Après avoir cerné les concepts clés des stablecoins dans la première partie, nous allons désormais orienter notre étude sur deux axes : d’une part, les stablecoins fortement capitalisés, malgré certaines caractéristiques ambiguës, et d’autre part, la nouvelle génération de stablecoins émergeant sur le marché.
Cette analyse offre un aperçu des critères d’évaluation, en mettant en avant les points forts et faibles, ainsi que les innovations apportées par chaque projet. Certains de ces stablecoins, en raison de leur nouveauté, seront temporairement exclus d'une étude approfondie, mais pourront être réévalués ultérieurement. L'objectif de cette deuxième partie est de comprendre les fondements des critères d’évaluation des stablecoins et de les appliquer de manière concise.
Déroulons cela de la manière suivante :
-
Évaluer un stablecoin
-
Devrions-nous éviter le FDUSD, TUSD, FRAX, USDD et l’USDY ?
-
La nouvelle génération des stablecoins USD0, USDA, GHO, BUIDL, USDe, crvUSD
1) Évaluer un stablecoin
La première partie de cette série d’articles établit des bases solides sur les fondamentaux des stablecoins et propose une approche méthodique pour les analyser.
En effet, les Fiat-backed stablecoins dépendent d'entités centralisées peuvent ou non se conformer à la régulation en vigueur. Leur émission diffère radicalement de celle des stablecoins crypto-backed, qui reposent sur des actifs volatils et une gouvernance décentralisée.
Il est important de souligner que cette analyse a été réalisée à partir de recherches rigoureuses, visant à tirer des conclusions sur chaque projet et à vous aider à faire un choix éclairé quant à l'utilisation de ces stablecoins, tout en étant conscient des risques associés.
Les analyses synthétiques présentées ici, bien qu'informatives, ne peuvent se substituer à une due diligence complète, laquelle sera abordée en détail dans la troisième partie. Elles permettent néanmoins de mettre en lumière rapidement des points critiques ou potentiellement bloquants.
La réalisation d’études synthétiques se fait via 3 sites ; Bluechip, RWA.xyz et S&P Global.
C’est une agence indépendante de notation de stablecoin, qui suit un framework appelé SMIDGE pour établir un score de sécurité ; Stabilité, Management, Implémentation, Décentralisation, Gouvernance, Externes. Les détails de chacun de ces facteurs sont décrits sur ce document.
Bluechip a été fondé en août 2022 par Benjamin Levit, Garret Jones et Vaidya Pallasena. Cependant, la dernière mise à jour date de 2023 ; les données de ce site doivent être actualisées par des recherches complémentaires. L’équipe de Bluechip prévoit une mise à jour de ses rapport avec de nouveaux critères d’évaluation, qui devrait sortir au Q4 2024.
Ces études sont très utiles pour rapidement cerner un projet, et adopte un regard critique quant à la note attribuée à un stablecoin.
RWA.xyz est une plateforme d’analytique concernant les RWA tokénisés. Ils mettent à disposition des données on-chain / off-chain concernant les stablecoins, bons de trésors US, les crédits privés, les matières premières et plus à venir.
Ils sont cofondateurs de la Tokenized Asset Coalition, aux côtés de Coinbase, Fireblocks, Chainlink et d’autres, et leur données sont utilisées par S&P Global, Bloomberg et Grayscale.
Ce site est efficace grâce aux synthèses affichées concernant les aspects fondamentaux et donne quelques metrics du marché secondaire.
S&P Global Ratings est une société qui évalue la stabilité des stablecoins, sur une échelle allant de 1 (très bon) à 5 (mauvais).
Dirigée par Douglas L. Peterson, l’entreprise compte sur 15 autres personnes pour fournir de nombreuses données sur le marché du crédit, du carbone, le S&P 500, de l’hydrogène et d’autres encore, et ce, depuis 1860.
Leur système de notation inclut l’analyse des risques concernant le crédit, le marché et la custody. À cela s'ajoutent la gouvernance, la juridiction et compliance, la redeemability et liquidité, la technologie et la dépendance au third-party, le track record ainsi que le degrés de sur-collatéralisation et mécanisme de liquidation. Plus de détails sont fournis dans ce document.
La combinaison de ces 3 sites fourni un aperçu qualitatif et suffisant pour tirer une conclusion brève. Malheureusement, pas tous les stablecoins n’ont été étudié, en particulier la nouvelle génération.
Alors, que faut-il analyser en fonction de la typologie du stablecoin en question ? Voyons cela ;
- Fiat-backed stablecoin
Il est important de souligner que le principal point faible de tout stablecoin adossé à une devise fiat réside dans son caractère centralisé, qui confère un grand pouvoir à l’entité émettrice et le rend vulnérable à la censure. Nous cherchons donc à évaluer dans quelle mesure ces aspects sont maîtrisés, transparents, et garantissent la protection de l’utilisateur.
- Crypto-backed stablecoins
Les stablecoins dits 'décentralisés' peuvent souffrir de limitations en termes de scalabilité et doivent impérativement disposer de mécanismes efficaces de liquidation, de redemption et de maintien du peg. Ces critères sont essentiels pour assurer la stabilité de l’actif. Il est préférable d’opter pour un protocole capable de liquider efficacement ses mauvaises dettes, tout en maintenant un collatéral peu volatil avec un niveau de sur-collatéralisation réduit, plutôt que pour un stablecoin hautement collatéralisé dont les mécanismes de redemption et de maintien du peg 1:1 avec le dollar sont douteux.
2) Devrions-nous éviter le FDUSD, TUSD, FRAX, USDD et l’USDY ?
C'est une question qui, de manière indirecte, conduit à une conclusion et donc à un point de vue. L'USDY d'Ondo Finance, malgré des fondamentaux solides, est exceptionnellement positionné ici, et nous allons en examiner la raison.
- FDUSD - First Digital Labs
First Digital n’est pas un émetteur régulé. Ses réserves comprennent des dépôts en cash et des bons du Tresor US de maturité inférieure à 3 mois ; ses réserves cash sont détenues à Hong Kong, en Suisse et en Australie.
Il est audité par Prescient Assurance LLC qui publie des rapports mensuels. Les comptes sont ségrégés mais les holders n’ont pas le pouvoir de redeem contre l’actif sous-jacent en cas de banqueroute de First Digital Labs.
Notons également la pauvre composabilité DeFi qui font du FDUSD, en plus d’avoir des fondamentaux fragiles, un stablecoin inutile à avoir pour composer des stratégies DeFi.
- TUSD - TrueUSD
Le TUSD est émis par Techterxy Ltd, un conglomérat basé en Chine. Il prétend être collatéralisé par des dépôts en cash, des bons du trésor et autres investissements liquides, mais ses réserves ne sont pas publiées. Il y a absolument aucune transparence pour mener de recherches sur cet actif, en plus d’avoir une utilité DeFi inexistante.
- FRAX - Frax
C’est un stablecoin hybride qui peut être mint via le FXS et redeem contre celui-ci, actuellement sous-collatéralisé à hauteur de 99%. En réalité, ce stable dit « décentralisé » est backed à plus de 80% par du stablecoin centralisé, et dont l’équipe Core a le contrôle total sur la gouvernance. De plus, FRAX est lourdement collatéralisé par leur token FXS, l’USDC, USDT et DAI et en grande partie par des LPs Uni_v3 et Curve (accentuant le risque). La rédemption est possible que si FRAX < 0,9933$, couplé à une liquidité on-chain mauvaise (pools unbalanced) provoquant des depeg fréquents.
- USDD - Tron DAO
Ce stablecoin est émis par Tron DAO (et Justin Sun), collatéralisé par du TRX (55%) et BTC (45%). D'après les informations affichées sur leur site, le taux de collatéralisation est à 240% environ. Il est peg 1:1 au dollar via un mécanisme de stabilité algorithmique basé sur un système de dual-token mint and burn avec la crypto native $TRX de TRON. La quasi-totalité des assets sont stockés sur un wallet multisig. L’USDD dispo d’un PSM mais quasi inutilisable car très peu de fonds sont dessus. En 2022, la DAO avait donné les droits à Wintermute de mint et burn de l’USDD. En clair, c’est un stablecoin non régulé, non audité, et lié à l’échange Huobi.
- USDY - Ondo Finance
Ondo Finance a lancé l’USDY, un token adossé à des bons du Trésor américain à maturité court terme, fonctionnant selon un modèle de yield-bearing. Toute personne ayant complété le processus KYC peut mint de l’USDY, qui sera délivré après un délai de 40 à 50 jours, bien que les intérêts commencent à s’accumuler dès le premier jour. Les mêmes conditions s’appliquent pour la rédemption. Cependant, les critères d’accréditation sont particulièrement stricts. Ondo Finance collabore avec des institutions reconnues telles que StoneX et Ankura, et bénéficie des services d’audit de NAV, une entité de confiance dans le domaine financier traditionnel (TradFi). Bien que les fondamentaux de l’USDY soient solides, les délais et les exigences imposées, combinés à une faible composabilité DeFi et une liquidité on-chain limitée, nous ont conduit à ne pas l'inclure dans notre processus de due diligence ; ce qui pourrait être revu ultérieurement.
Voici un aperçu de ce que nous venons de voir :
La grille d’évaluation de chaque critère étudié dans cette section permet de déterminer la robustesse d’un stablecoin et de justifier son intégration dans des stratégies DeFi. Si un stablecoin possède des fondamentaux solides mais présente des faiblesses sur les marchés secondaires, mérite-t-il d'être pris en compte ? À l'inverse, devriez-vous inclure dans vos stratégies DeFi un actif hautement composable mais dont les fondamentaux sont incertains ?
Notre objectif est de mettre en lumière les stablecoins répondant favorablement à ces critères. Mais avant cela, examinons de plus près les nouveaux stablecoins récemment apparus sur le marché.
3) La nouvelle génération des stablecoins USD0, USDA, GHO, BUIDL, USDe, crvUSD
L’objectif de cette section est d’offrir un aperçu de ces stablecoins, innovants dans leur concept et/ou récemment arrivés sur le marché, qui possèdent un fort potentiel de croissance dans l’écosystème DeFi.
Vous disposerez d'une explication globale, des points forts et faibles, ainsi que des critères d'évolution que ces actifs doivent remplir pour être potentiellement qualifiés de fiables dans les stratégies DeFi.
- Usual - USD0
- Décentraliser le modèle de Tether en introduisant un système de bond -
L’USD0 est un stablecoin collatéralisé par des T-Bills à maturité court-terme via des overnight repo’s, donc catégorisé comme Fiat-backed. La différence fondamentale avec tout autre stablecoin et que Usual redistribue les rendements aux détenteurs du token de gouvernance $USUAL et l’USDO++.
Usual a fait le choix de passer par Hashnote, partenaire initial, et son token USYC pour se conformer à la compliance et garantir des fondamentaux solides quant à la custody, ségrégation des comptes et dont les fonds des utilisateurs sont isolés des risques liés à la faillite de la société émettrice. Il se pourrait que d’autres partenaire soit établi plus tard comme BlackRock ou Mountain Protocol. L’USD0 vient donc en quelque sorte, en deuxième couche des reward-bearing stablecoins pour offrir une meilleure composabilité DeFi et ajouter une flywheel par-dessus.
L’innovation vient principalement de son token USD0++ qui correspond à la version locked de l’USD0 (pour une durée de 6 mois à 4 ans). À l’issue de la période de lock, l’USD0++ récupère soit le yield nativement dû par le collatéral et le ‘floating-yield’ générés par les USD0 non locked, soit les incentives en $USUAL.
Capitalisé à 180M $, l’USD0 est déjà intégré dans les protocoles DeFi majeur comme Curve, Pendle et Morpho ce qui a lui permis une croissance rapide grâce à sa campagne d’incentive alimentée par les Pills.
La liquidité on-chain est peu efficace car le ratio -0,20% slippage / TVL est de 1,47% (atteint pour 2,65M $ via Odos).
Points forts :
-
Intégrations DeFi bonnes
-
Backed par Hashnote, fondamentalement solide et bien établi
-
Tokenomic intéressante
Points faibles :
-
Liquidité on-chain encore fragile
-
TVL faible, mais en bonne croissance
Globalement, l’USD0 et son dérivé l’USD0++ offrent un produit intéressant qui peut s’intégré dans quelques stratégies DeFi, à petite échelle. Le produit est très récent et son introduction dans le marché est une réussite. Toutefois, pour que l’USD0 devienne un stablecoin de premier plan dans la DeFi, il est essentiel d'améliorer la liquidité sur le marché secondaire et de multiplier les intégrations dans l’écosystème DeFi
- Angle Money - USDA
- Décentraliser l’USDC -
L’USDA est un stablicoin backed par de l’USDC, qui ajoute un système anti-depeg ainsi qu’une “savings solution generating sustainable yield” par-dessus. L’USDA peut être stake et obtenir en retour le stUSD qui suit un modèle de yield-bearing. Cette solution de rendement se fait sans période de lock, ni de frais d’entrée / sortie.
Le rendement du stUSD vient du backing en USDC, les T-Bills tokenisés par Backed, les vaults Morpho ainsi que les taux d’intérêt venant d’Angle Money.
Cette modularité entre les 2 (voire 3) actifs permet également d’exit l’USDC on-chain même en cas de banqueroute de Circle, via les cryptos composant le collatéral ou les RWAs. Les état des réserves sont disponibles sur le site directement.
Le système anti-depeg vient de son Transmuter (PSM), battle-tested avec l’EURA, qui assure un peg robuste grâce un système de frais variable en fonction du des-équilibrage que provoque l'action de l’utilisateur sur le collatéral. Il donne aussi la possibilité de redeem l’USDA contre n’importe quel collatéral.
La liquidité on-chain est extrêmement efficace car les swap vers l’USDC se font sans fees ni slippage pour n’importe que montant.
Points forts :
-
Collatéral efficient (AMOs et Transmuter)
-
Yield natif attractif
-
S’appuie sur la profondeur de la liquidité de l’USDC
Points faibles :
-
Dépendance à Morpho (via les fonds déployés), qui est encore peu battle-tested
-
Intégrés sur les L2 mais la liquidité et cas d’usages doivent être améliorés
-
Faible TVL
Le cas d’usage de l’USDA d’Angle est très intéressant car il adopte une approche différente de ses concurrents en se basant sur l’USDC et en ajoutant une sur-couche de fonctionnalités DeFi qui rendent le stUSD/USDA résilient, transparent et attractif. Les cas d’usage méritent d’être poussés.
- Aave - GHO
Le stablecoin GHO vient du CDP/MM de Aave et peut se mint après avoir déposé du collatéral whitelisted par la DAO. Ceci peut se faire via un multi-collatéral, un marché isolé, le e-mode et les stakers de $AAVE ont un discount sur le coût d’emprunt.
La Facilitators géré par la DAO, gère les demandent de mint / burn du GHO en intéragissant avec la pool Aave ainsi que le flash-minter qui facilite les arbitrages.
Le hard peg est seulement assuré par les opportunités d’arbtirage du marché, où les emprunteurs sont incités à repayer leurs dettes à prix discount.
La force du GHO vient du protocole Aave lui-même ; sa gestion des risques, sa capacité à liquider et sa TVL. Même si la TVL du GHO est modeste, les cas d’usages sont bons en particulier via la Stability Module actuellement incentive avec le Merit Program.
La liquidité on-chain est plutôt efficace car le ratio -0,20% slippage / TVL est de 9,64% (atteint pour 11M $ via Odos).
Points forts :
-
Intégrations DeFi bonnes
-
Lié au protocole d’emprunt leader de la DeFi
Points faibles :
-
Mécanisme du maintient du peg peu élaboré
-
Peu déployé sur les L2
-
TVL modeste
Le GHO a souffert d’un long depeg à ses débuts à cause de ses mécanisme de hard-peg simplistes qui s’appuie sur les incitations naturelles à arbitrer, couplé à un manque d’utilité DeFi. Cette dernière s’est nettement améliorée au cours des derniers moins. Il serait intéressant de voir le TVL grossir et la composabilité s’améliorer sur les L2.
- Blackrock - BUIDL
Mention spéciale pour le BUIDL émis par Blackrock en collaboration avec Securitize, BitGo et Coinbase et d’autres. Nous avons à ce jour peu d’information sur ce futur stablecoin backed par des T-Bills et/ou autres actifs liquides, mais il crée une certaine euphorie de part sa croissance rapide et peut devenir une porte d’entrée plus efficace pour les institutionnels. De nombreux protocoles comme Mountains et Ondo l’ont déjà intégré pour leurs produits dérivés.
Nous suivrons de très près ce stablecoin et son intégration en DeFi
- Ethena - USDe
L’USDe n’est pas un stablecoin mais une représentation synthétique de la valeur d’un dollar, garantie par différents mécanismes.
Ethena s’appuie sur les échanges de dérivés et exécute un « carry trade » afin de générer du rendement. Pour y parvenir, Ethena accumule des capitaux (en BTC, ETH, dérivés LSD d’ETH) et exécute des shorts du montant de ces garanties afin de générer du rendement grâce aux taux de financement.
Ces opérations dépendent d’un environnement de taux de financement positifs et d’une exécution optimales des trades, minimisant ainsi le slippage.
Pour faire face à des périodes de taux de financement faibles ou négatifs, Ethena a mis en place un fonds de sécurité, actuellement doté de 45 millions de dollars. Cependant, ce fonds reste exposé à 30 % des LP détenant de l'USDe.
Capitalisé à plus de 3 milliards de dollars $, l’USDe est largement adopté au sein des protocoles DeFi majeurs. Il a également récemment intégré Solana et le token $SOL comme réserve de valeur.
La liquidité on-chain est globalement efficace car le ratio -0,20% slippage / TVL est de 10,38% (atteint pour 32M $ via Odos).
Points forts :
-
Bonnes intégration DeFi.
-
Largement disponible sur des CEX en paire d’échange et collateral pour les dérivés.
-
TVL importante
⠀Points faibles :
-
Fonctionnement dépendant des funding fees.
-
Risque significatif de custody, la plupart des actifs sont gérés par des acteurs tels que Binance, Bybit ou Okx
L'USDe est un nouvel actif répondant à une demande croissante des acteurs de la DeFi : un stablecoin intrinsèquement rentable. Bien que l'équipe du projet souligne à plusieurs reprises qu'il ne s'agit pas d'un stablecoin, les similitudes sont évidentes. Il sera essentiel de surveiller la performance de l'USDe lors des épisodes de volatilité extrême sur les marchés, afin de comprendre comment son mécanisme réagit dans de telles conditions.
- Curve Lend - crvUSD
- Quand l’efficacité d’un protocole d’emprunt match avec la stabilité de son stablecoin -
Le Llama Lend est un protocole CDP à pools isolées où le crvUSD est un stablecoin peg 1:1 au dollar, minted à partir des collatéraux disponibles.
En remplaçant une pool de prêt traditionnel par un AMM, Curve introduit une « soft liquidation» qui permet de liquider graduellement le collatéral sur un range de prix au lieu d'une liquidation brutale. Pour ouvrir un prêt, les emprunteurs déposent des collatéraux dans un LLAMMA et reçoivent une dette en crvUSD. Le collatéral est réparti sur un ensemble de « bandes » spécifiques à l'utilisateur, créant ainsi la « plage de liquidation ».
Pour rester solvables pendant la baisse des prix des collatéraux, les pools LLAMMA doivent liquider partiellement les collatéraux pour du crvUSD. Le prix du LLAMMA diminue plus rapidement que le prix de l’oracle, de sorte que le pool de prêt de Curve vend des collatéraux à un prix inférieur au prix actuel du marché, créant ainsi une incitation à liquider ; les arbitrageurs peuvent acheter des collatéraux du LLAMMA avec crvUSD et les vendre sur le marché, capturant ainsi l'écart entre le prix du marché et le prix du LLAMMA. Après une liquidation, lorsque le prix du collatéral augmente ultérieurement, LLAMMA “déliquide” les emprunteurs en incitant les arbitragistes à revendre le collatéral dans la pool. En d’autre mot, les collatéraux sont dit “bidirectionnels” et protègent le protocole contre la bad debt.
Le maintien au peg est assuré par le fait que le protocole est toujours sur-collatéralisé et leurs emprunts soient gérés par les liquidations par bandes ainsi que la bidirectionnalité assurant la solvabilité du protocole.
Via ces mécanismes, le backing du crvUSD est en permanence solide. Il faudrait voir une absence de liquidateur pour provoquer de la bad debt. Les Peg Keepers sont chargés d’équilibrer les pools Keepers en négociant avec profit. Ce sont des contrats permettant uniquement de créer et d'absorber des dettes en crvUSD dans le but de trade à proximité du peg. Chaque Peg Keeper cible une pool spécifique et permet de trader entre le crvUSD et un stablecoin bluechip (USDP, USDC, USDT, TUSD).
La liquidité on-chain est très efficace car le ratio -0,20% slippage / TVL est de 14,60% (atteint pour 11,30M $ via Odos).
Points forts :
-
Haute personnalisation de la gestion des positions d’emprunts
-
Gestion de la bad debt efficace
-
Intégrations DeFi et yield intéressants
Points faibles :
-
TVL très faible
-
Cas d’usages centrés sur l’écosystème Curve
-
Liquidité on-chain qui peut être améliorée
-
Pools isolées limitant la composabilité
-
Déploiement sur les L2 limité
Globalement, le crvUSD dispose d’un mécanisme novateur et efficient qui tend à vouloir se positionner en faveur des emprunteurs. Les principaux freins à son adoption sont d’une part qu’il se limite à l’écosystème Curve et d’une autre part que certains gros acteurs influencent le protocole. Même si les cas d’usages ne manquent pas sur Curve, il est serait essentiel de voir le crvUSD se déployer sur d’autres écosystèmes.
Les stablecoins sont des éléments fondamentaux de l'écosystème DeFi, et leur évaluation rigoureuse est essentielle pour élaborer des stratégies DeFi robustes. Nous avons présenté une méthodologie pour les analyser, qu'il convient d'ajuster en fonction des spécificités de chaque actif. Certains stablecoins, bien que fortement capitalisés, présentent des zones d'ombre quant à leur fonctionnement, tandis que d'autres, bien que novateurs, souffrent encore de leur jeunesse et peinent à accroître leur influence.
Dans la prochaine section, nous analyserons en profondeur les stablecoins DAI, LUSD, PYUSD, USDT, GUSD, USDP, USDM et USDC afin d'identifier ceux qui nous semblent les plus résilients.
À Propos de Redacted Labs :
Redacted labs est un DeFi desk offrant des services sur mesure aux professionnels souhaitant tirer profit de la finance décentralisée avec une gestion institutionnelle des risques.
Notre objectif chez Redacted Labs est d'offrir à nos clients l'expérience de la finance décentralisée tout en contrôlant les risques, en proposant un service de gestion de fonds adapté à leurs services. Nous croyons fermement que la finance décentralisée est l'avenir et notre expertise et notre expérience nous permettent de répondre aux besoins croissants des entreprises qui cherchent à investir dans ce domaine.
Clause de non-responsabilité :
Cet article est publié à titre d'information uniquement et ne constitue pas un avis juridique, commercial ou d'investissement. Ne fondez pas vos décisions d'investissement sur cet article et ne le considérez pas comme un guide comptable, juridique ou fiscal. La mention d'actifs ou de titres spécifiques est faite à titre d'exemple et non d'approbation. Les opinions de l'auteur peuvent ne pas refléter celles de ses affiliations et sont susceptibles d'être modifiées sans mise à jour.