难」。

那怎么保证Eigenlayer的网络安全运行呢?即Eigenlayer的员工AVS节点不会作恶,或者工作失职呢?

工作失职或者作恶分为主观和客观,即有一些是满足条件即可执行写在智能合约里的,例如节点恶意作恶,或者节点工作某个数据不达标,一旦触发就会导致罚没或者节点下线。

但有一些主观的模糊的失职,出现争议,便需要人为介入去判断,为此,Eigenlayer发行了Eigen代币,通过Eigen代币票数来选出最大共识的选项,参考BTC的最长链原则。即客观失职,合约执行,主观明显失职,投票执行,Eigenlayer安全性租赁工作的安全性由ETH+Eigen两个代币联合提供。(下图)

在 EIGEN 的语境下,EIGEN 质押旨在对 ETH 再质押进行功能性补充,它引入了一种全新的机制来处理那些主观层面「错误」,比如在链上无法识别但仍需要受到惩罚的行为。换句话说,Eigenlayer 将支持 ETH 和 EIGEN 之间的互补性质押模型,ETH 质押主要用于解决客观的共识性问题(可以粗糙理解为节点是否在做坏事),EIGEN 质押主要用于解决主观的经济效益相关问题(可以粗糙理解为节点做事是否合理)。

2.1 代币分配

EIGEN 代币发行时总供应量为: 16.7 亿枚。

45% 的 EIGEN 代币将分配给社区,该份额会进一步细分为空投(15% ,该部分下文会细讲)、社区计划(15% )以及生态系统开发(15% )三个方向。29.5% 的 EIGEN 代币将分配给投资者,25% 的 EIGEN 代币将分配给早期贡献者,投资者和早期贡献者的份额将分三年解锁,第一完全锁定,随后两年内将以每月 4% 的速度逐步释放。

Eigenlayer 会将 15% 的 EIGEN 代币以空投形式进行分发,而本期已官宣的第一季空投计划则将分配 5% 的 EIGEN 代币。第一季空投计划的快照时间为 2024 年 3 月 15 日,空投申领周期则为 5 月 10 日至 9 月 7 日。

第一季空投(Season 1)将分为两个阶段进行,其中第一阶段(Phase 1)将分配 90% ,空投将分发给通过 EigenLayer 直接进行再质押,或是通过流动性再质押协议进行了再质押的用户;第二阶段(Phase 2)将分配 10% ,将分发给以更复杂的方式与 EigenLayer 交互的用户(比如 Pendle、Equilibrium),第二阶段的空投预计将于一个月后开始。

简单来说就是,代币总量的15%属于空投,空投会分长时间进行,分批次发放,发放后只能质押不能卖出,要等到9月份后才会上所上市,解锁代币的流动性。团队部分的代币会等到币解锁流动性后锁仓一年,锁仓一年后每月4%线性释放。

2.2 流通量

第一季代币比例6.75%,第一季分发代币量约1.13亿个

https://blog.eigenfoundation.org/claims-s1-p1/
https://blog.eigenfoundation.org/claims-s1-p1/

目前代币流通量暂时没有公布,但从空投活动去推测,流通量代币下限为第一季1.13亿个(分为1阶段的1.017+0.113),算上第二季的代币为2.5亿个代币,估计流通量为2.5亿-3亿个代币。

3 代币估值模型

如何给Eigenlayer估值?或者说Eigenlayer的合理估值是什么?该用什么估值模型去给Eigenlayer定价? 要回答这个问题,需要重新对Eigenlayer的核心定位进行一个思考,即Eigenlayer究竟要做什么生意?这个生意规模能做多大?这个生意规模能辐射多远?这个生意规模能产生多少潜在收益?

Eigenlayer的核心定位是平台,一个做安全性租赁生意的平台,生意涉及的对象是谁?ETH的质押,ETH的质押规模有多大?

3.1 重质押现有市场规模

先从数据上看重质押目前的供给端市场规模大小。

Eigenlayer TVL186亿美元(514万个ETH),Eigenlayer的TVL总量是LDO质押TVL总量的359亿美元(954万个ETH)的53%,即重质押赛道的龙头项目Eigenlayer目前市场规模已经达到质押赛道的龙头项目Lido的市场规模的一半。Eigenlayer也变成了在ETH链上TVL仅此于Lido的第二大项目。

TVL第二的Eigenlayer
TVL第二的Eigenlayer

再从用户体量上看重质押目前的需求端市场规模大小。

https://www.eigenlayer.xyz/ecosystem?category=AVS
https://www.eigenlayer.xyz/ecosystem?category=AVS

截至20240605,官网上显示的AVS为13个(已上线),第三方DUNE数据分析显示的是28个,其中包含Eigenlayer自推出与Tia竞争的DA层EigenDA,亦有Near,Altlayer,Espresso,Omni Network等知名项目,随着Eigenlayer的稳定运行,并且伴随后面Eigen代币上市后等的一系列激励活动,AVS或将迎来较大幅度的增长。

3.2 重质押潜在TVL上限

再从数据上看重质押未来的供给端潜在市场规模大小,这决定了Eigenlayer的硬上限。

截至20240604,ETH信标链(参与 PoS 共识机制)的质押总量为3235万个ETH,超过100万个验证者,质押率26.8%

https://ethereum.org/zh/staking/
https://ethereum.org/zh/staking/
https://www.theblock.co/data/on-chain-metrics/ethereum/ethereum-percentage-eth-staked
https://www.theblock.co/data/on-chain-metrics/ethereum/ethereum-percentage-eth-staked

LSD的质押总量:即统计任意第三方渠道参加ETH质押的ETH总量为572亿美元(1500万个ETH)。

分别计算占比,Eigenlayer目前占LSD市场规模的34%,占ETH质押市场规模的15%。

重质押对质押者来说解决的是再创收的生意,除开原生节点网络维护者,主观推测大部分节点会为了额外的收益率去选择重质押,ETH持有者也会因为其他因素或者AVS的额外收益(创新项目)而选择参与重质押。

如何理解AVS的额外收益会激励ETH持有者来玩?可以理解成有一个场子会玩,类似pumpfun或者其他,直接作用到场子的代币,进而间接作用到Eigenlayer(平台方)和参与重质押的节点(工作方)和参与重质押的用户(投资者)。重质押生态内只要有爆款,平台方就会收益。

总结,重质押的市场规模还有发展空间,预计会去到LSD市场规模的60%,ETH质押市场规模的20%-30%,而LSD和ETH质押市场规模随着ETH网络的发展还会进一步增长。

3.3 重质押潜在收入预估

在3.1和3.2中,从资金规模预估了Eigenlayer的供给和需求端的市场规模,但Eigenlayer的真正核心营收来源为B端AVS用户,即凡是需要代币质押作为准入,以博弈机制维护网络共识、保持去中心化的项目,包括但不限于跨链桥,预言机,DA层,Rollup等。

这些用户的付费和持续付费才是衡量Eigenlayer的生意能做多大天花板的上限所在,以滴滴平台举例帮助理解,全国上下有很多车(ETH)是一回事,但有多少人用车才是生意运转的核心。

术语定义:AVS

“An AVS is any system that requires its own distributed validation semantics for verification, such as sidechains, data availability layers, new virtual machines, keeper networks, oracle networks, bridges, threshold cryptography schemes, trusted execution environments and more.”

收入要分对象,在Eigenlayer中根据对象不同,会有不同的收入来源。Eigenlayer作为协议方或者平台方,目前暂未查询到信息是否有协议收入,在DC社区咨询后也得到了“讨论过但没结论”的回复。即未来可能有协议收入,现在还不知道有没有,协议收入是加分项,后面可能会类似Uni放开费用开关。

假设Eigenlayer没有协议收入,只是作为撮合平台或者协议存在,则Eigenlayer仍可通过Eigen代币的使用而间接获益,且是最大获益方(平台自然),Eigenlayer的收益会直接作用到币价上,当User增多购买Eigen代币重质押,当Operator增多购买Eigen代币质押,当AVS增多,为了购买服务增大费用,费用增加会作用到operator的营收,再作用到给User的收益率上,这是一个可持续增长的飞轮。

自制
自制
https://docs.eigenfoundation.org/faq/staking#will-i-earn-rewards-for-staking-eigen
https://docs.eigenfoundation.org/faq/staking#will-i-earn-rewards-for-staking-eigen

3.3.1 收入来源

Eigenlayer的Operator收入来源于买方的付费,一共有4种收费模式,适配不同的买方,买方即安全性租赁的需求方在Eigenlayer里被冠以AVS的术语。收入会去到Eigenlayer协议再分给Operator(节点),如果打开费用开关,则Eigenlayer拿取一部分收入,放到国库,用于生态增长或者代币回购销毁什么的。

1 钱包模式:某公司在EL上部署了AVS,使用该AVS的用户要支付费用,向用户收取的费用,一部分会变成该公司收入,一部分会被用于费用支付,支付给EigenLayer 和EigenLayer协议中的 ETH再质押者。

2&3 代币化模式:钱包模式的代币化版本,即该AVS还是发了个币,或者理解成是dao在治理,收取的费用一部分给dao即代币持有人,一部分用于EigenLayer 和EigenLayer协议中的 ETH再质押者。

4 双重质押模式:这种模式的意思是分个主次,主要的还是AVS的代币本身的节点在运营,次要的是EL引入的以太安全性,一般没问题就跑AVS,出问题了以太安全性出来兜底,防止死亡螺旋或者致命攻击。(即实现2/3攻击,攻击者需要买通两部分的节点,除了项目本身的代币,还有Eigenlayer为项目导入的安全性)

即Eigenlayer的经营收入为Eigen代币涨跌+AVS的ETH付费+AVS(L1&L2)的链代币付费,按照模块化发展的趋势和应用链化的趋势,会有越来越多项目需要安全性保障链的运行,Eigenlayer从这个角度来说,是一个TO B的Saas平台,收入决定来自于AVS的付费使用和生态表现。

但Eigenlayer的最终收入大小和C端用户息息相关,Eigen代币的价格高低需要靠市场决定,AVS的ETH付费多少取决于AVS生态内的用户活跃程度,AVS的链代币付费取决于投资人对该AVS代币是否买单。

总结:Eigenlayer存在增长飞轮,Eigenlayer所涉足的市场规模巨大,最终收入直接取决于B端项目的好坏,间接取决于C端用户的买单。

3.4 静态估算(下限)

在搞清楚Eigenlayer的定位和市场规模,最简单的静态估算Eigenlayer的故事办法,便是通过LSD的龙头项目的流通市值和FDV倒推Eigenlayer的流通市值和FDV。

截至20240604,Lido的流通市值为20亿美元,FDV为22亿美元,根据Eigenlayer TVL186亿美元(514万个ETH),Eigenlayer的TVL总量是LDO质押TVL总量的359亿美元(954万个ETH)的53%,推测Eigenlayer的流通市值和FDV为10.6亿和11.6亿美元。

Eigenlaye B轮融资1亿美元,总融资1.6亿美元,最新一轮估值5亿美元,TGE全网大所上线,上线流通市值相比较B轮估值(5亿)翻倍是合理的推算。

流通量采取空投部分全流通,即2.5亿,根据TVL的合理估算,则Eigenlayer的单币价格为4.24U,如果第二季空投在tge时不空投,即流通量为1.13亿,则Eigenlayer的代币价格为9.3U。

总结:根据上市流通量不同,Eigenlayer的单币价格在4-9U区间为合理区间。

3.5 动态估算(上限)

考虑到Eigenlayer的重质押龙头属性和各种潜在的代币收益(avs服务的付费)和各种项目的潜在空投,Eigenlayer项目或者重质押赛道,类似Tia具有TOB的属性,具有较为巨大的想象空间,加上这种大项目必然会上各个大所承接大所光环和流动性。

参考Tia的上线,上线3-4亿流通市值,而后翻了10倍涨到最高点32亿市值,鉴于有先例的存在,推测Eigenlayer会有提前price in的表现,具体表现为上线价格估计会极大概率大于5亿流通市值,大概率大于10亿流通市值,而市值高点目前新项目通常以进排名前30为分界点,即40亿美元流通市值,即Eigenlayer以下限市值上线,在经历第一波空投党变现和洗盘震荡后,会有传统的VC币表现,按进前30的逻辑来说,其上涨空间约有4-8倍。

3.6 Eigen上市后路线预测

Eigenlayer的价格和机会取决于市场对本文以上内容的认知,假设存在认知差,外界对Eigenlayer的误判和FUD,则Eigen代币上市后复刻标准VC币概率很大,即上市后某个定价附近砸盘洗盘,而后拉盘,朴实得简单。

问题在于如果大家对此认知达成了共识,即Eigen的好被提前Price in,会导致两个影响。

第一个影响是Eigen上市后,流通市值远大于10亿美元,并且靠近上限30亿美元,则后续是否还存在空间需要存疑,考虑到市场的背景和fomo情况,Eigen的流通市值进入前20是存在可能性的,meme代币pepe已经60亿美元市值,这是第一个隐患,即被Price in后,没有认知差的投资者则没有安全边际和安全垫。

第二个影响是如果投资者拿了空投不砸盘,洗盘不充分,则后面的拉盘是否存在,拉盘是否有力都需要存疑,需要具体情况具体分析。以上分析不构成投资建议,仅从认知差角度切入分析代币上市后的可能价格表现。

可以确定的是,根据研究者的主观判断,如果上市流通市值低于20亿美元,买入Eigen代币获利的概率可能性很大。流通市值越低越好,投资的收益来源于低买与高卖,如果上市市值越低,则越有利于二级市场买入的投资者的成本,即下行有限,但上行概率大+上行空间大。

4 参考文献

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